Entradas Etiquetadas con ‘deuda pública’

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    [post_date_gmt] => 2011-11-18 13:24:37
    [post_content] => Al igual que otras voces en las últimas semanas, José Ramón lamentaba ayer en este blog la tozudez de Alemania con respecto al papel del BCE en el alivio (que no solución) de la crisis de la deuda pública en Europa. Diferentes medios han recogido en distintas ocasiones los argumentos de Merkel, en buena parte construidos en torno al concepto económico de “riesgo moral” (moral hazard). Hace ya algún tiempo Rafael trajo aquí estos argumentos y este término, pero me gustaría recuperarlo de un modo más detallado y formal, de cara a nuestro “Diccionario de Economía”.

En términos generales, existe riesgo moral cuando el valor de una transacción para alguna de las partes puede verse afectado por acciones o decisiones adoptadas por la otra. Esta situación puede resultar problemática si se dan las siguientes condiciones:

	
existe riesgo, en el sentido de que el resultado para una de las partes depende de algo no conocido en el momento del contrato, que incluye las acciones de la otra parte.
	
tales acciones son “ocultas”, no observables ni inferibles por la parte cuyos resultados se ven afectados.
	
alguna de las partes es aversa al riesgo.

La segunda condición es la que convierte estas situaciones en problemas de información, al hacer imposible que los términos del contrato dependan de las acciones en cuestión.

Parece claro que todas estas condiciones están presentes cuando se garantiza la cobertura por parte de un banco central de los excesos fiscales de un poder ejecutivo, dado que el banco central asume el riesgo de cubrir un evento cuya probabilidad de ocurrencia puede depender del comportamiento del gobierno, en lo que respecta a su prudencia fiscal. Dicho de otro modo, en condiciones normales, un poder ejecutivo manejará su presupuesto tomando precauciones para no generar desconfianza en los inversores y así evitar que se eleve el coste de su endeudamiento. Sin embargo, bajo la cobertura del banco central, el mismo gobierno verá reducidos sus incentivos a ser precavido, pudiendo esa falta de precaución incluso incrementar la probabilidad de que se produzca tal crisis de confianza. Claramente, este comportamiento constituiría un caso de riesgo moral.

Sin embargo, como argumenta hoy The Economist, “Like other central banks, the ECB should ensure the stability of the financial system. If this creates moral hazard, countries helped by the ECB could be placed under an official reform programme (…) The Germans are right to argue that, if euro-zone countries want to save their currency, they must surrender much economic sovereignty. But the argument would be more persuasive if, in return, countries knew they would get more mutual protection. This could be a real step to political union. If it is not what Mrs Merkel wants—and it is unclear how many German voters would support it—then she might have to abandon her rhetoric and start planning how to manage a euro break-up instead.”
    [post_title] => El BCE, la deuda pública europea y el riesgo moral
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Al igual que otras voces en las últimas semanas, José Ramón lamentaba ayer en este blog la tozudez de Alemania con respecto al papel del BCE en el alivio (que no solución) de la crisis de la deuda pública en Europa. Diferentes medios han recogido en distintas ocasiones los argumentos de Merkel, en buena parte construidos en torno al concepto económico de “riesgo moral” (moral hazard). Hace ya algún tiempo Rafael trajo aquí estos argumentos y este término, pero me gustaría recuperarlo de un modo más detallado y formal, de cara a nuestro “Diccionario de Economía”. Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2011-11-12 10:19:11
    [post_date_gmt] => 2011-11-12 09:19:11
    [post_content] => Esta semana discutíamos, en el post titulado Hoy, la prima de riesgo española supera los 400 puntos básicos. , si España debía reducir el actual déficit público o si por el contrario el intento de recortar la deuda pública a través de la contención del déficit fiscal afectaría negativamente al crecimiento del PIB y, por tanto, podría también reducir los ingresos fiscales a largo plazo.

He estado mirando un estudio econométrico que muestra que los elevados niveles de deuda pública en Europa, Estados Unidos y Japón obstaculizan el crecimiento económico a menos que los países tomen medidas rápidamente para contenerlos. El documento es de Stephen G. Cecchetti, M.S. Mohanty y Fabrizio Zampolli  y se titula "The future of public debt: prospects and implications" y en él se concluye que la deuda -ya sea gubernamental o corporativa- comienza a afectar el crecimiento económico cuando se acerca peligrosamente al volumen de la producción anual de una economía (entre el 80% al 100% del producto interno bruto). Un problema que actualmente comparten casi todas las economías avanzadas más grandes del mundo, incluída España.

La investigación, muy citada y muy conocida, muestra que en una economía en la que la deuda pública aumenta de un 80% del PIB a un 90% del PIB, las tasas promedio de crecimiento anual posteriores tenderán a ser más bajos que sin el aumento de la deuda.

En resumen, parece que según este estudio el ajuste fiscal es fundamental y prioritario. Sin él, los mercados financieros seguirán desconfiando de la economía española por lo que parece necesario cumplir con la senda establecida de ajuste fiscal.
    [post_title] => ¿Por qué la reducción del déficit público debería se un objetivo prioritario?
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Esta semana discutíamos, en el post titulado Hoy, la prima de riesgo española supera los 400 puntos básicos. , si España debía reducir el actual déficit público o si por el contrario el intento de recortar la deuda pública a través de la contención del déficit fiscal afectaría negativamente al crecimiento del PIB y, por tanto, podría también reducir los ingresos fiscales a largo plazo. Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2011-05-24 08:31:39
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La crisis de la deuda soberana en Europa sigue dando quebraderos de cabeza. Ayer la prima de riesgo para los bonos españoles a diez años se fue hasta los 260 puntos. Varias causas provocaron ese repunte. Por un lado, las persistentes dudas sobre Grecia (ahora acerca de su programa de privatizaciones), a las que se sumaron las negativas perspectivas que se ciernen sobre Italia. De otra parte, las incertidumbres que en nuestro país surgen como resultado del vuelco que las elecciones han provocado en el mapa político. Los mercados temen que el gobierno, debilitado por los malos resultados del PSOE, afloje en sus esfuerzos reformistas y pierda capacidad de disciplinar el comportamiento fiscal de las Administraciones Públicas. Asimismo, existe el temor de que en las autonomías afloren ahora déficit más abultados, cuando entre a gobernar otro partido.
No hay duda de que lo que sucede en las autonomías será determinante en el proceso de consolidación fiscal y, por tanto, en la capacidad de nuestra política para aplacar los temores de los mercados. Al respecto hay que insistir en que necesitamos de mecanismos que disciplinen la política presupuestaria/fiscal de las Comunidades Autónomas, pues en ausencia de un control adecuado los problemas serán recurrentes. Hace unas semanas tratábamos, desde el Círculo de Empresarios, esta cuestión que ahora las elecciones y los mercados devuelven una vez al primer plano. Me gustaría recuperar de aquel documento el siguiente diagnóstico acerca de las deficiencias estructurales que minan la disciplina fiscal de los gobiernos regionales. ¿Creéis que es acertado? ¿Será posible poner remedio a esta situación en el futuro próximo?

 
El sesgo al déficit de las CCAA
Los expertos en descentralización y federalismo fiscal detectan en el comportamiento de nuestras CCAA los rasgos que cabría anticipar de la existencia de la denominada “restricción presupuestaria blanda”, que también podríamos calificar como sesgo al déficit. Es decir,  se da una situación en que la correspondiente  Administración Autonómica inicia un proceso de creciente gasto y déficit  financiados con deuda, esperando no tener que hacer frente a la misma con una  elevación futura de sus impuestos o con la emisión  de nueva deuda, pues  considera que la Administración Central acudirá a su rescate con mayores  transferencias de recursos que cubran el desajuste presupuestario
Hay diversos elementos que originan la aparición de este efecto o situación,  cuyo efecto final es el deterioro de las finanzas públicas
Uno de los factores más importantes es  el propio diseño del sistema de  financiación de las CCAA. La distribución a las CCAA desde la Administración Central de recursos, como los del Fondo de Suficiencia, se hace  mediante fórmulas, reglas de modulación y garantías financieras que, lejos de  una total claridad y objetividad, responden a una negociación de carácter  político generadora de dosis notables de discrecionalidad, y despojan al  sistema de la credibilidad necesaria como mecanismo de disciplina fiscal.
En este mismo sentido,  el sistema electoral y político español también  desempeña un papel decisivo. Sucede así que las negociaciones entre el  gobierno central y partidos minoritarios a escala nacional, pero con poder en  los gobiernos autonómicos –por ejemplo, partidos nacionalistas que aspiran a  crecientes grados de libertad en la gestión de todo tipo de políticas-, favorecen  las concesiones hacia las correspondientes CCAA no  sólo de transferencias  corrientes de recursos, sino también de competencias e inversiones en infraestructuras. Estas concesiones, a su vez, alimentan nuevas demandas que  tensionan aún más el sistema.
Sin abandonar las características del sistema de financiación, hay que tener en cuenta igualmente que la limitada autonomía tributaria de las CCAA, frentea sus más que notables competencias de gasto, recorta su flexibilidad para  ajustar el presupuesto e incentiva comportamientos carentes de corresponsabilidad fiscal. A esto hay que sumar que los gobiernos regionales  son los responsables principales de las competencias relacionadas con sanidad  y educación, dos servicios cuya provisión muestra un claro componente  estructural expansivo –conectado con el incremento  de la población, sobre todo por la inmigración de la última década- que el gobierno central puede estar dispuesto a sufragar por su naturaleza de servicios básicos.
Por supuesto, otro elemento que ha favorecido la percepción por parte de las  CCAA de que su restricción presupuestaria es blanda ha sido la propia  apertura del modelo de organización territorial. Tenemos un modelo que no termina de cerrarse, en eterna construcción. A lo largo de las tres últimas décadas los retoques han sido continuos, sobre todo con nuevas transferencias  de competencias de gasto a las autonomías y modificaciones en el modelo de  financiación que, en última instancia, no han corregido la asimetría entre las responsabilidades de gasto y las de ingresos. 
Sobrevive de este modo el pernicioso marco de incentivos que se configuró en las primeras etapas de la descentralización. Los gobernantes de las CCAA entienden  que con aumentos del gasto proveerán los bienes y servicios públicos que  demandan sus ciudadanos y que podrán hacerlo sin arrostrar el desgaste político que supone presentarse como responsables de subidas impositivas. 
    [post_title] => ¿Lograrán las autonomías la consolidación fiscal?
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La crisis de la deuda soberana en Europa sigue dando quebraderos de cabeza. Ayer la prima de riesgo para los bonos españoles a diez años se fue hasta los 260 puntos. Varias causas provocaron ese repunte. Por un lado, las persistentes dudas sobre Grecia (ahora acerca de su programa de privatizaciones), a las que se sumaron las negativas perspectivas que se ciernen sobre Italia. De otra parte, las incertidumbres que en nuestro país surgen como resultado del vuelco que las elecciones han provocado en el mapa político. Los mercados temen que el gobierno, debilitado por los malos resultados del PSOE, afloje en sus esfuerzos reformistas y pierda capacidad de disciplinar el comportamiento fiscal de las Administraciones Públicas. Asimismo, existe el temor de que en las autonomías afloren ahora déficit más abultados, cuando entre a gobernar otro partido.

No hay duda de que lo que sucede en las autonomías será determinante en el proceso de consolidación fiscal y, por tanto, en la capacidad de nuestra política para aplacar los temores de los mercados. Al respecto hay que insistir en que necesitamos de mecanismos que disciplinen la política presupuestaria/fiscal de las Comunidades Autónomas, pues en ausencia de un control adecuado los problemas serán recurrentes. Hace unas semanas tratábamos, desde el Círculo de Empresarios, esta cuestión que ahora las elecciones y los mercados devuelven una vez al primer plano. Me gustaría recuperar de aquel documento el siguiente diagnóstico acerca de las deficiencias estructurales que minan la disciplina fiscal de los gobiernos regionales. ¿Creéis que es acertado? ¿Será posible poner remedio a esta situación en el futuro próximo?

Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2010-12-21 12:06:32
    [post_date_gmt] => 2010-12-21 11:06:32
    [post_content] => Hace unos días tuvimos una discusión en clase sobre qué le pasaba a un bono emitido hace 6 meses por el Tesoro español  cuando suben los tipos de interés de los  bonos nuevos. En definitiva qué precio tiene la deuda española ya emitida, a tipos más bajos, y que ahora tienen los bancos en sus balances (cartera de valores). Los bancos tienen deuda española al 3% y ahora la deuda pública se emite al 5% ¿Que supone eso para los bancos si venden esa deuda que solo da un tipo del 3%? ¿Vale más o vale menos? Yo defendí que cuando subían los tipos bajaba la cotización de los bonos viejos.



Para arrojar un poco de luz o de confusión a la discusión un alumno me ha enviado esta nota que publico a continuación:

El precio del bono es inverso a su rentabilidad. A mayor riesgo, mayor rentabilidad. La rentabilidad se mide en el tipo de interés: Mayor riesgo => mayor rentabilidad => mayor tipo de interés exigido

¿Qué es un bono?: 

	
Título de deuda, emitido por las empresas y los Estados, que ellos utilizan como una forma de financiación
	
Es un producto de renta fija que se transa en los mercados financieros
	
La cotización de los bonos depende de la situación económica de la empresa o el Estado
	
Un bono promete el pago de unos flujos monetarios fijos y conocidos, a cambio de un préstamo en el momento inicial, mediante la venta del papel por parte del emisor. Estos flujos a los cuales se compromete, son independiente de cambios futuros en el riesgo del emisor
	
Un bono tiene impreso un monto (que es lo que se compromete a devolver el emisor), un calendario de amortización y un tipo de interés, generalmente fijo (rentabilidad)
	
El valor «carátula» se mide en base 100 y se denomina «valor par»
	
Numéricamente:



Nota: línea amarilla supone colocación primaria en el mercado al mismo precio “carátula”

Este ejercicio considera el valor del bono a distintos tipos de rentabilidad, partiendo del escenario “a la par” (base 100). En esta se puede apreciar que, a mayor o menor rentabilidad del bono (medido en TIR, Tasa Interna de Retorno), el precio del papel se cotiza “bajo la par” o “sobre la par”, respectivamente.

	
Esta afirmación se puede realizar únicamente si los papeles son financieramente comparables, es decir, que tengan el mismo duration(1). Si no fuese el caso, el análisis cambia, al  entrar en consideración otro tipo de factores, como el plazo de repago. 
	
Finalmente, para los agentes de mercado el tipo de interés “de carátula” de los bonos no sirve prácticamente para nada, ya que si el tipo de interés “carátula” es más bajo respecto al riesgo del emisor en dicho momento, entonces los inversores comprarán el papel con descuento (a menos de 100) para lograr la TIR deseada. Por el contrario, si el tipo de interés “carátula” es muy alto respecto al riesgo de mercado de dicho emisor, entonces los emisores comprarán el bono a un precio sobre la par, pagando más de 100. Desconozco el caso español, pero por ejemplo en Chile el tipo de interés “carátula” de los bonos del Banco Central es fijo por Ley, pero eso en ningún caso pone algún problema, ya que los inversores únicamente ajustarán el valor del bono en función del tipo de interés asociado al riesgo subyacente en cada momento.

 Conclusiones

	
Los bonos son productos financieros que se transan permanentemente en el mercado
	
Al igual que las acciones, el valor de carátula de un bono no es necesariamente el valor económico del producto
	
El riesgo de los emisores va cambiando a través del tiempo, por tanto los inversores exigirán rentabilidades distintas (tipo de interés)
	
Si el emisor mejora su perfil crediticio, los inversores exigirán un menor tipo de interés al papel, apreciando el valor del mismo (ya no vale 100, vale más de 100)
	
Por el contrario, si el emisor empeora su perfil crediticio, los inversores exigirán un mayor tipo de interés,  depreciando su valor (ya no vale 100, vale menos de 100)
	
Esta afirmación es correcta en la medida que los bonos sean financieramente comparables, ya que de otro modo entran otros factores al análisis que lo complejizan, como el plazo

 (1) El valor de un bono es inverso al tipo de interés que paga, dado que, a flujos fijos de repago, el «ajuste» se realiza en el valor del papel (en su cotización).

El caso de la banca española

Para los bancos españoles, la subida actual de tipos está impactando en sus balances. Si compraron en el pasado bonos del Tesoro Español (u otro activo hoy fuertemente depreciado) a una TIR de la época de bonanza (digamos al 3%), como los tipos de interés hoy están más altos (digamos al 5%), les está provocando un agujero en sus balances debido al mark to market (valorar el activo a precio de mercado). Esto, debido a que si compraron a 100, ahora los mismos papeles valen menos de 100 (en el ejemplo de arriba 91,3), por tanto esos 8,7 van a pérdidas que se reflejan finalmente en el capital de los bancos, con todo lo que ello implica en la estabilidad del sistema.
    [post_title] => ¿Qué le pasa a la cotización (precio) de un bono cuando suben los tipos de interés?
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Hace unos días tuvimos una discusión en clase sobre qué le pasaba a un bono emitido hace 6 meses por el Tesoro español  cuando suben los tipos de interés de los  bonos nuevos. En definitiva qué precio tiene la deuda española ya emitida, a tipos más bajos, y que ahora tienen los bancos en sus balances (cartera de valores). Los bancos tienen deuda española al 3% y ahora la deuda pública se emite al 5% ¿Que supone eso para los bancos si venden esa deuda que solo da un tipo del 3%? ¿Vale más o vale menos? Yo defendí que cuando subían los tipos bajaba la cotización de los bonos viejos.

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    [post_content] => Hace ya algún tiempo abordábamos en este blog las imperfecciones de la unión monetaria europea. Entonces argumentábamos que, en términos teóricos, el correcto funcionamiento de una unión monetaria exige ciertas condiciones estructurales de las economías de sus Estados miembros: movilidad de factores, flexibilidad de precios y transferibilidad presupuestaria. Decíamos que el perjuicio de la pérdida de la soberanía nacional respecto al tipo de cambio y a los instrumentos presupuestarios será tanto mayor cuanto peor funcionaran los mecanismos antes referidos, pues sin estos dispositivos de ajuste sería difícil financiar los desequilibrios (choques asimétricos) que puedan afectar localmente a los Estados miembros. Concluíamos, de acuerdo con aquella teoría, que en la Eurozona sería deseable la centralización de una parte significativa de los recursos fiscales, permitiendo así a los países que sufran un choque negativo acceder a transferencias automáticas. Si lo anterior no fuera posible, las políticas fiscales nacionales se deberían poder utilizar con flexibilidad, permitiéndose el incremento del déficit presupuestario de la nación afectada. Pasemos de la teoría a la práctica.

Las asimetrías en el impacto de la crisis financiera internacional sobre los diferentes Estados miembros y la consiguiente crisis de deuda soberana en Europa han mostrado claramente los límites de la segunda alternativa, y así lo han entendido las autoridades comunitarias.  En cuanto a la primera vía, nos son ya conocidas y han sido discutidas aquí las decisiones tomadas, así como sus debilidades, parcialmente aliviadas tras la aprobación ayer en la cumbre de jefes de Estado y Gobierno de una reforma limitada del Tratado de Lisboa para crear un mecanismo permanente de rescate, cuyos trazos gruesos se recogen hoy en la prensa económica.

Sin embargo, la falta de encaje entre las realidades monetaria y fiscal de la Eurozona, y la presión de los mercados para que sea resuelta, siguen exigiendo cambios más profundos, incluso más creativos. En esa línea se encontraría la reciente propuesta del presidente del Eurogrupo, Jean-Claude Juncker, apoyada a su vez en el trabajo de los economistas Delpla y von Weizsäcker. Se trataría de dar un paso adelante hacia un futuro “Tesoro” común europeo mediante la creación de un “eurobono”, un pool común de deuda europea de responsabilidad compartida. La deuda de cada Estado miembro dentro del pool (blue bonds, garantizados por la UE) no podría superar el 60% de su PIB (límite de Maastricht), siendo el exceso (red bonds) responsabilidad exclusiva del país emisor. En caso de default, los primeros tendrían prioridad en su repago sobre los segundos. Delpla y von Weizsäcker defienden que el previsible volumen y la liquidez de los blue bonds europeos en circulación permitirían su competencia con los bonos estadounidenses, atrayendo a los inversores y reduciendo su riesgo incluso por debajo de la actual deuda alemana; la estabilidad regresaría a la deuda europea y su coste se contendría. Por otra parte, los mayores intereses a pagar por los red bonds deberían servir a los Estados como incentivo para respetar los compromisos de Maastricht, y su mayor riesgo exigiría a los inversores ser más cautelosos con la salud fiscal de los emisores, algo que no sucedió en el caso de Grecia.

Como suele ser habitual, las ideas atractivas en lo teórico son complejas de llevar a la práctica. Ésta ya ha chocado de frente con la oposición, desinformada según algunos, del tándem Merkel-Sarkozy. Mala suerte.
    [post_title] => Unión monetaria … ¿y fiscal?
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Hace ya algún tiempo abordábamos en este blog las imperfecciones de la unión monetaria europea. Entonces argumentábamos que, en términos teóricos, el correcto funcionamiento de una unión monetaria exige ciertas condiciones estructurales de las economías de sus Estados miembros: movilidad de factores, flexibilidad de precios y transferibilidad presupuestaria. Decíamos que el perjuicio de la pérdida de la soberanía nacional respecto al tipo de cambio y a los instrumentos presupuestarios será tanto mayor cuanto peor funcionaran los mecanismos antes referidos, pues sin estos dispositivos de ajuste sería difícil financiar los desequilibrios (choques asimétricos) que puedan afectar localmente a los Estados miembros. Concluíamos, de acuerdo con aquella teoría, que en la Eurozona sería deseable la centralización de una parte significativa de los recursos fiscales, permitiendo así a los países que sufran un choque negativo acceder a transferencias automáticas. Si lo anterior no fuera posible, las políticas fiscales nacionales se deberían poder utilizar con flexibilidad, permitiéndose el incremento del déficit presupuestario de la nación afectada. Pasemos de la teoría a la práctica.

Las asimetrías en el impacto de la crisis financiera internacional sobre los diferentes Estados miembros y la consiguiente crisis de deuda soberana en Europa han mostrado claramente los límites de la segunda alternativa, y así lo han entendido las autoridades comunitarias.  En cuanto a la primera vía, nos son ya conocidas y han sido discutidas aquí las decisiones tomadas, así como sus debilidades, parcialmente aliviadas tras la aprobación ayer en la cumbre de jefes de Estado y Gobierno de una reforma limitada del Tratado de Lisboa para crear un mecanismo permanente de rescate, cuyos trazos gruesos se recogen hoy en la prensa económica.

Sin embargo, la falta de encaje entre las realidades monetaria y fiscal de la Eurozona, y la presión de los mercados para que sea resuelta, siguen exigiendo cambios más profundos, incluso más creativos. En esa línea se encontraría la reciente propuesta del presidente del Eurogrupo, Jean-Claude Juncker, apoyada a su vez en el trabajo de los economistas Delpla y von Weizsäcker. Se trataría de dar un paso adelante hacia un futuro “Tesoro” común europeo mediante la creación de un “eurobono”, un pool común de deuda europea de responsabilidad compartida. La deuda de cada Estado miembro dentro del pool (blue bonds, garantizados por la UE) no podría superar el 60% de su PIB (límite de Maastricht), siendo el exceso (red bonds) responsabilidad exclusiva del país emisor. En caso de default, los primeros tendrían prioridad en su repago sobre los segundos. Delpla y von Weizsäcker defienden que el previsible volumen y la liquidez de los blue bonds europeos en circulación permitirían su competencia con los bonos estadounidenses, atrayendo a los inversores y reduciendo su riesgo incluso por debajo de la actual deuda alemana; la estabilidad regresaría a la deuda europea y su coste se contendría. Por otra parte, los mayores intereses a pagar por los red bonds deberían servir a los Estados como incentivo para respetar los compromisos de Maastricht, y su mayor riesgo exigiría a los inversores ser más cautelosos con la salud fiscal de los emisores, algo que no sucedió en el caso de Grecia.

Como suele ser habitual, las ideas atractivas en lo teórico son complejas de llevar a la práctica. Ésta ya ha chocado de frente con la oposición, desinformada según algunos, del tándem Merkel-Sarkozy. Mala suerte.

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    [post_content] => Los mercados han perdido su confianza en la deuda de Irlanda (564 puntos básicos de diferencia con el bono alemán) y en la de Portugal (diferencial de 422 puntos básicos con el alemán) y parece que, poco a poco, España va por el mismo camino.  La rentabilidad de los bonos españoles a diez años se ha disparado al 4,57%, frente al 2,37% del bono alemán. Estos 220 puntos de diferencia es volver al récord del inicio del verano. Esto está provocando el miedo a que, como Grecia (895 puntos básicos de diferencia con Alemania) y probablemente Irlanda y Portugal, España tenga que pedir un rescate.



Hasta hace bien poco parecía que España no tendría por qué volver a tener los problemas que tuvo en junio, pero desgraciadamente se ha vuelto a encarecer nuestra deuda. Este aumento del riesgo país, que esta semana volvió a tocar los máximos de junio no solo encarece la deuda soberana sino que también dificulta la financiación privada, puesto que marca el suelo de los tipos de interés que deben pagar, empresas, bancos y cajas a sus deudores extranjeros.

 ¿Cómo puede salir España de esta situación?

Es cierto que el Gobierno ha hecho este año un esfuerzo por reformar las Cajas de Ahorros, reducir el déficit público y flexibilizar el mercado laboral pero estas reformas han sido insuficientes. Para evitar una crisis de la deuda pública, como la que tuvimos en junio, hay que acelerar la solución a los problemas de las Cajas de Ahorros: los temores a que el coste del rescate de las Cajas sea muy alto generan nuevas dudas sobre el objetivo del déficit público. Además, es necesario abordar la reforma de las pensiones, la reducción del gasto innecesario en las Comunidades Autónomas y flexibilizar todavía más el mercado de trabajo para que las empresas sean más competitivas. Hay que hacer una reforma laboral más profunda también para poner a trabajar a la gente joven.

Si hacemos todo esto volveremos a la senda del crecimiento económico. Por que España tiene que poner todos los medios para estimular el crecimiento económico. La recuperación está siendo tremendamente lenta; de hecho, se estancó en el tercer trimestre, después de haber registrado un crecimiento de entre el 0,1% y el 0,2% en los dos trimestres anteriores. Eso ha elevado las dudas sobre el objetivo del Gobierno de crecer al 1,3% para 2011. Para crecer también es necesario devolver la confianza a los empresarios y a los inversores y este gobierno parece  incapaz de realizar esa labor.

De no realizarse estas reformas y conseguir esa confianza los mercados desconfiarán de nuestra capacidad de pago  y antes o después España tendrá más problemas para colocar su deuda.
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Los mercados han perdido su confianza en la deuda de Irlanda (564 puntos básicos de diferencia con el bono alemán) y en la de Portugal (diferencial de 422 puntos básicos con el alemán) y parece que, poco a poco, España va por el mismo camino.  La rentabilidad de los bonos españoles a diez años se ha disparado al 4,57%, frente al 2,37% del bono alemán. Estos 220 puntos de diferencia es volver al récord del inicio del verano. Esto está provocando el miedo a que, como Grecia (895 puntos básicos de diferencia con Alemania) y probablemente Irlanda y Portugal, España tenga que pedir un rescate.

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    [post_content] => Hace ahora 10 años, en el año 2000, el gobierno de Argentina pidió prestado 40 mil millones de dólares a instituciones financieras internacionales y nacionales, comprometiéndose, a cambio, a implantar reformas económicas conducentes a reducir su gasto público.  Este préstamo no generó los resultados esperados, por lo que fue necesario realizar renovaciones de la deuda a través de nuevas negociaciones que permitieran extender los plazos de vencimiento y los pagos de sus tipos de interés, al mismo tiempo que recibían la ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder hacer frente a algunos pagos. 

Sin embargo, la crisis seguía hundiendo la economía  argentina y el FMI decidió suspender los desembolsos debido al incumplimiento, del gobierno, de las condiciones que había pactado con el FMI. Como respuesta a dichos acontecimientos, el 1 de Diciembre de 2001, el gobierno decidió restringir el acceso de los ciudadanos a sus depósitos bancarios con el fin de evitar la salida de dinero del país; este proceso fue denominado “el corralito”. 

La deuda de Argentina, al igual que ocurre ahora con la griega, fue calificada por las agencias de rating a la baja, lo que hacía que el precio de los bonos argentinos cayeran y los tipos de interés aumentaran considerablemente. A principios del 2002, Argentina incumple con el pago de una serie de bonos, ocasionando un gran desconcierto entre los acreedores de todo el mundo y el consecuente desplome del valor de su deuda. Al gobierno no le quedó otra posibilidad que tomar ciertas medidas de emergencia, entre las que destacó la ruptura del tipo de cambio fijo y dejar a la moneda depreciarse drásticamente. 

En este escenario gana las elecciones Néstor Kirchner que se da cuenta de que no contaba con los recursos suficientes para pagar la deuda, por lo cual decidió, en 2005, hacer una “quita”, un recorte de la deuda, del 65%. E mpago más alto de la historia reciente. Fue una imposición, no una negociación. Obligó a los acreedores a una reestructuración leonina, en vez de acudir a los cauces tradicionales como el Club de París o el Club de Londres para reprogramar las deudas a menores tipos de interés o con vencimientos superiores. Sin embargo, la decisión unilateral de Kirchner de recortar el 65% del valor nominal de la deuda vulneró estos procesos de negociación y de devolución de la deuda de forma ordenada. No todos los acreedores aceptaron la reestructuración, es decir, la pérdida de valor del 65%, y el gobierno repudió la deuda de los inconformistas que no aceptaron sus condiciones. 

Ahora, en 2010, la presidenta Cristina Fernández, está utilizando las reservas de divisas del Banco Central para pagar pareçte de la deuda del país, y convencer a los mercados que tras la severa reestructuración de 2005 (una quita, que como hemos dicho fue del 65%) se desbloquee el regreso de Argentina al mercado de bonos y que acepten nuevos títulos. Para ello el gobierno ha decidido proponer un nuevo canje para "los inconformistas" que no aceptaron en 2005 el canje. El objetivo es eliminar del mercado de títulos impagados para mejorar la calificación de riego país y normalizar la relación de Argentina con los mercados financieros internacionales. Todavía no se sabe ni qué condiciones ofrecerá el gobierno ni cuál será la disposición de negociación de los inconformistas que tienen los bonos repudiados por lo que es imposible anticipar si la operación será exitosa. 

¿Conseguirá Argentina hacer las paces con los mercados financieros internacionales? ¿Podrá Cristina Fernández colocar nueva deuda en los mercados? Grecia también soporta elevados niveles de endeudamiento, 115% del PIB, que exigirá un crédito del FMI y una negociación con los acreedores.  El gobierno heleno tiene que reducir su deuda para no hundir su economía ¿Lo conseguirá? ¿Cómo? ¿Tendrá que hacer una “quita”?
    [post_title] => ¿Hay algún parecido entre los problemas de la deuda argentina y los problemas de la deuda griega? 
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Hace ahora 10 años, en el año 2000, el gobierno de Argentina pidió prestado 40 mil millones de dólares a instituciones financieras internacionales y nacionales, comprometiéndose, a cambio, a implantar reformas económicas conducentes a reducir su gasto público.  Este préstamo no generó los resultados esperados, por lo que fue necesario realizar renovaciones de la deuda a través de nuevas negociaciones que permitieran extender los plazos de vencimiento y los pagos de sus tipos de interés, al mismo tiempo que recibían la ayuda del Fondo Monetario Internacional (FMI) para poder hacer frente a algunos pagos.  Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2010-03-20 03:56:14
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    [post_content] => La Comisión Europea advirtió esta semana al Gobierno de España que el plan que ha diseñado para salir de la crisis es demasiado optimista, y que las medidas adoptadas y también las anunciadas son poco consistentes.  Efectivamente, el Programa de Estabilidad y Convergencia de España, que pretende rebajar el déficit público español desde el 11,4% del PIB actual al 3% en el 2013, parece difícil de creer. Dicho recorte del déficit no se plantea sólo mediante un recorte del gasto público, sino que incluye también un incremento de impuestos. En concreto, el incremento de impuestos planteado es del 1.4% sobre el PIB y la reducción de gasto público del 4,4% sobre el PIB.

Como el Plan no concreta detalladamente cómo se conseguirá el objetivo en el tiempo, la Comisión Europea lo ha criticado ya que sería perfectamente posible que el Gobierno de Zapatero lo llevara a cabo aplicando primero el incremento de impuestos y, por motivos electorales, solo muy lentamente la reducción de gastos. 

¿En qué consiste el Plan de Austeridad presentado por España y que ha criticado Bruselas? 

	
El Plan incluye un significativo incremento de impuestos, lo que no tiene nada que ver con la austeridad y es radicalmente contrario a lo que debería hacerse, como veremos más adelante;
	
La reducción del gasto se plantean en partidas poco concretas, por lo que no sabemos ni dónde se van a realizar ni cómo.
	
Una parte de la reducción del gasto, el 11,4%  se deja en manos de las Comunidades Autónomas, sobre las que el Gobierno no tiene control y con las que no ha llegado a ningún acuerdo.
	
Otro 11,4% de la reducción del gasto se realizará eliminando inversiones públicas, algo, una vez más, totalmente contrario a lo que debería hacerse, porque la austeridad debe aplicarse al gasto corriente improductivo y no a la inversión productiva.
	
En la deuda de la Administraciones Públicas resultante de la acumulación del déficit de cada año, no se incluye las emisiones de deuda del FROB (el fondo de rescate bancario), las cuales se estima que podrían representar un 6% del PIB. Por tanto, la Deuda Pública  sobre PIB que el Gobierno estima en el 72% y la Comisión Europea en 74% para el 2012, sería en realidad del 80%. 

Este somero análisis puede servir para demostrar que, asumiendo que las cifras sean alcanzables (aunque es dudosa, por ejemplo, la posibilidad de incrementar los ingresos previstos vía aumentos del IVA), el Gobierno podría conseguir el objetivo del déficit del 3% retrasando la reducción del gasto: dejando la mayoría de éstos para después de las elecciones del 2012, siempre que el incremento de impuestos se aplique ya. Sin embargo, cabe la duda de si ese aumento de impuestos generará o no los ingresos fiscales previstos (curva de Laffer). La experiencia dice que no. Ante tantas dudas y suposiciones el Programa de Estabilidad y Convergencia consiste a corto plazo en incrementar los impuestos y no reducir los gastos.

Poca deuda pública y mucha deuda privada. 

Pero es que además tanto unos como otros se olvidan de la deuda privada. Porque si se incluye la deuda de las familias, corporaciones y sector financiero, España es uno de los grandes países, más endeudados del mundo, 400% de la Renta Nacional, tras Inglaterra y Japón. Y la Renta Nacional (RN) es la principal fuente de  ingresos que tiene un Estado para pagar su deuda. Da igual donde esté la deuda, en manos privadas o en el sector público. Solo hay una fuente principal de pago la RN. Las empresas pagan sus deudas con lo que les queda después de restar a sus ventas los costes, los particulares pagan sus deudas con sus ingresos (que también forman parte la RN) y el Estado paga sus deudas con los impuestos que son estricta función de la RN. Por tanto, la medida correcta del endeudamiento de un país es el endeudamiento global sobre sus ingresos. No es correcto, en consecuencia, el analizar la Deuda Pública aisladamente del resto de las partes que conforman el Estado. Cuando se compara la Deuda de España con la deuda de otros países y se dice que España es una de las más bajas de Europa, se refieren a la Deuda Pública y no a la Privada.

 En un país o en una corporación, es crítico hacer el análisis de cuál es el endeudamiento consolidado. Pero más crítico es saber dónde está la deuda. Porque en función de dónde esté el sobreendeudamiento, las medidas a tomar serán unas u otras. En países donde las familias y corporaciones no están muy endeudadas pero sí lo está el Estado, una de las posibles medidas lógicas sería subir los impuestos. Por el contrario, en países donde la deuda privada está sobredimensionada y no la deuda del Estado (como es el caso del España), el plan no puede ser incrementar los impuestos a las familias y a las empresas. Entonces el plan de acción debe ser el contrario: reducir los impuestos para permitir a los particulares pagar sus deudas, incentivando al mismo tiempo la producción, el PIB, que a la postre resultará en mayores impuestos para el Estado. 

¿Qué se puede hacer?

Por tanto, las medidas que debe tomar el Gobierno y que deben aparecer en el Programa de Estabilidad y Convergencia para que nos permita salir de la crisis y para que sea creíble pasa por: 

(1) no subir los impuestos; aunque si subir el copago farmacéutico e introducir un copago en la asistencia médica para sacar al sistema público sanitario de la quiebra.

(2) plan de inversión productiva e incentivos a la inversión productiva que mejore la competitividad, el crecimiento y el empleo;

(3) exhaustivo, detallado y urgente plan de austeridad y ahorro en los gastos corrientes del Estado y Administraciones Territoriales;

(4) promover un gran pacto de Estado para contener y reducir los salarios, empezando por los de los funcionarios y otros empleados públicos;

(5) mejora de la regulación del sector financiero y hacer los ajustes necesarios en los balances  del sistema bancario.

 ¿Cambiará el gobierno su estrategia de política económica?
    [post_title] => ¿Qué política económica debería seguir el gobierno de España?
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La Comisión Europea advirtió esta semana al Gobierno de España que el plan que ha diseñado para salir de la crisis es demasiado optimista, y que las medidas adoptadas y también las anunciadas son poco consistentes.  Efectivamente, el Programa de Estabilidad y Convergencia de España, que pretende rebajar el déficit público español desde el 11,4% del PIB actual al 3% en el 2013, parece difícil de creer. Dicho recorte del déficit no se plantea sólo mediante un recorte del gasto público, sino que incluye también un incremento de impuestos. En concreto, el incremento de impuestos planteado es del 1.4% sobre el PIB y la reducción de gasto público del 4,4% sobre el PIB. Seguir leyendo…

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    [post_content] => Grecia atraviesa una terrible situación financiera. El déficit presupuestario alcanzó el 13% del PIB el año pasado. La deuda pública griega, generada por los déficit públicos acumulados, año tras año, alcanza el 113% del PIB.  Como consecuencia de esa elevada deuda el diferencial del bono griego, a diez años, con el bono alemán  está situado en más de 300 puntos básicos, una barbaridad. Los credit default swaps (CDS) o seguros contra el riesgo de impago de  deuda griega se sitúa en los 417 puntos básicos, otra barbaridad.

Estos elevados tipos de interés y de CDS se deben, entre otros motivos, a  que, entre abril y mayo, vence casi la mitad de la deuda griega en circulación y el gobierno griego no ha planificado el calendario financiero y eso es un error de libro.

Ante la probabilidad de impago de la deuda griega, los países de la eurozona están estudiando un plan de rescate para evitar la quiebra de Grecia y el efecto contagio a otros países que comparten con Grecia la moneda única. Alemania y Francia ya han aceptado apoyar a Grecia para frenar los ataques especulativos de los mercados financieros. Y es seguro que el Consejo Europeo que se reunirá mañana dedicará su atención a Grecia y a las turbulencias en la zona del euro.

De esta forma “la ropa sucia se va a lavar en casa” y el plan de ajuste lo hará el gobierno alemán (no se debe olvidar que gran parte de la deuda pública griega está en manos de bancos alemanes)  o Bruselas (UE). No será, por tanto, el Fondo Monetario Internacional (FMI), como proponíamos algunos, el que acuda al rescate de Grecia. Sin embargo este rescate va a generar lo que en economía se llama “riesgo moral”.

¿Qué es el “riesgo moral” (moral hazard)?

El riesgo moral se define como el comportamiento perverso que hace que los acreedores (en este caso de Grecia) ante el incumplimiento del deudor (Grecia) le sigan prestando fondos por que cuentan con que siempre habrá un prestamista de última instancia (Alemania o la UE) que resolverá el problema. Por tanto detrás de esta ayuda a Grecia se esconde "riesgo moral" cuya idea, la vuelvo a repetir con otras palabras, consiste en que si la UE protege a Grecia por haber hecho mal las cosas  ese país, u otros de la Eurozona, como Portugal, España, Italia, Irlanda, etc. podrían seguir comportándose de manera imprudente y despilfarradora sabiendo que al final alguien los rescatará. Si los inversores creen que Alemania o la UE rescatarán a Grecia de sus excesos de gasto público, tanto Grecia, como otros países de gobiernos irresponsables, volverán a  asumir déficits excesivos y deudas insostenibles.
    [post_title] => El rescate de Grecia y el riesgo moral (moral hazard)
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Grecia atraviesa una terrible situación financiera. El déficit presupuestario alcanzó el 13% del PIB el año pasado. La deuda pública griega, generada por los déficit públicos acumulados, año tras año, alcanza el 113% del PIB.  Como consecuencia de esa elevada deuda el diferencial del bono griego, a diez años, con el bono alemán  está situado en más de 300 puntos básicos, una barbaridad. Los credit default swaps (CDS) o seguros contra el riesgo de impago de  deuda griega se sitúa en los 417 puntos básicos, otra barbaridad.

Estos elevados tipos de interés y de CDS se deben, entre otros motivos, a  que, entre abril y mayo, vence casi la mitad de la deuda griega en circulación y el gobierno griego no ha planificado el calendario financiero y eso es un error de libro. Seguir leyendo…

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    [post_content] => Standard & Poor's ha estimado hoy que la deuda pública de España en 2010 alcanzará el 67% del PIB y amenaza con recortar la calificación crediticia al Reino de España. España perdió en enero de este año la AAA y ahora tiene AA+. Por tanto, casi un año después de que Standard & Poor's excluyera a España de la selecta lista de países con la máxima calificación crediticia (AAA), la firma estadounidense vuelve a amenazar con otro recorte. El problema no es sólo la deuda pública sino también la privada. El problema no es solo la deuda española o la griega o la de Dubai sino  la enorme deuda de los países ricos.

Un equipo de analistas de estrategia de Societé Generale acaba de publicar un informe que en el peor de los escenarios vaticina un colapso mundial en dos años. Adjunto el gráfico de la portada del documento. Muestra la evolución de la Deuda sobre el PIB a nivel mundial tanto la histórica como la prevista a 2011. La conclusión es clara: La deuda mundial habrá crecido un 250% en los diez años transcurridos entre 2001 y 2011. Los países desarrollados son los principales culpables, con una Deuda sobre PIB que pasa del 72% al 150%, mientras que los países emergentes se han comportado como buenos chicos todo este tiempo, manteniendo, e incluso reduciendo su endeudamiento (45% sobre PIB). Ha pasado la época en que los burócratas de los organismos tiraban de las orejas solo a los países en desarrollo por haberse endeudado más allá de lo razonable.

El fuerte endeudamiento ha sido el truco, el secreto, del crecimiento económico que hemos vivido durante tantos años: Endeudarse frenéticamente, a tasas muy superiores al crecimiento actual o esperable de nuestros ingresos, hasta alcanzar cotas de endeudamiento jamás alcanzadas en la historia de la humanidad.

 Y las preguntas que nadie contesta es: ¿Por qué ha ocurrido esto? ¿Por qué los políticos y reguladores no nos dicen que ésta es la situación y se centran urgentemente en definir medidas cuyo objetivo casi exclusivo sea revertir la tendencia de esta deuda?
    [post_title] => El problema de la deuda
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Standard & Poor’s ha estimado hoy que la deuda pública de España en 2010 alcanzará el 67% del PIB y amenaza con recortar la calificación crediticia al Reino de España. España perdió en enero de este año la AAA y ahora tiene AA+. Por tanto, casi un año después de que Standard & Poor’s excluyera a España de la selecta lista de países con la máxima calificación crediticia (AAA), la firma estadounidense vuelve a amenazar con otro recorte. El problema no es sólo la deuda pública sino también la privada. El problema no es solo la deuda española o la griega o la de Dubai sino  la enorme deuda de los países ricos. Seguir leyendo…

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    [post_content] => Me piden unos alumnos que les explique con más amplitud lo que decía Thomas Catan en el artículo Spain’s Struggles Illustrate Pitfalls of Europe’s Common Currency (que por lo visto es de pago) y que citaba yo  la semana pasada en el post ¿Hay razones para salirse del euro?

Pues bien Catan decía en el artículo que aunque Francia y Alemania comienzan a mostrar señales de recuperación económica, miembros más débiles de la zona euro siguen atascados en la recesión. Sin dolorosas reformas, países que comparten el euro como moneda parecen destinados a pasar años con un crecimiento muy bajo, por lo cual les resultará más difícil pagar sus deudas.

El euro se encuentra en su nivel más sólido contra el dólar este año y los tipos de interés sugieren que los temores de los inversores a una suspensión de pagos de la deuda por parte de algún miembro de la zona euro se han calmado a comparación de unos meses atrás. Sin embargo, los tiempos más difíciles de la región podrían estar por venir.

Los problemas de España

Para entender por qué, vale la pena echar un vistazo a España. Quizás ningún otro país ilustra mejor las ventajas enormes —y potenciales desventajas— de la moneda común europea. Adoptar el euro hace una década significó que de repente España pasó a disfrutar de tasas de interés mucho más bajas que antes, porque el Banco Central Europeo (BCE) establece una tasa de interés única para toda la zona monetaria.

De hecho, los tipos de interés de los préstamos del BCE al sistema bancario se mantuvieron por debajo de la tasa de inflación de España durante muchos años, así que los hogares y las empresas del país tenían un enorme incentivo para pedir prestado. Y lo hicieron con gusto. La deuda de los hogares españoles escaló por encima del 130% del ingreso disponible en 2007, mientras el consumo experimentó un auge.

Con un sector de la construcción que fue alimentado por ese exceso de deuda, España recibió un impulso que la llevó a convertirse brevemente en la octava economía del mundo. El ingreso por ciudadano superó al de Italia. Los salarios aumentaron a un ritmo casi dos veces mayor que el del resto de la zona euro, lo que hizo que los españoles se sintieran adinerados.

Sin embargo, la desventaja eran los costes en aumento para las empresas españolas, que les hacía perder competitividad contra otros países en la zona euro como Alemania. Ahora, el alto valor del euro también dificulta que España pueda elevar sus exportaciones en una proporción más amplia que el resto del mundo.

El resultado es una economía española que aún se contrae mientras muchos otros países se vuelven a expandir. Se prevé que el PIB de España caiga hasta un 4,2% este año, y su tasa de desempleo del 18,5% es el doble que la del resto de la Unión Europea.

La devaluación de la peseta

Habitualmente, los países pueden devaluar su moneda para restablecer su competitividad. Antes de la introducción del euro, España —al igual que Italia— lo hizo en repetidas ocasiones para escapar de las recesiones. Sin embargo, ya no tiene su propia moneda que devaluar, o su propia tasa de interés que recortar.

En consecuencia, el país debe recuperar la competitividad de la forma más difícil: al bajar los sueldos y los precios en relación a otros países de la zona euro. Eso significa años de estancamiento salarial en un país en el que las personas se acostumbraron a estándares de vida notablemente mejores. Algunos economistas predicen una "década perdida" en España, al estilo de la de Japón.

La gran mayoría de los españoles apoya el euro. Muchos economistas afirman que España hubiera estado en una situación peor sin la moneda común, y apuntan al colapso de Islandia como un ejemplo. Pero la experiencia de España ilustra las dificultades de implementar una política monetaria en 16 países con distintos gobiernos y economías muy variadas.

Un gran problema para el euro son los grandes desequilibrios dentro de la unión monetaria. Países como España, Italia y Grecia han acumulado amplios déficit comerciales; Alemania y Holanda, a su vez, tienen superávit generosos.

Es necesario mejorar la competitividad

Eso funcionó bien mientras el crédito barato y disponible les permitió a los países comprar más bienes y servicios del exterior que los que vendían. La crisis financiera, no obstante, provocó una caída en la demanda doméstica a lo largo de Europa —y en especial en España— lo que ejerció presión sobre exportadores como  Alemania. A no ser que ambos lados equilibren sus economías, es decir que Alemania absorba más exportaciones e impulse la demanda doméstica y países como España e Italia den pasos para mejorar su competitividad, los países más débiles de la zona euro podrían más adelante afrontar onerosas deudas en los sectores privado y público.

Aunque ningún miembro de la zona euro está en peligro de caer en suspensión de pagos, un puñado de economistas cree que años de estancamiento podrían conducir a una crisis de deuda pública en el futuro.

España entró en la actual crisis económica con un nivel relativamente bajo de deuda pública, pero se proyecta que tal nivel aumente en los próximos años, de modo que el país necesita crecer para poder hacerle frente sin problemas.

¿Entrará España en una década pérdida con crecimientos medios anuales del 1,5% lo que supondría fuertes tasas de sempleo? ¿Suspenderá pagos la economía española? ¿Los problemas de España pondrán en peligro la existencia del euro?

Fuente: http://online.wsj.com/article/SB125288334119806859.html
    [post_title] => Los problemas de España y la supervivencia del euro
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Me piden unos alumnos que les explique con más amplitud lo que decía Thomas Catan en el artículo Spain’s Struggles Illustrate Pitfalls of Europe’s Common Currency (que por lo visto es de pago) y que citaba yo  la semana pasada en el post ¿Hay razones para salirse del euro? Seguir leyendo…