Archivo de la Categoría ‘Política Monetaria’

28
may

La prensa económica se hacía eco ayer de la “ambiciosa propuesta (española) a las instituciones europeas para rediseñar la política económica común, que ha fallado estrepitosamente en esta crisis.” El documento, titulado “Better economic governance in the euro area” y elaborado por la Oficina Económica de la Presidencia del Gobierno de España, señala como principales deficiencias del Área Euro la falta de una adecuada flexibilidad de precios y rentas, la carencia de suficiente movilidad de la mano de obra (mientras que los movimientos de capitales no tienen restricciones), y la fragmentación de su mercado interior, con consecuencias especialmente graves en el sector financiero. Propone que en el medio y largo plazo, se necesitan cinco elementos para completar una unión monetaria sólida y madura:

  1. Eliminar las rigideces reales y nominales que impiden un ajuste rápido ante shocks económicos.
  2. Alcanzar niveles suficientes de movilidad laboral.
  3. Alcanzar una Unión Fiscal sólida para completar y reforzar la Unión Monetaria. Dicha Unión Fiscal debería incluir tres elementos: (1) transferencia de soberanía a la Unión en políticas de ingresos y gastos nacionales; (2) un presupuesto común en la Eurozona; 3) instrumentos de deuda comunes.
  4. Completar el mercado interior. En particular, la fragmentación del mercado financiero debe solventarse asegurando una integración adecuada del sector bancario minorista.
  5. Estos avances conllevarán transferencias de soberanía al nivel central de la UEM, y por tanto tendrán que acompañarse de mayor legitimidad democrática y rendición de cuentas.

Me permito extraer y resumir aquí algunos párrafos de un post que publiqué en este blog en marzo de 2007, a partir de un artículo previo de 2005, sobre las implicaciones fiscales que podrían derivarse de las limitaciones en la integración monetaria europea.

En aquel artículo destacaba que, de acuerdo con la teoría de las áreas monetarias óptimas, construida sobre las ideas del premio Nobel de Economía Robert A. Mundell (“A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review 51, 1961), el correcto funcionamiento de una unión monetaria exige ciertas condiciones estructurales de las economías de sus Estados miembros: movilidad de factores, flexibilidad de precios y transferibilidad presupuestaria. Decíamos que el perjuicio de la pérdida de la soberanía nacional respecto al tipo de cambio y a los instrumentos presupuestarios será tanto mayor cuanto peor funcionaran los mecanismos antes referidos, pues sin estos dispositivos de ajuste sería difícil financiar los desequilibrios (choques asimétricos) que puedan afectar localmente a los Estados miembros. Concluíamos, de acuerdo con aquella teoría, que en la Eurozona sería deseable la centralización de una parte significativa de los recursos fiscales (política fiscal y tesoro comunes), permitiendo así a los países que sufran un choque negativo acceder a transferencias automáticas. Si lo anterior no fuera posible, la teoría dice que las políticas fiscales nacionales se deberían poder utilizar con flexibilidad, permitiéndose el incremento del déficit presupuestario de la nación afectada. La necesidad de autonomía en el diseño de las políticas fiscales nacionales podría entenderse por tanto como una resultante inmediata de la desaparición de la política monetaria como instrumento de la política macroeconómica nacional, por supuesto siempre dentro de un marco de sostenibilidad presupuestaria y de coordinación de políticas entre los Estados miembros.

También planteábamos un análisis crítico de aquella teoría, principalmente de su segunda conclusión: las políticas fiscales no son el instrumento flexible que propugna la teoría de las zonas monetarias óptimas, dado que un gobierno no puede crear déficits presupuestarios para absorber los choques negativos sin que esto conlleve un problema de sostenibilidad de los mismos. El problema se puede formular como sigue: un déficit presupuestario provoca un aumento de la deuda del gobierno, que originará un flujo de pagos en el futuro. Si el tipo de interés de la deuda del gobierno supera la tasa de crecimiento de la economía, el proceso de acumulación de deuda conducirá a un aumento continuo de su porcentaje respecto al PIB, hasta hacerse la situación insostenible, precisando medidas de corrección. La nación se verá entonces obligada a generar amplios superávit presupuestarios primarios con el fin de evitar que dicho ratio aumente de forma automática, lo que implica reducir el gasto y/o aumentar los impuestos. Dicho de otro modo, una vez empleada este política, no será posible volver a utilizarla de nuevo hasta transcurridos varios años. De acuerdo con esta visión, se hace necesario establecer un mecanismo de control que restrinja el tamaño de los déficits presupuestarios de los estados miembros, ya que el que un país se encuentre en una senda insostenible de crecimiento de su deuda pública generará efectos externos negativos sobre el resto de la unión monetaria. Estas externalidades serán básicamente de dos tipos: 1) esta nación tendrá que elevar su recurso al mercado de capitales de la unión, aumentando igualmente el tipo de interés [riesgo] de la unión y, a su vez, la carga de la deuda sobre el resto de los países. Si los otros países deciden estabilizar sus ratios de deuda/PIB, se verán obligados a seguir políticas fiscales más restrictivas, y por lo tanto más deflacionistas; 2) esa elevación del tipo de interés de la unión podría llevar al Banco Central Europeo a relajar sus políticas monetarias [comprar deuda soberana de los países con problemas].

Decíamos, por último, que estos argumentos podrían ser criticados a su vez desde un punto de vista teórico: la existencia de efectos externos denunciada se basa en el supuesto de que los mercados de capitales privados no funcionan de manera eficiente. En el caso contrario, los mercados percibirán que el problema de la deuda pertenece a la nación con el problema de sostenibilidad, no trasladándose [contagiándose] el aumento del tipo de interés pagado por este país al resto de la unión. El problema de este argumento radica en que, bajo ciertas condiciones, a los prestamistas les puede resultar difícil asignar la prima de riesgo correcta a la deuda del país con desequilibrio presupuestario. Muy probablemente pensarán que el resto de países de la unión avalarán al gobierno con problemas para evitar que la crisis se extienda al resto del sistema financiero. Este problema únicamente puede resolverse si los estados miembros se comprometen de modo público a no respaldar la deuda emitida por los otros gobiernos, aunque esta declaración perdería sin duda su efecto por falta de credibilidad.

Confío en que la lectura de los argumentos teóricos ofrecidos en aquel texto, ocho años después, pueda ser de utilidad para contextualizar la actual propuesta española para el reforzamiento de la unión económica y monetaria.

20
ene

BCE: claves para evitar la decepción

Escrito el 20 enero 2015 por Antonio Zamora en Política Monetaria, Unión Europea

El próximo jueves puede pasar a la historia como la fecha en que el BCE siguió la senda de la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón con el anuncio de un programa amplio de compra de títulos de deuda pública, un programa QE (quantitative easing). Una economía de la zona euro estancada con una tasa de inflación negativa y tipos de interés por debajo de cero es el contexto que ha hecho posible que lo que hasta hace poco tiempo resultaba un improbable último recurso de dudosa eficacia vaya a convertirse en la principal herramienta de la política monetaria.  ¿Funcionará? Puesto que el impacto económico directo será previsiblemente pequeño, es clave que el impacto sobre los mercados sea duradero: efectos de cartera y riqueza y, sobre todo, impacto depreciador sobre el euro. Para ello el BCE debe avitar decepcionar el jueves.

La posibilidad de que el QE del BCE decepcione a los mercados es muy real por al menos dos razones: 1) el mercado ha descontado ya en gran medida un QE europeo; y 2) la falta de unanimidad en el Consejo de Gobierno amenaza con descafeinar el resultado. Lo razonable es pensar que la mayoría del Consejo de Gobierno partidaria del QE es también consciente de la importancia de no decepcionar, de manera que como mínimo lo que se ofrezca estará a la altura de las expectativas. Y, desde luego, la probabilidad  de que el jueves no se anuncie un programa QE resulta extremadamente baja; sería una especie de suicidio político.

Hay al menos cuatro parámetros que determinarán que el QE anunciado decepcione o no:

1)      Tamaño: Es el más importante. Según informaciones de prensa recientes, el BCE habría estudiado propuestas por valor de 500.000 M EUR. Esta información provocó decepción en el mercado, lo que sugiere que el plan que se anuncie deberá generar expectativas por encima de esa cantidad helicopteero draghipara no defraudar. Hay que tener en cuenta que muy probablemente se necesiten compras de más de 700.000 M EUR para alcanzar el objetivo de ampliación de su balance en 1 B EUR hasta el nivel de 3 B EUR explícitamente ambicionado por el BCE. Una alternativa favorable sería no fijar el máximo del programa, ligando su continuidad a la recuperación del crecimiento y la inflación. De este modo, un objetivo de 500.000 M EUR en 2015 (o compras de títulos mensuales por valor de más de 40.000 M EUR) sería compatible con compras de más de 700.000 M EUR en menos de dos años.

2)      Distribución de las compras: Esas mismas informaciones señalaban la posibilidad de que se comprasen sólo bonos AAA (Alemania y Finlandia) o por encima de BBB- (excluye a Grecia, Chipre y Portugal), pero lo más probable, por legal y efectivo, es que las compras se correspondan con el peso de cada país en el capital de BCE (ponderaciones similares al PIB).

3)      Grado de mutualización del riesgo: El Bundesbank parece haber propuesto que cada banco central nacional asuma el riesgo de de las compras de títulos de su país y la referencia filtrada es que el BCE compre un 30% del total y los bancos centrales nacionales el 70% restante. Ese 30% es ahora la referencia del mercado y cualquier proporción superior sería probablemente bienvenida. Una alternativa que sería vista con muy buenos ojos es que las compras nacionales (el riesgo queda situado en el estado comprador) se limitasen a los bonos con riesgo por debajo del grado de inversión (Grecia y Chipre).

4)      Seniority de las compras: como en el caso del programa OMT, el BCE tenderá a no ser demasiado explícito respecto al previsible rango superior de sus tenencias de deuda (seniority) respecto al resto del mercado, pero cualquier alusión directa a la ausencia de esa seniority sería sin duda bienvenida.

Mi expectativa es que el BCE ofrezca un programa de compras que explícita o implícitamente sugiera un importe total de más de 700.000 M EUR (o la alternativa de una economía reactivada antes), distribuido según el peso económico de cada país, con un porcentaje de compras del BCE superior al 30% (mejor si supera el 50%) y que no declare la seniority de las tenencias del banco central. Eso debería ser suficiente para evitar la decepción, consolidar las recientes tendencias de mercado y permitir en próximas semanas rebajas adicionales en el coste relativo de la deuda pública, nuevos avances en la renta variable y un euro aún más débil.

11
ene

El 4 de enero del año pasado el euro cotizaba a 1,39 dólares y desde entonces viene cayendo. Ayer lo hacía por debajo de los 1,18 dólares, una caída anual de más del 15% que le ha llevado a marcar su mínima cotización de los últimos nueve años. Esta fuerte depreciación del euro en 2014 y comienzos de 2015 está beneficiando a la economía de España y a la de los demás países de la zona del euro. Razones para esta depreciación no faltan:

1)    Política monetaria más expansiva. Cada día que pasa las expectativas de que el Banco Central Europeo (BCE) ponga en marcha un plan de expansión cuantitativa (QE) para la eurozona aumentan. En diciembre, la inflación fue negativa en la zona por primera vez desde 2009 y el BCE quiere evitar la deflación a toda costa. Como consecuencia, el BCE en su reunión del 22 de enero va a tomar medidas y entre ellas está la compra de deuda soberana. La zona del euro está sufriendo un estancamiento económico que mantiene excesivamente elevado el nivel de desempleo. Un desempleo que se produce por insuficiencia de demanda agregada. Por eso, para estimular la demanda, el BCE está dispuesto a comprar hasta medio billón de euros en deuda soberana (QE) expandiendo la base monetaria y bajar así aún más los tipos de interés. El mercado ya lo ha descontado motivo por el que el euro se ha venido depreciando.

Foto: Draghi (BCE) y Yellen (FED)

Draghi

2)    Elecciones griegas. La crisis política en Grecia, con elecciones anticipadas el 25 de enero, está socavando la confianza de los inversores mundiales en el euro y está provocando que se refugien en el dólar. Las encuestas dan a Syriza una probabilidad razonable de victoria electoral. Este partido quiere renegociar la deuda de 240.000 millones de euros que mantiene Grecia con  el sistema financiero, el FMI y el BCE y eliminar algunas dolorosas medidas de austeridad que le han impuesto los organismos acreedores. Alemania y Francia se oponen a las peticiones de Syriza: ceder terreno con Grecia podría hacer que otros países de la eurozona que están también muy endeudados exijan un tratamiento similar. Una situación borrascosa que ha generado desconfianza en la moneda única a pesar de que la salida de Grecia del euro no es un punto que Syriza lleve en su programa. Seguir leyendo…

25
nov

Los datos de las últimas semanas confirman que el ciclo económico internacional sigue comportándose de forma desigual, con dos importantes polos de debilidad: Europa y Japón. En el caso de la economía japonesa, la caída de la formación bruta de capital fijo explicaría, en gran parte, el retorno del país a la recesión, al decrecer la actividad por segundo trimestre consecutivo (-0,4% y -0,8% en términos nominales). Es la cuarta vez desde la quiebra de Lehman Brothers que Japón entra en recesión, así que tampoco el experimento de “las Abenomics” ha logrado sacar al país del estancamiento secular que sufre desde hace 25 años. Como consecuencia, el gobierno ha convocado elecciones anticipadas, retrasará casi dos años la nueva subida prevista de los impuestos indirectos (no importa que la deuda pública ya se encuentre situada en el 240% del PIB) y, seguramente, en caso de necesidad, el banco central volverá a dar una nueva vuelta de tuerca a la política monetaria.

lanzar billetesPor tanto, los experimentos monetarios de los últimos años van a tener su máxima expresión en las actuaciones del BOJ, al que ya sólo le queda lanzar billetes desde helicópteros. Eso sí, lo que todavía no se ha probado son las reformas estructurales que necesita el país. Además, veremos cómo se toman los vecinos de la región la depreciación adicional que va a experimentar el yen en el medio plazo. Y, por tanto, el efecto arrastre que pueda tener en otros bancos centrales.

El crecimiento del tercer trimestre en Europa (+0,2 trimestral/ 0,8% en términos interanuales) mantiene a la región cerca del estancamiento, dando argumentos a los que siguen asignando una elevada probabilidad al riesgo de recesión. En el lado positivo, a falta de información más desagregada, vuelve a estar la evolución de la demanda externa, mientras la inversión sigue comportándose de manera negativa. Por tanto, además de insuficiente, el crecimiento sigue estando desequilibrado por la preocupante debilidad de la demanda interna. La esperanza es que, probablemente, se está infravalorando el efecto positivo que tendrá el cambio favorable en dos variables clave para elaborar las previsiones del año que viene: precio de la energía y tipo de cambio.

Sin embargo, el efecto positivo de una mejora del contexto externo se puede diluir si, de una vez por todas, no se termina de cerrar el debate en Europa sobre el “timing” y la combinación de políticas económicas que necesita la región. Y, desde luego, no ha sido muy edificante ver como la pelea entre Francia y Alemania se trasladaba la semana pasada a las páginas de Financial Times: los franceses alertando, a través de su ministro de economía, que si no hay dinero nuevo en el Plan Juncker no servirá de mucho; y los germanos mostrando el viernes dudas sobre la voluntad reformista francesa, pues consideran que lo anunciado hasta ahora ni hace más sostenible al sistema de pensiones, ni reduce suficientemente los costes laborales. Lo cierto es que en este debate el tiempo se acaba, pues esta semana la Comisión deba dar el visto bueno al presupuesto francés que necesita una prórroga de dos años para cumplir el objetivo de reducir su déficit por debajo del 3%. En este contexto, la única opinión sensata fue la del economista jefe del BCE (Peter Praet), señalando que la mayor amenaza en el escenario europeo es el deterioro de las expectativas y, por tanto, el pesimismo que empieza a filtrarse sobre el futuro a corto y medio plazo de la región.

En este contexto, los últimos mensajes desde la Fed, BoE o BCE han sido muy moderados y el Banco de China rebajó los tipos de interés el viernes por la mañana. De hecho, aunque en el último G20 oficialmente no se habló de política monetaria, este foro desde el inicio de la crisis sólo ha tenido incidencia en las medidas de coordinación monetaria, especialmente tras las crisis de Lehman Brothers. Por tanto, probablemente, sí que se discutió sobre tipos de interés y tipos de cambio. Y, aunque el margen de sorpresas con los bancos centrales parece más que cubierto, no descartemos alguna adicional para el año que viene. Por cierto, el BCE cada vez parece más sensible al comportamiento de los mercados; veremos si la “Draghi put” ha llegado para quedarse, pero sus últimas declaraciones señalando que no se deben descartar las compras de deuda pública han provocado subidas en las bolsas y en los mercados de renta fija. Sin embargo, en Europa lo importante va a ser la política fiscal y, poco a poco, se están empezando a conocer más detalles del Plan Juncker (Fondo Europeo de Inversiones Estratégicas). Tendrá un importe de 315.000 millones de euros financiado con 20.000 millones aportados por los países y el BEI, 60.000 millones captados en emisiones de bonos y, el resto, lo aportará el sector privado. Los sectores que concentrarán la inversión serán energía, telecomunicaciones y nuevas tecnologías. De momento los países han mandado más de 1.800 proyectos viables y, España ha sido el tercer país con más proyectos enviados (con un valor de 51.000 millones de 2015 a 2017) centrados en conexiones ferroviarias, I+D e interconexiones energéticas con Francia. La anécdota es que de momento Alemania no ha mandado ni un proyecto, lo que pone de manifiesto su opinión sobre este tipo de políticas….

3
sep

Las recetas de Mario Draghi

Escrito el 3 septiembre 2014 por José Ramón Diez Guijarro en Economía Mundial, Política fiscal, Política Monetaria, Uncategorized, Unión Europea

La información económica publicada en la zona euro durante el verano no ha sido muy alentadora. Una vez más los datos han decepcionado y contrastan con una economía americana que va ganando solidez y que aproxima a la FED al momento en el que tendrá que empezar a subir los tipos de interés. Sin embargo, en la UEM, al reducido crecimiento real en la zona euro en el segundo trimestre (+0,2%) se ha unido el dato más bajo de inflación en 5 años (+0,3% en agosto), con algunos países como Italia en los mínimos de los últimos 55 años. De esta manera, el crecimiento nominal trimestral es claramente insuficiente, sobre todo, si pensamos en los países del sur de Europa que necesitan desapalancarse. Y recuerda mucho a la situación de Japón en los últimos 20 años. Es más, las bajísimas rentabilidades de la deuda pública (en zona negativa hasta el plazo de 2 años en buena parte de la UEM) estarían descontando una larga etapa de bajísimos crecimientos nominales en la región, con el evidente riesgo de terminar cayendo en un proceso deflacionista.

DraghiAnte este panorama y mientras los políticos europeos anuncian la enésima reunión en Italia a la búsqueda de medidas que aumenten el empleo en la zona euro, el único que ha vuelto a hablar alto y claro ha sido el presidente del BCE en la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole. Hay que reconocer que el verano suele inspirar a Draghi y después de las milagrosas palabras de hace dos años (“whatever it takes….”) esta vez pronunció un interesantísimo discurso en EEUU sobre el problema del desempleo, alertando que el futuro de la zona euro dependerá de la capacidad de las autoridades económicas en afrontar esta lacra. Draghi reconoció que los elevados niveles de paro, en parte se deben a factores cíclicos y en parte a factores estructurales. Europa está muy cerca de la trampa de la liquidez y los tipos de interés reales son excesivamente altos para alcanzar equilibrios en los mercados de bienes y factores de producción. Por tanto, el desempleo sólo se puede afrontar con una adecuada combinación que incluya políticas de oferta y demanda.

Por tanto, en el recetario de Draghi (al estilo de las tres flechas de las Abenomics en Japón) se incluyen tres grandes tipos de medidas: 1) Políticas de oferta/reformas estructurales, 2) Política monetaria y 3) Política fiscal. En el primer punto no hubo muchas novedades, para aumentar el crecimiento potencial y reducir el desempleo estructural se necesitan reformas en los mercados de trabajo y, sobre todo (aunque no lo dijo explícitamente) que dos países como Francia e Italia pongan en marcha medidas para flexibilizar sus economías. Sin embargo, las novedades más importantes del discurso vinieron en la parte que le atañe (política monetaria), pero sobre todo, en las recomendaciones de política fiscal. En el primer punto y fuera del discurso que se repartió a la prensa, Draghi dejó claro que el BCE utilizará todos los instrumentos a su disposición para asegurar la estabilidad de precios, es decir, se va aponer en marcha un programa de compra de ABS y, si es necesario, el BCE comprará títulos de deuda pública (QE). Y la probabilidad de todo ello aumenta, pues Draghi reconoció un fuerte descenso de las expectativas de inflación en los últimos meses, es decir, el BCE va “por detrás de la curva de inflación”.

Pero todavía más sorprendente es que Draghi abogó por una política fiscal más expansiva, justificada por el significativo componente cíclico del desempleo en Europa y por la limitada eficacia de la política monetaria en un contexto caracterizado por una baja inflación y una elevada deuda pública y privada. En este sentido presentó cuatro ideas: 1) flexibilizar los objetivos de políticas fiscal, 2) modificar la composición de las políticas fiscale: menos impuestos en las áreas con multiplicadores fiscales más elevados a corto plazo y menos gasto público en las zonas con multiplicadores más reducidos, 3) más coordinación en las políticas fiscales de los 18 países del euro (forma muy educada de pedirle más inversión pública a Alemania y sus vecinos) y, 4) un programa de inversión pública a nivel europeo (propuesta Juncker).

Sólo con esta intervención, Draghi consiguió recuperar a los mercados financieros después del susto de principios de agosto y acentuar el debilitamiento del euro, variable clave para reequilibrar el crecimiento entre las dos grandes potencias.

En este contexto, para la reunión del BCE del jueves, no parece muy probable que se anuncien nuevas medidas (aunque hay gente que piensa en una nueva bajada de tipos de interés), pero sí que se mantenga el tono “dovish” de Jackson Hole. El QE sólo se considerará después de los “stress-test”, una vez que se compruebe si los TLTRO han tenido alguna incidencia. Pero lo importante, es que el BCE reconoce que la política monetaria tiene límites y que sólo con una adecuada coordinación con la política fiscal y las políticas de oferta se pueden afrontar los problemas en Europa. Por tanto, es el turno de los políticos.

23
jul

Atentos a la Reserva Federal

Escrito el 23 julio 2014 por José Ramón Diez Guijarro en Economía de EEUU, Economía Global, Política Monetaria

Los problemas del Banco Espirito Santo en Portugal y el aumento de la inestabilidad geopolítica han provocado en las últimas semanas un aumento de la volatilidad en los mercados financieros y una búsqueda de activos refugio que ha vuelto a beneficiar especialmente a los bonos de EEUU y de los países centrales de la zona euro.

En un mercado con baja volatilidad, valoraciones ajustadas e importantes plusvalías latentes es normal que, ante el mínimo shock, se produzcan correcciones en los precios, teniendo en cuenta además que los volúmenes en esta época del año son bajos. También es verdad que la mayoría de grandes cambios de tendencia en los mercados financieros suelen tener su origen en pequeños shocks que terminan creciendo y convirtiéndose en perturbaciones globales. Esto suele ocurrir (por ejemplo, en el caso de las subprimes en 2007) cuando el shock inicial es la punta del iceberg de un problema económico o financiero global. No parece este el caso, aunque siempre es difícil valorar las consecuencias económicas y financieras de un aumento del riesgo político.Yellen

De cara al siempre complicado período veraniego, quizás la atención habrá que centrarla más en EEUU que en Europa. Un par de datos más muy positivos en el mercado de trabajo americano van a hacer imposible que la FED impida un importante aumento en las expectativas de tipos de interés (el forward guidance tiene sus límites) y eso sí que puede tener una incidencia importante en el comportamiento de los mercados en los últimos meses del año. Un adelanto en las subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EEUU podría conllevar también una corrección más o menos severa en los mercados de riesgo (los emergentes serían potencialmente los más vulnerables, como quedó patente durante el pasado verano), al menos en el corto plazo.

Existen dos motivos por los que podría concretarse este escenario. En primer lugar, el más negativo sería por un aumento de la inflación hasta niveles significativamente superiores al objetivo. No obstante, para que la Fed reaccionase de esta forma, la mayor inflación tendría que venir acompañada de sólidos datos de crecimiento y de empleo. Por tanto, se trataría de un escenario no ideal, pero, en cualquier caso positivo, y lo más probable es que los ajustes potenciales en los mercados de riesgo fuesen temporales. En segundo lugar, la Fed podría subir los tipos antes de lo esperado si el crecimiento del PIB y del empleo superase las expectativas. Pero se trataría de un escenario benigno de medio plazo (de hecho, el escenario que se busca), difícilmente compatible con un deterioro en la tendencia positiva de medio plazo de las bolsas.

El perdedor en este contexto, cualquiera que sea la causa de las subidas de tipos, más inflación y/o más crecimiento, serían los bonos: se mire como se mire, si la expansión se afianza y recuperamos la normalidad, las tires deben entrar en una tendencia alcista, más o menos gradual. De esta forma, los activos financieros ganadores de las últimas semanas, podrían tener un final de año complicado. Por tanto, el principal condicionante para la evolución del escenario en las próximas semanas continuará siendo el devenir de la economía estadounidense y su política monetaria y, por tanto, hay que seguir muy de cerca el comportamiento del crecimiento, del mercado laboral y de la inflación de su economía.

8
jun

Política monetaria y crecimiento económico

Escrito el 8 junio 2014 por Rafael Pampillón en Política Monetaria, Unión Europea

Esta semana se ha publicado abundante información sobre la economía de la eurozona (inflación, sector manufacturero y política monetaria). En mayo, la tasa interanual de inflación del conjunto de los 18 países que comparten el euro creció menos de los esperado y registró su nivel más bajo en más de cuatro años (0,5%). Por su parte, la inflación subyacente (que excluye  energía, alimentos, tabaco y alcohol) alcanzó en mayo su mínimo histórico (0,7%). Estos indicadores muestran la debilidad de la recuperación económica de la zona del euro.  Seguir leyendo…

3
jun

Hacia el último recorte de tipos del BCE

Escrito el 3 junio 2014 por Antonio Zamora en Política Monetaria

El próximo jueves el BCE bajará tipos.

Nunca antes habría podido afirmarse algo así con tanta certeza, pero las palabras de Draghi tras la reunión de política monetaria del pasado mes de mayo no dejaban lugar a dudas: el BCE no se resigna a las actuales perspectivas de inflación baja pero quiere conocer las nuevas previsiones económicas de sus economistas antes de actuar. Estas previsiones, que se publicarán también el jueves, revisarán con seguridad a la baja las perspectivas de inflación, en especial después de que hoy mismo se haya sabido que la inflación subyacente de la Eurozona ha vuelto en mayo a su mínimo histórico del 0,7% interanual, de manera que una acción monetaria expansiva resulta prácticamente inevitable. Seguir leyendo…

18
may

Esta semana se ha publicado el comportamiento del Índice de Precios de Consumo (IPC) durante el mes de abril de Estados Unidos, la Eurozona y España. En estas tres economías se produce un aumento de la inflación pero con consecuencias muy diferentes.

En EEUU el IPC ha crecido un 0,3% en abril, lo que equivale a un aumento de los precios del 2% en tasa interanual, el mayor incremento desde julio de 2013. La inflación subyacente, la más idónea para analizar la tendencia de los precios al margen de variaciones volátiles de la energía o los alimentos frescos, alcanzó el 1,8%, su cota más alta desde agosto de 2013. Esta información ha generado cierta inquietud ya que la Reserva Federal (FED) no es partidaria de que el nivel de inflación supere el 2%.

 Estrategia de salida de la FED

Los dos principales indicadores que sigue  de cerca la FED son el IPC y la tasa de paro. Pues bien, como hemos visto, los precios están a un nivel próximo al máximo deseado y la tasa de desempleo es del 6,3%, por debajo del objetivo la FED (6,5%) Tanto los datos de inflación como los de paro pueden favorecer que la política monetaria de EEUU adopte un sesgo bastante menos expansivo que el actual.

No obstante a corto plazo se prevé que la FED Aunque, por ahora, parece que la FED seguirá manteniendo el tipo de interés de referencia en niveles excepcionalmente bajos (mínimos históricos). Es una situación bien conocida de política monetaria muy laxa, que ha sido la respuesta de la FED y de casi todos los bancos centrales del mundo a la mayor crisis económica desde la Gran Depresión de los años treinta y que ha supuesto una gigantesca expansión del dinero, especialmente en el caso de los Estados Unidos y del Reino Unido y últimamente Japón. Todo ello ha contribuido a evitar un escenario deflacionista y a sentar las bases de la recuperación. Sin embargo, una expansión monetaria de tal magnitud y tan prolongada en el tiempo empieza a notarse en los precios.  Por eso la FED ha comenzado una lenta pero firme estrategia de salida, basada en reducirlos programas de compras de activos y, a medio plazo, aumentar el tipo de interés de intervención.

El BCE quizá aumentará la cantidad de dinero

En cambio, en la Eurozona la situación es muy diferente. La tasa de inflación anual en los 18 países que comparten el euro aumentó en abril un 0,7% en términos interanuales. Esto supone algo más que el 0,5% de marzo pero sigue estando muy por debajo del objetivo del Banco Central Europeo (BCE), que es una inflación cercana pero por debajo del 2%. La situación es muy diferente a la de EEUU, porque la tasa de paro en Europa sigue estando muy alta. En cinco años EEUU ha sido capaz de reducir su tasa de paro desde el 10%, en octubre de 2009, hasta el 6,3%, en abril de este año, mientras que la Eurozona en ese mismo periodo tiempo aumentó su tasa de desempleo desde el 10% hasta el 11.8%.

Además, a esto hay que unir el débil crecimiento de la Eurozona. En el primer trimestre de este año solo creció un 0,2%, muy por debajo de las expectativas de los mercados que esperaban un crecimiento del 0,4%. Además, esta semana Eurostat revisó a la baja el crecimiento en el cuarto trimestre de 2013, de 0,3% a 0,2%. Conviene recordar que aunque la Eurozona salió de larecesión en el segundo trimestre de 2013, lo está haciendoa un ritmo muy lento.

Toda esta información (inflación, desempleo y crecimiento económico) apunta a que la Eurozona sigue lejos de alcanzar una situación económica aceptable. La reactivación está siendo tan lenta que no ayuda a reducir el riesgo de deflación. Una situación que favorece el que el BCE, en su próxima reunión del 5 de junio, pueda tomar medidas adicionales de expansión monetaria entre las que se barajan: a) bajar sus tipos de interés hasta cero, b) una tasa de interés negativa sobre los depósitos de los bancos comerciales, c) préstamos sin límites a los bancos comerciales entre mediados de 2015 y mediados de 2016 y d) adoptar medidas más heterodoxas de estímulo monetario como puede ser la compra masiva e ilimitada de bonos (“quantitativeeasing”).

De hecho, los mercados ya han descontado esta política y esta semana se ha producido una brusca depreciación del euro. En todo caso, para resolver los problemas económicos de Europa no podemos poner solo nuestra confianza en la política monetaria para lograr más crecimiento económico y empleo duradero a largo plazo se necesitan además reformas estructurales.

En España el IPC nos dio una buena noticia. El crecimiento de los precios fue del 0,4%, en tasa interanual, la más alta desde agosto del año pasado. Nos vamos alejando así del pantanoso terreno de la deflación. Este dato es también bueno porque significa que el diferencial de inflación con la media de la Eurozona (nuestro principal competidor) sigue siendo negativo (-0,3), lo que favorece la mejora de la competitividad de nuestras empresas. Una inflación tan baja, junto con el mayor crecimiento económico y del empleo se está trasladando a una mejora de la confianza en nuestra economía: aumenta el consumo, la inversión en bienes de equipo y  la compra de viviendas.

España: aumenta la compra de vivienda

Precisamente la semana nos ha dejado información relevante sobre el mercado de la vivienda en España: la compraventa empieza a remontar. Según, el INE durante el mes de marzo se registró un aumento en la compra de 27.047 viviendas, un 5,2% más que en febrero. Y en los 12 meses que van desde abril de 2013 a marzo de 2014 la compraventa de viviendas (nuevas y usadas) fue de 297.595 unidades lo que supone un crecimiento interanual del 23%, el primer aumento interanual en 11 meses y el más intenso desde el año 2010.Un análisis más detallado de los datos publicados muestra que:

1) Desde hace varios meses se nota un aumento importante de la inversión extranjera en vivienda. Además, a esta buena evolución de la demanda extranjera se está uniendo la recuperación de la demanda nacional.

2) El mejor comportamiento del mercado se sigue produciendo en Madrid y en las zonas costeras, especialmente en Baleares, Canarias, Andalucía, Cataluña y Comunidad Valenciana.

3) Se está dando una fuerte convergencia entre el mercado de vivienda nueva y el de segunda mano. Hasta ahora la tónica era que mientras las ventas de las viviendas nuevas se reducían, las de las viviendas usadas aumentaban. Sin embargo, en el último año tanto las ventas de las viviendas nuevas como las de las usadas crecen; aunque las de las usadas crecen más (+35,5%) que las de las nuevas (+9%). Este mejor comportamiento de la vivienda usada se debe a que tiene precios más ajustados.

4) Se acelera la tendencia de reducción del stock de vivienda que está sin vender. Las ventas superan la entrada de obra nueva, lo que permite reducir el stock que se ha ido acumulando durante la crisis. Aún así, teniendo en cuenta la cantidad de viviendas que se construyen se necesitarían cerca de 4 años para normalizar la situación del mercado de la vivienda y que se reanude la actividad en la construcción.

5) El mayor crecimiento se puede explicar por la demanda de los fondos de inversión, por el aumento del empleo, por un poco más de financiación bancaria y sobre todo por la caída de los precios. Es bien conocido que antes de la crisis, en la fase del boom inmobiliario, los precios se habían incrementado notablemente. Sin embargo, según el INE, tras el estallido de esta burbuja, a partir del año 2008 y hasta abril de 2014, los precios de los inmuebles empezaron a caer acumulando un descenso de más de un 40%. Este dato difiere del que suministró, también esta semana, el Colegio de Registradores que calcula que desde los máximos, alcanzados durante los años del boom inmobiliario, la caída de precios ha sido del 33%.

En definitiva, la recuperación de la Eurozona sigue siendo demasiado débil con un crecimiento del PIB del 0,2% en el primer trimestre. Además, el comportamiento es desigual y mientras que España (+0,4), Alemania (+0,8%) y Bélgica (+0,4%) crecen muy por encima de la media, otros países como es el caso de Francia (0%), Holanda (-1,4%) y Portugal (-0,7%) tienen un peor comportamiento. Como consecuencia del bajo crecimiento y la baja inflación parece que el BCE,en su próxima reunión aplicará una política monetaria más expansiva. Se generará, por tanto, un desacompasamiento en las políticas monetarias: mientras que la Eurozona será más laxa, en EEUU la tendencia tenderá a ser más contractiva. Afortunadamente, los datos que se publican sobre España muestran signos evidentes de reactivación, por ejemplo, después de más de seis años de crisis, el mercado de la vivienda se empieza a recuperar.

Fuente: Rafael Pampillón Olmedo. “Política monetaria y el mercado de la vivienda”. Expansión. Sábado, 17 de mayo de 2014; página 47

5
may

Semana importante para la economía española

Escrito el 5 mayo 2014 por José Ramón Diez Guijarro en Economía española, Política Monetaria

Semana importante por la publicación de los datos de afiliación del mes de abril en España que, seguramente serán positivos por el efecto Semana Santa, y por la reunión quincenal del BCE.

Política monetaria

Respecto a este último tema, la subida de la inflación en la UEM en el mes de abril del 0,5% al 0,7%, disminuye la probabilidad de los escenarios deflacionistas y, por tanto, también reduce la posibilidad de que el BCE vaya a iniciar un QE o a situar la facilidad de depósito en territorio negativo. Sobre todo, si el crecimiento en la región se aproxima a ritmos potenciales a lo largo del año, como parece sugerir la evolución de los indicadores de confianza de los agentes o los primeros datos de PIB del primer trimestre ya adelantados. Este escenario no facilitará la depreciación del euro esperada (y deseada) por casi todos, ni el freno al goteo al alza del Euribor a doce meses que se viene produciendo en las últimas sesiones, aunque en este último caso el movimiento está claramente relacionado con el descenso del exceso de liquidez en el sistema bancario de la zona euro por debajo de los 100.000 millones de euros. Seguir leyendo…

21
abr

Los datos definitivos de IPC publicados la semana pasada confirman que la inflación descendió en marzo en Europa hasta su nivel más bajo desde octubre de 2009 (0,5%). En cuanto a la inflación subyacente (excluido energía, alimentos, tabaco y alcohol) vuelve a situarse en mínimos históricos (0,7% vs 1,0%). Por países, el descenso de la inflación ha sido generalizado en la UEM, salvo en dos casos: Irlanda (0,3% vs 0,1) y Eslovenia (0,6% vs 0,2%). En las grandes economías centrales el descenso de los precios sitúa la inflación por debajo del umbral crítico del 1,0%: en Alemania cae a mínimos de más de cuatro años (0,9% vs 1,0%) y en Francia retrocede a los valores de finales de 2013 (0,7% vs 1,1%). En las economías periféricas, salvo en Irlanda, el descenso de la inflación vuelve a poner de manifiesto sus dificultades para alejarse de valores nulos o negativos: Italia 0,3% vs 0,4%; España -0,2% vs 0,1%; Portugal -0,4% vs -0,1%; y Grecia -1,5% vs -0,9%.

IPC eurozonaLo más probable es que la caída de la inflación en marzo haya sido puntual ya que, en buena parte, se ha debido a factores temporales (energía y efecto calendario por la celebración de la Semana Santa en marzo en 2013). No obstante, en los próximos meses, la inflación seguirá en valores muy bajos (por debajo del 1,0% hasta verano, según nuestras estimaciones). La tendencia de medio y largo plazo para la inflación general continúa estable en un rango entre 1,0%-1,2%, aunque los riesgos a la baja persisten. Desde luego, una situación preocupante para la recuperación global, como ha puesto de manifiesto el FMI en sus informes semestrales publicados hace un par de semanas.

Por tanto, si la inflación no repunta en el mes de abril, el BCE se verá obligado a actuar, algo que anticipó Draghi en la última reunión de la autoridad monetaria europea. De hecho, en las últimas semanas varios medios alemanes han especulado con simulaciones de compra de deuda que estaría realizando el BCE por valor de un billón de euros a lo largo de un año, unos 80.000 millones de euros mensuales. Es decir, un programa parecido al que todavía tiene en marcha el banco central americano. En esas simulaciones, esas compras de deuda podrían hacer aumentar la inflación en medio punto porcentual. De esta forma, la inflación media en la UEM se situaría cerca del 1,5%, lo que permitiría a los países periféricos seguir recuperando competitividad frente al norte de Europa con una inflación próxima al 1%.

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