Archivo de la Categoría ‘Política Monetaria’

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    [post_date_gmt] => 2013-06-18 16:53:10
    [post_content] => Mañana, tras la reunión de dos días del órgano de política monetaria de la Fed (Reserva Federal de EEUU), Bernanke se dirigirá al público en la rueda de prensa más esperada en mucho tiempo. Fue el propio Bernanke el que alimentó esta expectación cuando el 22 de mayo reconoció que el principio de la retirada de estímulos monetarios excepcionales, englobados en el programa de compra de títulos conocido como QE3, podría decidirse en alguna de las próximas reuniones de política monetaria si la economía daba muestras claras de recuperación sostenible. Desde ese momento, la volatilidad repuntó con fuerza en el conjunto de los mercados financieros, contribuyendo a notables repuntes en las rentabilidades de la deuda pública, retrocesos en la renta variable y episodios (transitorios) de apreciación del dólar.

¿Es tan relevante que la Fed empiece a reducir el ritmo de compras de títulos?

Para quienes consideramos que el impacto económico de esas compras ha sido muy reducido y que su impacto financiero ha sido bastante exagerado, el “cambio de tercio” de la Fed no nos genera excesiva inquietud. Por el contrario, tendemos a ver su lado positivo: es un reflejo de que la economía se ha recuperado. Buena parte de la respuesta al porqué de la reacción de los mercados a las primeras señales de que la retirada de estímulos está cerca hay que buscarla, más que en el miedo a la reducción de las inyecciones monetarias, en el adelantamiento de la fecha anticipada por los inversores para la primera subida de tipos; desde mediados de 2015 se llegó a adelantar hasta finales de 2014.

Es probable que mañana Bernanke ponga especial empeño en apaciguar a los mercados por tres vías:

1) sugiriendo que el inicio de la retirada de estímulos no llegará antes del 4T;

2) reforzando el mensaje de que esa retirada será muy gradual, sujeta a la marcha de la economía; y

3) recordando que las subidas de tipos siguen sin ser probables antes de 2015. Este último punto será clave para que las rentabilidades de la deuda vuelvan a estabilizarse.
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Mañana, tras la reunión de dos días del órgano de política monetaria de la Fed (Reserva Federal de EEUU), Bernanke se dirigirá al público en la rueda de prensa más esperada en mucho tiempo. Fue el propio Bernanke el que alimentó esta expectación cuando el 22 de mayo reconoció que el principio de la retirada de estímulos monetarios excepcionales, englobados en el programa de compra de títulos conocido como QE3, podría decidirse en alguna de las próximas reuniones de política monetaria si la economía daba muestras claras de recuperación sostenible. Desde ese momento, la volatilidad repuntó con fuerza en el conjunto de los mercados financieros, contribuyendo a notables repuntes en las rentabilidades de la deuda pública, retrocesos en la renta variable y episodios (transitorios) de apreciación del dólar.

¿Es tan relevante que la Fed empiece a reducir el ritmo de compras de títulos?

Para quienes consideramos que el impacto económico de esas compras ha sido muy reducido y que su impacto financiero ha sido bastante exagerado, el “cambio de tercio” de la Fed no nos genera excesiva inquietud. Por el contrario, tendemos a ver su lado positivo: es un reflejo de que la economía se ha recuperado. Buena parte de la respuesta al porqué de la reacción de los mercados a las primeras señales de que la retirada de estímulos está cerca hay que buscarla, más que en el miedo a la reducción de las inyecciones monetarias, en el adelantamiento de la fecha anticipada por los inversores para la primera subida de tipos; desde mediados de 2015 se llegó a adelantar hasta finales de 2014.

Es probable que mañana Bernanke ponga especial empeño en apaciguar a los mercados por tres vías:

1) sugiriendo que el inicio de la retirada de estímulos no llegará antes del 4T;

2) reforzando el mensaje de que esa retirada será muy gradual, sujeta a la marcha de la economía; y

3) recordando que las subidas de tipos siguen sin ser probables antes de 2015. Este último punto será clave para que las rentabilidades de la deuda vuelvan a estabilizarse.

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    [post_date] => 2013-06-14 14:49:00
    [post_date_gmt] => 2013-06-14 12:49:00
    [post_content] => A estas alturas del año y, con el verano por delante, los mercados financieros empiezan a dar síntomas de nerviosismo, algo muy normal en esta época, sobre todo, si se acumulan elevadas rentabilidades desde principios de año. Esta vez, frente a 2011 y 2012, las dudas no se centran en la posibilidad de una fuerte desaceleración en la OCDE en la segunda parte del año, sino en los efectos que tendrá un cambio en la política monetaria americana, aunque sólo implique una reducción en la cantidad de compras de activos que realiza cada mes la FED, ya que no se esperan subidas de tipos al menos hasta 2015.

Nada, por otra parte, diferente al comportamiento que, tradicionalmente, han desarrollado los mercados financieros en los periodos de “tránsito” entre ciclos de política monetaria. Primero impera el nerviosismo y la volatilidad ante el cambio de régimen monetario, pero luego la situación tiende a normalizarse -aunque dentro de un proceso de rotación de activos- una vez que se perciben las mejoras en actividad que han provocado la respuesta del banco central.

Sin embargo, la situación ahora es excepcional por la sobrevaloración de los bonos refugio y porque las condiciones monetarias actuales son las más expansivas de la historia. Por tanto, no se puede descartar que en ese tránsito veamos más tensiones que otras veces, es decir, la “vuelta a la normalidad” va a ser complicada; pero, con una visión de medio plazo, al final los activos ganadores deben ser renta variable, materias primas y, quizás, deuda periférica. Mientras, en el lado negativo se situarán los bonos refugio y la renta fija privada de los segmentos de menor calidad.

Depreciación de los tipos de cambio de los emergentes

Lo que más ha sorprendido en este movimiento ha sido el comportamiento de los mercados emergentes, con fuertes depreciaciones de los tipos de cambio desde principios de mayo (-10% rand de Sudáfrica, -6,7% real brasileño, etc) e intensas caídas acumuladas en los precios de los activos financieros, tanto de renta variable (-16% bolsa de Brasil, etc), como de renta fija, por el aumento de las primas de riesgo (+55 puntos básicos el EMBI).

Se vuelve a poner de manifiesto la vulnerabilidad que implica la financiación a través de inversiones en cartera y, de hecho, bancos centrales como el de Indonesia están empezando a subir los tipos de interés para frenar la salida de capitales. Así que, paradojas de los mercados, sólo algunos meses después de las quejas de los emergentes por la sobreapreciación de sus divisas, ahora están intentando frenar la sangría provocada por el cierre de posiciones de inversores internacionales, aunque la fuga de capitales está siendo menor que las registradas en 2008 o en otoño de 2011.

Lo normal es que, a partir de ahora, los mercados vayan discriminando entre países, utilizando indicadores clásicos de riesgo país como déficit de balanza por cuenta corriente, deuda externa neta o servicio de la deuda. Es decir, se pondrán de manifiesto las diferencias entre países con buenos fundamentos económicos, frente a los que meramente se aprovecharon de la ola provocada por la abundante liquidez.
    [post_title] => Los activos de riesgo se anticipan a un escenario con menos liquidez
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A estas alturas del año y, con el verano por delante, los mercados financieros empiezan a dar síntomas de nerviosismo, algo muy normal en esta época, sobre todo, si se acumulan elevadas rentabilidades desde principios de año. Esta vez, frente a 2011 y 2012, las dudas no se centran en la posibilidad de una fuerte desaceleración en la OCDE en la segunda parte del año, sino en los efectos que tendrá un cambio en la política monetaria americana, aunque sólo implique una reducción en la cantidad de compras de activos que realiza cada mes la FED, ya que no se esperan subidas de tipos al menos hasta 2015.

Nada, por otra parte, diferente al comportamiento que, tradicionalmente, han desarrollado los mercados financieros en los periodos de “tránsito” entre ciclos de política monetaria. Primero impera el nerviosismo y la volatilidad ante el cambio de régimen monetario, pero luego la situación tiende a normalizarse -aunque dentro de un proceso de rotación de activos- una vez que se perciben las mejoras en actividad que han provocado la respuesta del banco central.

Sin embargo, la situación ahora es excepcional por la sobrevaloración de los bonos refugio y porque las condiciones monetarias actuales son las más expansivas de la historia. Por tanto, no se puede descartar que en ese tránsito veamos más tensiones que otras veces, es decir, la “vuelta a la normalidad” va a ser complicada; pero, con una visión de medio plazo, al final los activos ganadores deben ser renta variable, materias primas y, quizás, deuda periférica. Mientras, en el lado negativo se situarán los bonos refugio y la renta fija privada de los segmentos de menor calidad.

Depreciación de los tipos de cambio de los emergentes

Lo que más ha sorprendido en este movimiento ha sido el comportamiento de los mercados emergentes, con fuertes depreciaciones de los tipos de cambio desde principios de mayo (-10% rand de Sudáfrica, -6,7% real brasileño, etc) e intensas caídas acumuladas en los precios de los activos financieros, tanto de renta variable (-16% bolsa de Brasil, etc), como de renta fija, por el aumento de las primas de riesgo (+55 puntos básicos el EMBI).

Se vuelve a poner de manifiesto la vulnerabilidad que implica la financiación a través de inversiones en cartera y, de hecho, bancos centrales como el de Indonesia están empezando a subir los tipos de interés para frenar la salida de capitales. Así que, paradojas de los mercados, sólo algunos meses después de las quejas de los emergentes por la sobreapreciación de sus divisas, ahora están intentando frenar la sangría provocada por el cierre de posiciones de inversores internacionales, aunque la fuga de capitales está siendo menor que las registradas en 2008 o en otoño de 2011.

Lo normal es que, a partir de ahora, los mercados vayan discriminando entre países, utilizando indicadores clásicos de riesgo país como déficit de balanza por cuenta corriente, deuda externa neta o servicio de la deuda. Es decir, se pondrán de manifiesto las diferencias entre países con buenos fundamentos económicos, frente a los que meramente se aprovecharon de la ola provocada por la abundante liquidez.

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    [post_date_gmt] => 2013-06-07 13:08:44
    [post_content] => La reunión de política monetaria del BCE se ha saldado con la esperada decisión de no tocar los tipos de referencia (el recorte hasta el 0,5% de mayo es aún muy reciente) y sin el anuncio de nuevas medidas no convencionales, con cuya posibilidad Draghi había especulado tras la reunión anterior. La reacción de los mercados ha sido de cierta decepción: curva de tipos al alza, sobre todo en la periferia, y renta variable a la baja. La reacción del euro casa menos con la idea de decepción, pues se ha apreciado más de un 1%, pero es consecuencia de las menores expectativas de estímulo monetario y del repunte de los diferenciales de rentabilidad de la deuda a favor del euro.

La combinación de seis trimestres consecutivos de contracción de la actividad en la Eurozona y los mensajes previos de Draghi sobre la conveniencia de adoptar medidas para reanimar el crédito a las PYMES habían generado expectativas de algo más. Desde el BCE ya se había tratado recientemente de enfriar estas expectativas y en la rueda de prensa de hoy Draghi ha intentado compensar la decepción revelando que el Consejo de Gobierno discutieron numerosas medidas posibles (tasa de depósito negativa, relajar las exigencias de colateral, intervenir en el mercado de ABS, nuevas inyecciones de liquidez a largo plazo), pero dio la impresión de que ninguna de ellas es probable a corto plazo.

El principal argumento empleado para la inacción es que no ha habido novedades relevantes en el último mes y que, por tanto, las expectativas de recuperación de la actividad en la segunda mitad de año se mantienen, apoyadas por las medidas adoptadas hasta ahora. Si bien la contracción del PIB en el primer trimestre (-0,2%) fue superior a lo esperado, las encuestas de actividad más recientes (mayo) han sorprendido al alza. No puede ignorarse, en cualquier caso, que continúan señalando contracción de la actividad. El BCE sigue considerando que los riesgos económicos están sesgados a la baja y, por tanto, se sigue mostrando dispuesto a mantener las actuales condiciones monetarias laxas indefinidamente y a introducir nuevas medidas si se materializan esos riesgos.

Probablemente en la decisión de no hacer nada ha pesado también la conciencia de la eficacia limitada de cualquiera de los cursos de acción posibles y la reticencia de Alemania a algunos de ellos. Además, Alemania ya ha puesto en marcha esquemas de financiación bilaterales para apoyar a las PYMES en Portugal y España que podrían hacer más innecesaria la acción del BCE.

El tiempo y los datos económicos dirán hasta qué punto la inacción del BCE ha sido acertada. También se han hecho públicas hoy las nuevas previsiones económicas del BCE. Se revisan ligeramente a la baja las de inflación para este año y el próximo (hasta el 1,3% en 2014, por el recorte de los precios energéticos) y las del crecimiento para 2013 (-0,6%), pero se revisa una décima al alza el crecimiento de 2014 (1,1%). Para que se cumpla ese escenario relativamente favorable será necesario que se recupere la demanda externa, continúe la reducción de primas soberanas, se reduzca la fragmentación financiera, se avance en la unión bancaria y el desapalancamiento público y privado dé un respiro. ¿Mucho pedir?
    [post_title] => BCE: ¿no news is bad news?
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La reunión de política monetaria del BCE se ha saldado con la esperada decisión de no tocar los tipos de referencia (el recorte hasta el 0,5% de mayo es aún muy reciente) y sin el anuncio de nuevas medidas no convencionales, con cuya posibilidad Draghi había especulado tras la reunión anterior. La reacción de los mercados ha sido de cierta decepción: curva de tipos al alza, sobre todo en la periferia, y renta variable a la baja. La reacción del euro casa menos con la idea de decepción, pues se ha apreciado más de un 1%, pero es consecuencia de las menores expectativas de estímulo monetario y del repunte de los diferenciales de rentabilidad de la deuda a favor del euro. Seguir leyendo…

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    [post_content] => El BCE ha decidido mantener en el 0,50% su tipo de intervención, tras la rebaja del mes pasado. El tipo de las facilidades de crédito sigue en el 1% y el de la facilidad de depósito en el 0%.

El comunicado y rueda de prensa posterior refleja que la reunión ha sido de transición, a la espera de valorar los efectos de las decisiones del mes anterior. Eso sí, sorprende que la decisión no se haya tomado por unanimidad, lo que reflejaría que algún miembro del Consejo es partidario de medidas más agresivas y no convencionales.

En este sentido, Draghi (en la foto) ha reconocido que se ha debatido ampliamente la posibilidad de: realizar nuevas operaciones LTRO, ajustar la política de colaterales, situar la facilidad de depósito en niveles negativos e impulsar los títulos respaldados por activos (ABS, en inglés).



Respecto a esto último, ha expresado su preferencia porque sea el BEI el que lidere esta iniciativa. Sobre los tipos de interés negativos, ha afirmado que técnicamente están preparados, pero que no hay razones para poner en marcha una medida tan radical en estos momentos. Otras experiencias en países del norte de Europa, ponen de manifiesto que los efectos positivos sobre el crédito no son muy importantes, mientras sí que se ven afectados negativamente los fondos monetarios o los mercados interbancarios.

Respecto a las expectativas económicas, Draghi destacó que los datos han mejorado, que ve una gradual recuperación a final de año y que las expectativas de inflación a medio plazo están firmemente ancladas. Los riesgos sobre el crecimiento aún son a la baja y no ve amenaza de deflación. Eso sí, rebajó ligeramente la previsión de crecimiento para este año en la zona euro hasta el -0,6%. Un tema interesante sería el anticipo de posibles cambios en la estrategia de comunicación. Se estaría considerando la posibilidad de expresar opinión (guidance) sobre la dirección a medio plazo de la política monetaria. Es decir, algo parecido a lo que hace en estos momentos la Reserva Federal.

Por tanto, el BCE parece dispuesto a adoptar nuevas medidas, incluso no convencionales. La batería que maneja es amplia, incluyendo todas las que ya se venían barajando. El problema es que su “ritmo” es muy diferente del que pide el mercado. No ha trasmitido ninguna sensación acerca de una próxima rebaja del tipos de interés. El mercado se ha visto decepcionado: los futuros sobre euribor repuntan 5 pb, el euro se aprecia y la renta variable se ha enfriado. Por tanto, a corto plazo el euro no va a apoyar mucho la recuperación en Europa, teniendo en cuenta las diferencias en términos relativos en las estrategias de los bancos centrales. Sólo si en el momento que la FED afloje los programas de compras de activos (otoño de este año), el BCE fuese más agresivo, podríamos ver cambios sustanciales en el comportamiento de las divisas.
    [post_title] => Pocas novedades en la reunión del BCE
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El BCE ha decidido mantener en el 0,50% su tipo de intervención, tras la rebaja del mes pasado. El tipo de las facilidades de crédito sigue en el 1% y el de la facilidad de depósito en el 0%.

El comunicado y rueda de prensa posterior refleja que la reunión ha sido de transición, a la espera de valorar los efectos de las decisiones del mes anterior. Eso sí, sorprende que la decisión no se haya tomado por unanimidad, lo que reflejaría que algún miembro del Consejo es partidario de medidas más agresivas y no convencionales.

En este sentido, Draghi (en la foto) ha reconocido que se ha debatido ampliamente la posibilidad de: realizar nuevas operaciones LTRO, ajustar la política de colaterales, situar la facilidad de depósito en niveles negativos e impulsar los títulos respaldados por activos (ABS, en inglés).

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    [post_date_gmt] => 2013-05-18 08:49:29
    [post_content] => Esta semana hemos conocido información relevante sobre la evolución reciente de la economía de la de la Unión Monetaria Europea, Estados Unidos (EEUU) y España. Quizá lo más curioso de esta información es que en las tres economías se ha alcanzado la estabilidad de los precios. Lo más aciago es que según Eurostat en el primer trimestre la Eurozona tuvo una caída de su Producto Interior Bruto (PIB) del 0,2% y que parece probable que durante este segundo trimestre el crecimiento siga siendo negativo: en torno al -0,1%. Según The Economist, las previsiones para el conjunto del 2013 muestran que el PIB de la Eurozona se contraerá un 0,5% mientras que el de EEUU crecerá al 2%.

Estados Unidos

Efectivamente, los datos que van apareciendo de EEUU apuntan en esta dirección. Las ventas minoristas crecieron 0,1% en abril con respecto a marzo, cuando el mercado esperaba un retroceso de 0,4%. Las ventas minoristas son un indicador clave del gasto de los bienes de consumo, el cual representa más de dos tercios de la demanda interna de la economía americana. Este buen dato, con respecto a lo esperado, llevó a los economistas de JPMorgan a elevar su estimación de crecimiento anualizado del PIB del segundo trimestre del 0,5% a un 2 por ciento. A ello se une el elevado repunte de la confianza de las pequeñas empresas de Estados Unidos. Así el Índice de Confianza de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB por sus siglas en inglés)  subió hasta 92,1 en abril, desde el 89,5 en marzo, superando las previsiones del mercado que preveían que alcanzara 91.



Otro dato que nos dejó la semana fue el número de viviendas iniciadas en EEUU. La cifra anualizada de comienzo de viviendas nuevas durante el pasado mes de abril alcanzó las 861.000 unidades, lo que representa un descenso del 16,5% respecto al mes anterior. Esta disminución de abril no supuso un parón significativo del sector, ya que los permisos de construcción, que es indicador adelantado de la producción, repuntaron un 14,3% mensual en abril, y lo que es mejor, la confianza de los promotores inmobiliarios mejoró en este mes de mayo después de tres meses de deterioro.

Como consecuencia de estos buenos datos el mercado laboral de EEUU sigue mejorando en abril y mayo y está compensando la señal de enfriamiento que venían transmitiendo otros indicadores de actividad, como los malos datos de producción industrial de los meses de marzo y abril. En cuatro años EEUU ha sido capaz de reducir su tasa de paro desde el 10%, en octubre de 2009, hasta el 7,5%, en abril de este año, mientras que la Eurozona en ese mismo periodo aumentó su tasa de desempleo desde el 10% hasta el 12,3%. El hecho de que la tasa de paro esté bajando en EEUU y se esté acercando al objetivo de la Reserva Federal (FED), que es del 6,5%, puede significar que la política monetaria expansiva de la FED esté tocando a su fin.

Por ahora la FED seguirá manteniendo el tipo de interés de referencia en niveles excepcionalmente bajos (mínimos históricos). Una situación bien conocida de política monetaria superlaxa y que ha sido la respuesta de la FED y de casi todos los bancos centrales del mundo a la mayor crisis económica desde la Gran Depresión de los años treinta y que han supuesto una gigantesca expansión del dinero, especialmente en el caso de los Estados Unidos y del Reino Unido. Todo ello ha contribuido a evitar un escenario deflacionista y a sentar las bases de la recuperación; pero una expansión monetaria de tal magnitud, de mantenerse de forma prolongada, podría generar fuertes presiones inflacionistas. Por eso desde la propia FED ha llegado a sugerirse que a medio plazo, un período de unos seis meses, se podría aplicar una estrategia de salida consistente en 1) aumentar el tipo de interés de intervención, 2) finalizar los programas de compras de activos y 3) empezar a drenar liquidez mediante la venta de la inmensa cantidad de títulos que forman parte de su balance.

No hay peligro de inflación

Todo esto en un contexto generalizado de estabilidad de precios. Efectivamente los datos suministrados esta semana sobre la inflación en el mes de abril de EEUU, la Eurozona y España van en la misma dirección: la inflación está controlada. Estos datos de inflación se han situado por debajo de las expectativas del mercado. En abril en EEUU el crecimiento de los precios de consumo se redujo en tasa interanual hasta situarse en el 1,1%, desde el 1,5% de marzo siendo la menor tasa de inflación desde junio de 2010. En la Eurozona el crecimiento interanual del Índice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA) disminuyó hasta situarse en el 1,2%, mínimo en casi tres años, desde el 1,5% de marzo.

En España está sucediendo lo mismo que en EEUU y la Eurozona: según informó el INE el Índice de Precios de Consumo (IPC) tuvo una subida, en los 12 meses que van de mayo de 2012 a abril de 2013, del 1,4%, un punto menos de la registrada en marzo. Se ha reducido además, el diferencial de inflación con la Eurozona lo que favorece la mejora de la competitividad. Al buen dato de inflación se une el buen comportamiento del déficit público. Ayer el Ministerio de Hacienda informó que en el primer trimestre de este año el déficit de las Administraciones Públicas, excluidas las Corporaciones Locales, ascendió a 14.896 millones de euros, un 7,5% menos que en el mismo periodo de 2012. Una cifra que representa el 1,42% del PIB (frente al 1,53% en el primer trimestre de 2012).

En este contexto de mucha liquidez, baja inflación y reducción del déficit público es en el que hay que entender el comportamiento de la subasta del Tesoro español (letras a plazos de 3 y 6 meses) de esta semana. Los tipos se han vuelto a reducir respecto a la subasta celebrada el mes pasado. Las letras del Tesoro a 12 meses que en la subasta del mes pasado se vendieron a un tipo del 1,23% lo hicieron esta semana al 0,99%. Y las de seis meses también bajaron desde el 0,53% al 0,49%. Y la deuda pública española a 10 años, que en julio del año pasado llegó a pagar un tipo de interés del 7,75% ayer cotizaba al 4,23%.

En resumen, la economía española mostró esta semana su mejor cara: redujo el déficit público, el Tesoro español captó con mucha facilidad más de 11.000 millones de euros, con lo que en lo que va de año están cubiertas más del 50% de las necesidades de financiación de todo el año y la inflación parece dominada. Con la demanda interna en claro retroceso, la reducción de los salarios y el descenso de las cotizaciones del petróleo (han caído más de un 7% en lo que va de año) parece que la actual senda de moderación de la inflación se mantendrá durante todo este año. Una buena noticia ya que la reducción de la inflación permite una mejora de la competitividad.

Fuente: Rafael Pampillón Olmedo. "Mucha liquidez, baja inflación y reducción del déficit". Expansión; 18 de mayo de 2013. Pagina 24
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Esta semana hemos conocido información relevante sobre la evolución reciente de la economía de la de la Unión Monetaria Europea, Estados Unidos (EEUU) y España. Quizá lo más curioso de esta información es que en las tres economías se ha alcanzado la estabilidad de los precios. Lo más aciago es que según Eurostat en el primer trimestre la Eurozona tuvo una caída de su Producto Interior Bruto (PIB) del 0,2% y que parece probable que durante este segundo trimestre el crecimiento siga siendo negativo: en torno al -0,1%. Según The Economist, las previsiones para el conjunto del 2013 muestran que el PIB de la Eurozona se contraerá un 0,5% mientras que el de EEUU crecerá al 2%.

Estados Unidos

Efectivamente, los datos que van apareciendo de EEUU apuntan en esta dirección. Las ventas minoristas crecieron 0,1% en abril con respecto a marzo, cuando el mercado esperaba un retroceso de 0,4%. Las ventas minoristas son un indicador clave del gasto de los bienes de consumo, el cual representa más de dos tercios de la demanda interna de la economía americana. Este buen dato, con respecto a lo esperado, llevó a los economistas de JPMorgan a elevar su estimación de crecimiento anualizado del PIB del segundo trimestre del 0,5% a un 2 por ciento. A ello se une el elevado repunte de la confianza de las pequeñas empresas de Estados Unidos. Así el Índice de Confianza de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB por sus siglas en inglés)  subió hasta 92,1 en abril, desde el 89,5 en marzo, superando las previsiones del mercado que preveían que alcanzara 91.

Otro dato que nos dejó la semana fue el número de viviendas iniciadas en EEUU. La cifra anualizada de comienzo de viviendas nuevas durante el pasado mes de abril alcanzó las 861.000 unidades, lo que representa un descenso del 16,5% respecto al mes anterior. Esta disminución de abril no supuso un parón significativo del sector, ya que los permisos de construcción, que es indicador adelantado de la producción, repuntaron un 14,3% mensual en abril, y lo que es mejor, la confianza de los promotores inmobiliarios mejoró en este mes de mayo después de tres meses de deterioro.

Como consecuencia de estos buenos datos el mercado laboral de EEUU sigue mejorando en abril y mayo y está compensando la señal de enfriamiento que venían transmitiendo otros indicadores de actividad, como los malos datos de producción industrial de los meses de marzo y abril. En cuatro años EEUU ha sido capaz de reducir su tasa de paro desde el 10%, en octubre de 2009, hasta el 7,5%, en abril de este año, mientras que la Eurozona en ese mismo periodo aumentó su tasa de desempleo desde el 10% hasta el 12,3%. El hecho de que la tasa de paro esté bajando en EEUU y se esté acercando al objetivo de la Reserva Federal (FED), que es del 6,5%, puede significar que la política monetaria expansiva de la FED esté tocando a su fin.

Por ahora la FED seguirá manteniendo el tipo de interés de referencia en niveles excepcionalmente bajos (mínimos históricos). Una situación bien conocida de política monetaria superlaxa y que ha sido la respuesta de la FED y de casi todos los bancos centrales del mundo a la mayor crisis económica desde la Gran Depresión de los años treinta y que han supuesto una gigantesca expansión del dinero, especialmente en el caso de los Estados Unidos y del Reino Unido. Todo ello ha contribuido a evitar un escenario deflacionista y a sentar las bases de la recuperación; pero una expansión monetaria de tal magnitud, de mantenerse de forma prolongada, podría generar fuertes presiones inflacionistas. Por eso desde la propia FED ha llegado a sugerirse que a medio plazo, un período de unos seis meses, se podría aplicar una estrategia de salida consistente en 1) aumentar el tipo de interés de intervención, 2) finalizar los programas de compras de activos y 3) empezar a drenar liquidez mediante la venta de la inmensa cantidad de títulos que forman parte de su balance.

No hay peligro de inflación

Todo esto en un contexto generalizado de estabilidad de precios. Efectivamente los datos suministrados esta semana sobre la inflación en el mes de abril de EEUU, la Eurozona y España van en la misma dirección: la inflación está controlada. Estos datos de inflación se han situado por debajo de las expectativas del mercado. En abril en EEUU el crecimiento de los precios de consumo se redujo en tasa interanual hasta situarse en el 1,1%, desde el 1,5% de marzo siendo la menor tasa de inflación desde junio de 2010. En la Eurozona el crecimiento interanual del Índice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA) disminuyó hasta situarse en el 1,2%, mínimo en casi tres años, desde el 1,5% de marzo.

En España está sucediendo lo mismo que en EEUU y la Eurozona: según informó el INE el Índice de Precios de Consumo (IPC) tuvo una subida, en los 12 meses que van de mayo de 2012 a abril de 2013, del 1,4%, un punto menos de la registrada en marzo. Se ha reducido además, el diferencial de inflación con la Eurozona lo que favorece la mejora de la competitividad. Al buen dato de inflación se une el buen comportamiento del déficit público. Ayer el Ministerio de Hacienda informó que en el primer trimestre de este año el déficit de las Administraciones Públicas, excluidas las Corporaciones Locales, ascendió a 14.896 millones de euros, un 7,5% menos que en el mismo periodo de 2012. Una cifra que representa el 1,42% del PIB (frente al 1,53% en el primer trimestre de 2012).

En este contexto de mucha liquidez, baja inflación y reducción del déficit público es en el que hay que entender el comportamiento de la subasta del Tesoro español (letras a plazos de 3 y 6 meses) de esta semana. Los tipos se han vuelto a reducir respecto a la subasta celebrada el mes pasado. Las letras del Tesoro a 12 meses que en la subasta del mes pasado se vendieron a un tipo del 1,23% lo hicieron esta semana al 0,99%. Y las de seis meses también bajaron desde el 0,53% al 0,49%. Y la deuda pública española a 10 años, que en julio del año pasado llegó a pagar un tipo de interés del 7,75% ayer cotizaba al 4,23%.

En resumen, la economía española mostró esta semana su mejor cara: redujo el déficit público, el Tesoro español captó con mucha facilidad más de 11.000 millones de euros, con lo que en lo que va de año están cubiertas más del 50% de las necesidades de financiación de todo el año y la inflación parece dominada. Con la demanda interna en claro retroceso, la reducción de los salarios y el descenso de las cotizaciones del petróleo (han caído más de un 7% en lo que va de año) parece que la actual senda de moderación de la inflación se mantendrá durante todo este año. Una buena noticia ya que la reducción de la inflación permite una mejora de la competitividad.

Fuente: Rafael Pampillón Olmedo. «Mucha liquidez, baja inflación y reducción del déficit». Expansión; 18 de mayo de 2013. Pagina 24

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    [post_content] => El jueves se celebra en Bratislava la reunión de política monetaria del BCE de mayo.

Se han generado unas elevadas expectativas en torno a una actitud más activa del BCE (siguiendo los pasos de otros bancos centrales), por lo que, cualquier decepción sobre las medidas que finalmente sean adoptadas, puede conducir a una corrección en los mercados financieros europeos tras el buen comportamiento que han registrado en las dos últimas semanas.

En el cuadro se puede observar como la mayoría de los panelistas esperan que el tipo de interés de intervención se sitúe en el 0,5%.



Las medidas que con mayor probabilidad va a anunciar son:

1) Recorte del tipo repo de 25 pb, para situarlo en el 0,50%.

Las razones que lo apoyarían serían:

a) El debilitamiento de la economía de la UEM (lleva año y medio contrayéndose) y la caída de la inflación (se sitúa en el 1,7%, claramente por debajo del objetivo del BCE).
b) Ningún miembro del BCE ha salido al paso, como sí ha ocurrido en otras ocasiones, para “enfriar” las fuertes expectativas del mercado. Incluso, el presidente del Bundesbank, Weidmann, no ha expresado reticencias.
c) No sería deseable producir una decepción habida cuenta del efecto negativo que puede tener sobre los mercados y sobre la confianza de los agentes.

Por lo que respecta al corredor de tipos, se puede estrechar, para quedar situado entre el 0% y el 1% (frente al 0% y el 1,50% actual). No se contempla que el tipo para las facilidades de depósito se sitúe en territorio negativo por las dudas que el propio BCE ha manifestado en relación a sus efectos.

En todo caso, esta medida tendrá un impacto muy limitado en el PIB de la UEM porque los tipos ya están muy cerca del 0% (el Eonia se sitúa en el 0,08%) y por su escaso efecto sobre los costes de financiación de los agentes debido al problema de la fragmentación de los mercados financieros.

2) Relajación de los requisitos exigidos a los colaterales.

Con esta medida tratará de ayudar a poner remedio, sin salirse de su mandato estatutario, al problema del escaso crédito que llega a las pequeñas y medianas empresas. Básicamente, lo que hará será relajar algunos de los requisitos que exige a los préstamos que acepta como colateral en sus operaciones de financiación: i) rebajar los recortes de valoración (haircuts) que aplica, y ii) reducir el volumen mínimo exigido para que sean elegibles.

Con esta medida lo que intentará es aumentar la liquidez que pueden obtener los bancos al descontar su cartera de préstamos en el BCE, lo que les podría animar a conceder nuevos créditos.

3) Otras medidas posibles pero bastante menos probables:

a) Compra de titulizaciones de préstamos a pymes. Se trataría de un nuevo programa de compra de activos, similar al de covered bonds. Nos parece que sería una buena decisión, aunque es poco probable por: i) estos títulos apenas representan el 9,5% del total del mercado europeo de titulizaciones, por lo que la eficacia de esta medida sería limitada en el corto plazo; y ii) el BCE ha insistido en que su camino no es poner en marcha nuevos programas de compra de activos, sin que le importe desmarcarse del resto de bancos centrales.

b) Programa de financiación vinculado a la concesión de nuevos préstamos. Se trataría de un programa similar al implementado por el Banco de Inglaterra. El problema es que en Reino Unido no ha cumplido los objetivos para los que se creó ya que, desde su puesta en marcha, el volumen de créditos ha caído y su coste no se ha reducido significativamente.

c) Abrir líneas de financiación al Banco Europeo de Inversiones u organismo supranacional similar. Su propósito sería conceder financiación directa a las pymes o, indirectamente, a través de la compra de titulizaciones a los bancos. Posiblemente sería una de las medidas más eficaces para hacer llegar recursos a las pymes, pero es muy difícil de llevar a la práctica porque el BEI carece de la “infraestructura” necesaria (precisaría una red de oficinas como la de un banco o utilizar la de éstos).

En síntesis, no creo que el BCE vaya a decepcionar en cuanto a la bajada de tipos, pero pueden no cumplirse las expectativas que se han generado sobre un papel más activo para ayudar a reducir la fragmentación de los mercados y aumentar la financiación a las pymes. En este sentido, debemos dar la razón al BCE cuando dice que se trata de una competencia que excede su mandato y que son los gobiernos europeos quienes pueden tomar las medidas más eficaces. El problema es que ello exige que se pongan de acuerdo, algo aún más difícil teniendo en cuenta que en septiembre Alemania celebra elecciones legislativas.
    [post_title] => El Banco Central Europeo (BCE) puede bajar el jueves los tipos de interés.
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El jueves se celebra en Bratislava la reunión de política monetaria del BCE de mayo.

Se han generado unas elevadas expectativas en torno a una actitud más activa del BCE (siguiendo los pasos de otros bancos centrales), por lo que, cualquier decepción sobre las medidas que finalmente sean adoptadas, puede conducir a una corrección en los mercados financieros europeos tras el buen comportamiento que han registrado en las dos últimas semanas.

En el cuadro se puede observar como la mayoría de los panelistas esperan que el tipo de interés de intervención se sitúe en el 0,5%.

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    [post_content] => La inflación interanual de la economía española cayó en abril un punto, hasta situar su tasa en el 1,4%, según el indicador adelantado del índice de precios de consumo (IPC). La inflación se desplomó en abril por la caída del consumo y los menores crecimientos de los precios de la electricidad, del crudo y de los alimentos.

Devaluación interna

Además, la reducción de los costes salariales y de otros costes empresariales está generando una devaluación interna que está mejorando la competitividad de España y favorece las exportaciones (mañana conoceremos datos de balanza de pagos de febrero). Este tirón de la demanda externa, suele ser condición necesaria en todo ciclo de recuperación. En otras expansiones conseguíamos revitalizar esa demanda externa vía devaluaciones y ahora lo estamos consiguiendo, aunque más lentamente, a través de la devaluación interna. La reducción de la inflación así lo demuestra.



Más sector privado

Saldremos de esta crisis con un sector privado más fuerte (impulsado por las exportaciones) y con un sector público más reducido. Sólo cortando una parte del gasto público corriente se conseguirá reducir el déficit. Y si reducimos más el déficit la deuda aumentará entonces a menos velocidad y, por tanto, bajarán los tipos de interés, y nos costará menos financiarnos y al final el crédito llegará al sector privado, y nos pondremos en el camino del crecimiento económico y de la generación de empleo.

En este sentido la semana pasada fue muy positiva para los mercados financieros españoles ya que la prima de riesgo volvió a situarse por debajo de 300 puntos básicos, por primera vez desde octubre de 2011, y en la que el Tesoro colocó Letras a 3 meses a una rentabilidad media del 0,12%,

La necesaria intervención del BCE

Pero los ajustes fiscales que se están haciendo y que se necesitan generan recesión a corto plazo y solo son posibles si sigue bajando la prima de riesgo, es decir, si el Estado y las empresas pueden reducir todavía más sus gastos financieros. En este sentido parece imprescindible que este jueves el Banco Central Europeo (BCE) haga un recorte de tipos lo que facilitaría el fortalecimiento de la debilitada economía española y también de la Eurozona que se encuentran muy dañadas por la contracción del crédito y la austeridad fiscal.

Sería conveniente que esta rebaja de tipos se viera acompañada por una mejora del debilitado mecanismo de transmisión de la política monetaria lo que facilitaría la recuperación económica de España y de los otros países de de la periferia de la Eurozona.
    [post_title] => Sigue mejorando de la competitividad de la economía española
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La inflación interanual de la economía española cayó en abril un punto, hasta situar su tasa en el 1,4%, según el indicador adelantado del índice de precios de consumo (IPC). La inflación se desplomó en abril por la caída del consumo y los menores crecimientos de los precios de la electricidad, del crudo y de los alimentos.

Devaluación interna

Además, la reducción de los costes salariales y de otros costes empresariales está generando una devaluación interna que está mejorando la competitividad de España y favorece las exportaciones (mañana conoceremos datos de balanza de pagos de febrero). Este tirón de la demanda externa, suele ser condición necesaria en todo ciclo de recuperación. En otras expansiones conseguíamos revitalizar esa demanda externa vía devaluaciones y ahora lo estamos consiguiendo, aunque más lentamente, a través de la devaluación interna. La reducción de la inflación así lo demuestra.

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    [post_date] => 2013-04-17 14:40:30
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    [post_content] => Después de la controversia provocada hace seis meses por la publicación de nuevas estimaciones de los multiplicadores fiscales -lo que supuso un toque de atención a los excesos de austeridad en los procesos de consolidación fiscal- esta vez el FMI ha sido más neutral en el eterno debate de política económica entre keynesianos y neoclásicos.

En el lado monetario, ya comentamos la semana pasada que el FMI defiende el anclaje de las expectativas inflacionistas, lo que apoyaría los riesgos que están asumiendo algunos bancos centrales.

Pero en el lado fiscal, ahora se reconoce que no hay remedios milagrosos para los problemas de déficit y deuda pública, aunque en general se defiende que manteniendo superávits primarios del 1%, los ratios de deuda pública se acercarían al 60% en 2030. Sigue predominando la visión de que el riesgo en estos momentos es pasarse de frenada a corto plazo en el ajuste fiscal, pero también se reconoce que es necesario presentar planes de consolidación de las cuentas públicas en el medio plazo en países como Japón o EEUU. Pero la realidad es que en 2014, los países desarrollados tendrán un porcentaje de la deuda pública equivalente al 110% del PIB, cuando a partir del 90% del PIB los efectos sobre el crecimiento potencial son claramente negativos.

Previsiones de crecimiento económico

Además, el FMI rebaja las previsiones para el crecimiento mundial en 2013 en 0,2 p.p. hasta un 3,3%, aunque las mantiene estables para 2014. La expansión global tiene continuidad, pero el comportamiento de las economías sigue siendo muy desigual y, dadas las fuertes interconexiones entre países, una recuperación a “tres velocidades”, como la actual, es también una recuperación vulnerable.



Todas las principales economías, desarrolladas y emergentes, exceptuando Japón se ven afectadas en mayor o menor medida por la revisión a la baja de 2013. En general, el pronóstico para las economías desarrolladas en 2013 no es mejor que en 2012, aunque la progresión es más favorable, consistente con un mayor crecimiento en 2014. Para las emergentes, el FMI prevé que 2013 será algo mejor que 2012 (5,3% frente a 5,1%).

Estados Unidos

EEUU muestra signos de fortaleza gracias a la reactivación del crédito y del mercado inmobiliario, pero las medidas de austeridad puestas en marcha tendrán un impacto negativo sobre el crecimiento: 1,9% estimado para 2013 (2,1% anterior) y 3,0% en 2014 (3,1% anterior). La UEM sigue rezagada debido, principalmente, a la ruptura de los canales del crédito (familias y empresas aún no se benefician de una mejora en las condiciones financieras) y a los continuos esfuerzos de consolidación fiscal. El FMI rebaja en 0,1 p.p. sus previsiones para el crecimiento del PIB en 2013 hasta el -0,3%, pero mantiene estables las de 2014 en el 1,1%.

España

El FMI prevé para España una contracción del PIB del 1,6% en 2013, lastrada por la extrema debilidad de la demanda interna, y una leve recuperación (+0,7%) para el año próximo; en ambos casos empeora una décima sus previsiones anteriores. Según el FMI, los ritmos de crecimiento serán modestos, inferiores al 2%, al menos hasta final de la década.

Como consecuencia de estas malas perspectivas, la tasa de paro seguirá creciendo, hasta el 27% de la población en 2013, la más alta de la UE, junto con Grecia, apenas se reducirá medio punto el año próximo y no bajará del 25% hasta 2016. Por su parte, aunque el déficit público se reducirá de forma notable este año hasta el 6,6% del PIB, frente al 10% estimado en 2012, quedará lejos del objetivo marcado por Bruselas (en principio el 4,5%), mientras que en 2014 volverá a repuntar hasta cerca del 7%: no será hasta 2017 cuando se sitúe por debajo del 6%. Como aspecto positivo, se prevén superávits crecientes de la balanza por cuenta corriente (1,1% del PIB este año y 2,2% el próximo).

Para Japón incrementa sustancialmente sus previsiones gracias a las nuevas medidas de estímulo fiscal y monetario: +0,4 p.p. hasta 1,6% para 2013 y +0,7 p.p. hasta 1,4% para 2014. Por tanto, parece confirmarse el respaldo del FMI al cambio estratégico en la política económica impulsado por el presidente Abe.

En el caso de las economías emergentes, el FMI prevé que conserven un ritmo dinámico de crecimiento en los dos próximos años, sin grandes cambios respecto a 2012: 5,3% en 2013 (5,5% anterior) y 5,7% en 2014 (5,8% anterior). La resistencia de la demanda interna y de las exportaciones y el apoyo de políticas pro-crecimiento explican su diferenciación positiva. Destaca la fuerte revisión a la baja en las previsiones para Brasil en 2013 (-0,5 p.p. hasta un 3,0%), aunque mejora en 0,1 p.p. hasta un 4,0% las de 2014. En el caso de China, a pesar de las recientes señales de enfriamiento, el FMI sólo recorta en 0,1 p.p. su previsión para 2013 hasta el 8,0% y limita la mejora estimada para 2014 (8,2% frente al 8,5% anterior).

El FMI considera que los escenarios más adversos han perdido probabilidad y, por tanto, los riesgos para la economía global están ahora más equilibrados.

- Reconoce que el escenario a corto plazo ha mejorado gracias a que los responsables políticos de la UEM y de EEUU tomaron medidas para desactivar los dos principales riesgos que amenazaban a la expansión global: riesgo de ruptura del euro y un endurecimiento excesivo de la política fiscal en EEUU.
- Entre los riesgos a medio plazo, destaca las dudas sobre la capacidad de la UEM para superar la crisis y de EEUU y Japón para reducir sus déficits fiscales y su deuda.
- Los desequilibrios en las balanzas por cuenta corriente están moderándose, aunque ello se debe, principalmente, al debilitamiento de las importaciones en los países con mayores déficits. Esta mejora se refleja en un cierto reequilibrio entre las tres principales divisas y el FMI no observa grandes desviaciones respecto a sus valores fundamentales: considera que el dólar y el euro están moderadamente sobrevaloradas y el yuan chino moderadamente infravalorado.

Política económica

Entre las recomendaciones, el FMI destaca que, en las economías desarrolladas, los dirigentes políticos deben tomar “todas las medidas que sean prudentes para estimular la débil demanda”.

- Reconoce que la expansión fiscal no puede resolver por sí sola los problemas de debilidad de la demanda y de elevado endeudamiento y recomienda a EEUU y a Japón a que tomen medidas para equilibrar sus cuentas públicas a medio y largo plazo; pero éstas deben ser graduales. Además urge a los países con margen fiscal (como Alemania) a tomar medidas de estímulo.
- Además, sugiere que los bancos centrales deberían analizar qué más pueden hacer para afianzar la recuperación económica: la política monetaria debe seguir respaldando la actividad y las políticas financieras tienen que ayudar a mejorar la transmisión de la política monetaria hacia la economía real.
- Todo ello debe ver complementado con reformas estructurales para elevar el crecimiento potencial y reequilibrar la demanda mundial.
- En el caso de las economías emergentes, el FMI considera que deberían comenzar a retirar estímulos a medio plazo, empezando con la política monetaria y, posteriormente, poniendo en marcha planes de consolidación fiscal para ganar margen de maniobra.

En definitiva, un informe de transición, en el que como en los dos años anteriores se espera una recuperación de la economía mundial en la segunda parte del año. Lo positivo es que se han reducido las probabilidades de los eventos de mayor riesgo (ruptura del euro) y, sin embargo, Europa seguirá siendo un lastre para la recuperación mundial a corto plazo.
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Después de la controversia provocada hace seis meses por la publicación de nuevas estimaciones de los multiplicadores fiscales -lo que supuso un toque de atención a los excesos de austeridad en los procesos de consolidación fiscal- esta vez el FMI ha sido más neutral en el eterno debate de política económica entre keynesianos y neoclásicos.

En el lado monetario, ya comentamos la semana pasada que el FMI defiende el anclaje de las expectativas inflacionistas, lo que apoyaría los riesgos que están asumiendo algunos bancos centrales.

Pero en el lado fiscal, ahora se reconoce que no hay remedios milagrosos para los problemas de déficit y deuda pública, aunque en general se defiende que manteniendo superávits primarios del 1%, los ratios de deuda pública se acercarían al 60% en 2030. Sigue predominando la visión de que el riesgo en estos momentos es pasarse de frenada a corto plazo en el ajuste fiscal, pero también se reconoce que es necesario presentar planes de consolidación de las cuentas públicas en el medio plazo en países como Japón o EEUU. Pero la realidad es que en 2014, los países desarrollados tendrán un porcentaje de la deuda pública equivalente al 110% del PIB, cuando a partir del 90% del PIB los efectos sobre el crecimiento potencial son claramente negativos.

Previsiones de crecimiento económico

Además, el FMI rebaja las previsiones para el crecimiento mundial en 2013 en 0,2 p.p. hasta un 3,3%, aunque las mantiene estables para 2014. La expansión global tiene continuidad, pero el comportamiento de las economías sigue siendo muy desigual y, dadas las fuertes interconexiones entre países, una recuperación a “tres velocidades”, como la actual, es también una recuperación vulnerable.

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    [post_content] => Con un sugerente título (El perro que no muerde), el FMI ha dedicado un capítulo de su informe semestral (WEO) a responder a la siguiente pregunta: ¿está la inflación controlada o simplemente dormida? El análisis no puede ser más apropiado, teniendo en cuenta la revolución monetaria que puso en marcha el Banco de Japón la semana pasada, en lo que puede constituir un antes y un después en la gestión de la política monetaria.

El FMI señala cómo la inflación mantuvo una sorprendente resistencia a la baja durante la última recesión, considerando la gravedad de la misma; a diferencia de anteriores periodos recesivos en los que la inflación se redujo de forma significativa. Una corriente del análisis considera que esa estabilidad de la inflación no es más que el reflejo de que el gap de crecimiento respecto al potencial es menor de lo estimado y que la mayor parte del repunte del paro responde a factores estructurales. Algo que sería preocupante pues implicaría unos crecimientos potenciales muy bajos en buena parte de la OCDE y muchos problemas para recuperar el empleo perdido en la crisis sin un repunte marcado de precios.

Sin embargo, el estudio del FMI concluye que esa contención de la inflación responde, más bien, a que las expectativas de los agentes están fuertemente ancladas al objetivo central de inflación de los bancos centrales en las economías avanzadas. Y, por tanto, que los bancos centrales han hecho bien su trabajo en las últimas décadas. Aunque también se debe señalar que el reducido nivel de inflación al inicio de la crisis también influyó en la moderada respuesta de los precios a la caída de la actividad.

Esta estabilidad parece señalar que la relación entre inflación y tasa de paro se haya enfriado en los últimos años y que, por tanto, la curva de Phillips ha perdido interés. A finales de los años 70 y principios de los 80, la inflación se situaba en niveles elevados porque la relación entre tasa de paro e inflación era mucho más significativa. La relación se enfrió entre 1985 y 1994, cuando muchas economías avanzadas acusaron un proceso de desinflación debido a que los bancos centrales estaban estableciendo sus objetivos de inflación y ganando autonomía respecto a los políticos. A partir de 1995, la relación ha sido mucho menor, en un periodo en que la inflación se ha mantenido estable (en torno al 2,0% entre las economías avanzadas), mientras que la tasa de paro sí que ha respondido a las oscilaciones del ciclo.

En la actualidad, dado que las expectativas de los agentes siguen cómodamente ancladas, lo más probable es que la inflación permanezca contenida a medida que gane fuerza la fase expansiva. Es más, el FMI considera que los temores de unos niveles elevados de inflación no deben suponer una traba para que las autoridades monetarias mantengan una política monetaria acomodaticia. El FMI afirma que, incluso en el caso de que las autoridades estimularan en exceso la economía –debido a una sobre-estimación del crecimiento potencial–, el impacto sobre la inflación sería poco significativo.

El FMI considera que preservar la independencia de los bancos centrales es clave para que las expectativas de inflación de los agentes y, por tanto, la inflación, se mantengan contenidas. La experiencia negativa de EEUU y Alemania durante los años 70 sirve como ejemplo de los peligros derivados de la presión política y la pérdida de independencia de los bancos centrales.

No obstante, el hecho de que los bancos centrales han conseguido cumplir su objetivo de mantener estable la inflación en niveles bajos no debe llevar a una excesiva complacencia: un bajo nivel de precios no conlleva a que la economía esté exenta de desequilibrios o no significa que esté operando a pleno rendimiento de los recursos. A principios de 2000, bajos niveles de inflación coincidieron con un boom en los activos financieros; en la actualidad, coexiste con niveles de paro elevados.

Por tanto, en el debate abierto sobre el papel que deben jugar los bancos centrales en estos momentos, el FMI da una de cal y otra de arena. Apoya la estrategia de gestión activa de los riesgos que están llevando a cabo el Boj, FED o BoE, frente al enfoque mucho más conservador del BCE. Sin embargo, a su vez el FMI advierte que la posibilidad de llevar a cabo estas políticas acomodaticias se debe al anclaje de expectativas inflacionistas que han llevado a cabo los grandes bancos centrales en las últimas décadas gracias a su independencia. Y, esto último, al menos en el caso de Japón, puede estar en vías de extinción.
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Con un sugerente título (El perro que no muerde), el FMI ha dedicado un capítulo de su informe semestral (WEO) a responder a la siguiente pregunta: ¿está la inflación controlada o simplemente dormida? El análisis no puede ser más apropiado, teniendo en cuenta la revolución monetaria que puso en marcha el Banco de Japón la semana pasada, en lo que puede constituir un antes y un después en la gestión de la política monetaria. Seguir leyendo…

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    [post_content] => El BCE ha decepcionado hoy a quienes esperaban alguna reacción ante el evidente debilitamiento reciente de la actividad económica y los riesgos financieros planteados por el rescate de Chipre. No hay cambios en el tipo de interés de referencia (sigue en el 0,75%), ni tampoco nuevas medidas no convencionales. Se mantiene igualmente el mensaje de continuidad del actual apoyo monetario: la política seguirá laxa el tiempo que haga falta.

Tampoco el mensaje de fondo sobre las perspectivas económicas varía sustancialmente (expectativa de mejora de la actividad en la segunda mitad del año, riesgos económicos sesgados a la baja y riesgos inflacionistas equilibrados), si bien en el comunicado leído por Draghi se reconocía el reciente deterioro de las perspectivas de crecimiento. La combinación de ese reconocimiento con la inacción explica la reacción del mercado: renta variable y curva de tipos a la baja (peores perspectivas de crecimiento) y euro paradójicamente al alza (ausencia de nueva expansión monetaria).

La decepción se ha visto atemperada por la voluntad mostrada por el BCE de “hacer algo” en los próximos meses. Desde el punto de vista de la política “convencional”, Draghi ha reconocido que el Consejo de Gobierno había discutido de nuevo la posibilidad de un recorte de tipos, lo que unido al riesgo ahora mayor de que en las próximas semanas no haya señales de mejora económica y a su constatación de que algunos países no periféricos empiezan a sufrir también, lleva a pensar en una probabilidad elevada de un recorte de tipos en mayo o en junio. Sin embargo, hay que insistir en que su impacto económico sería menor (el tipo interbancario a un día ya está cerca del 0%).

Más relevante es la disposición mostrada por Draghi a aplicar nuevas medidas no convencionales en un futuro próximo con el objetivo principal de facilitar el crédito a las empresas medianas y pequeñas. El único inconveniente es que por el momento el BCE no parece tener una idea clara de qué medidas podrían ser eficaces. Hoy su presidente sólo ha sido capaz de sugerir que algunas de las aplicadas en otros lugares parecían no haber tenido éxito y de afirmar que la compra de activos privados como en EEUU tiene menos sentido en una economía como la del euro, con un fuerte peso relativo de la financiación bancaria respecto a los mercados de capitales. También ha recordado que el tipo de cambio no es un objetivo de la política monetaria, lo que elimina otra posible razón para elevar la base monetaria (aunque sólo fuera por el “efecto anuncio”). Esa relativa confesión de impotencia (ha recordado de nuevo que el BCE no puede sustituir a los gobiernos), por más que compartamos en buena medida su fundamento, es probablemente la razón principal de la reacción decepcionada de los mercados.

Finalmente, es relevante que una de las principales lecciones extraídas por Draghi del episodio de Chipre es la necesidad de avanzar rápidamente hacia la unión bancaria, de la que ha destacado la figura del supervisor único y la existencia de un mecanismo de resolución y restructuración bancaria, cuya directiva ahora en discusión debería entrar en vigor lo antes posible (mejor en 2015 que, como se había previsto inicialmente, en 2018). Es cierto que esa legislación restará dramatismo a los "bail-in", pero en el actual contexto financiero el énfasis en que paguen los acreedores bancarios sigue siendo algo prematuro.

La conclusión es que el BCE ha venido a reconocer la realidad de que, después del poderoso programa OMT, cuyo impacto deberá seguir notándose en los próximos meses, su capacidad adicional para aportar equilibrio a los mercados y crecimiento a la economía es muy limitada. El principal coste de ese reconocimiento, como ha mostrado en sentido contrario la desmedida confianza de los políticos japoneses en la eficacia de su nueva expansión monetaria, es un euro relativamente más fuerte.
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El BCE ha decepcionado hoy a quienes esperaban alguna reacción ante el evidente debilitamiento reciente de la actividad económica y los riesgos financieros planteados por el rescate de Chipre. No hay cambios en el tipo de interés de referencia (sigue en el 0,75%), ni tampoco nuevas medidas no convencionales. Se mantiene igualmente el mensaje de continuidad del actual apoyo monetario: la política seguirá laxa el tiempo que haga falta. Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2013-03-25 14:50:33
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    [post_content] => Hay muchos ejemplos de Planes de Estabilización económicos desde los años 70. El Plan Cavallo en Argentina, el de Cardoso en Brasil o el de Boyer en España, entre otros.  Los países se ven avocados a estos planes cuando después de un ciclo expansivo intenso, con subidas de precios o estallidos de burbujas financieras o inmobiliarias, presentan déficits gemelos (fiscal y exterior),  inician una recesión del PIB, que incrementa el paro, y la deuda externa y las necesidades de financiación corriente, requieren ayuda externa para atender las obligaciones financieras, mientras el mantenimiento de los tipos de cambios se hace insostenible.

Por lo general un Plan de Estabilización requiere entre uno y dos años para empezar a dar frutos y suelen diseñarse con políticas tanto sobre la Demanda Agregada como sobre la Oferta. Las políticas de Demanda conllevan una fuerte devaluación de la moneda para ganar competitividad y solucionar el déficit exterior. En paralelo es necesario realizar una política monetaria restrictiva que controle la inflación para evitar que la ganancia de competitividad, vía devaluaciones, se neutralice con la subida de precios. Y, finalmente, la política fiscal debe ser restrictiva para aminorar el déficit público y hacer la financiación de la deuda pública más plausible. Por lo general el FMI suele facilitar estos Planes con ayudas financieras en divisas que contribuyen a estabilizar la nueva paridad de la moneda y refinanciar la deuda externa. Ni que decir tiene que una política de esta índole, hasta que el sector exterior empiece a tirar de la economía, origina de inmediato un incremento del desempleo y agudiza la recesión.

Pero las medidas de los Planes de Estabilización no terminan ahí. Hay que actuar también sobre la Oferta Agregada. Suelen ser necesarias políticas estructurales que mejoren el funcionamiento del tejido productivo de carácter industrial, tecnológico, financiero, educativo y laboral; siempre inspiradas en aumentar el grado de competencia de los mercados y dotar de una mayor flexibilidad al sistema. Adicionalmente un Pacto de Rentas ayuda a moderar los salarios para mejorar la competitividad y moderar la inflación, reparte los costes del ajuste al moderar los beneficios empresariales y ayuda a crear un clima de comprensión en la necesidad del ajuste y a mejorar  la confianza de familias y empresas.

La salida de estas situaciones es larga y costosa. Después de un año largo de ajuste, de recesión y paro, se empieza a realizar una política monetaria más expansiva y el crédito mejora, al no requerir el Estado todos los recursos financieros para financiar el déficit público, que debe estar ya controlado. Las exportaciones empiezan a tirar de la economía y el Consumo interno y la Inversión recuperan la demanda, la producción y el empleo.

La cuestión que debemos plantearnos después de esta introducción, algo larga, es ¿que estamos haciendo en España y en buena parte de los países de la UM denominados periféricos?

Naturalmente, no ha habido devaluaciones, la política monetaria sigue siendo expansiva y en general los precios suben, el ajuste fiscal está siendo muy lento debido a la presión social y a la negativa de la clase política a reducir el marco institucional que ha creado; los Pactos de Rentas no se han planteado y las reformas estructurales son tímidas hasta el momento, al menos en la economía española y a pesar de lo que cree el Gobierno.

La realidad es que estamos llevando a cabo un Plan de Estabilización incompleto basado en un largo parón económico que reduce importaciones, aumenta el paro y esto modera los salarios ganando así competitividad. De momento las Exportaciones ya están respondiendo. El ajuste fiscal y la reforma financiera terminarán dejando crédito disponible para familias y empresas y finalmente el Consumo y la Inversión mejorarán. Pero nos va a costar mucho tiempo regenerar el 20% del tejido productivo que hemos perdido y la alta tasa de paro que sigue generandose.

Es una nueva tipología de Plan de Estabilización. Ante la imposibilidad de las devaluaciones, hay que ganar competitividad vía costes; y en ausencia de Pactos de Rentas, sólo una elevada y pertinaz tasa de paro nos convencerá de que aceptemos salarios más reducidos. Y, salvo que imaginemos instrumentos diferentes en el seno de la UM, esto es lo que nos deparará el futuro cuando tengamos que ajustar una economía. Cuando salgamos de esta, más nos vale no volver a gastar lo que no tenemos.
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