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[post_content] => Una de las cosas buenas de la situación económica actual –si es que se puede decir que tenga algo de bueno- es que suceden cosas que en situaciones normales no resultan posibles. Una de las que me llaman la atención es la referida con las emisiones de deuda, pero no de deuda española, sino alemana. Y la curiosidad viene de que los tipos de interés que resultan en dichas subastas son buenos ejemplos para explicarse en un aula de economía como excepciones a las reglas generales.
En general, un ahorrador que materializa sus ahorros en un instrumento financiero espera una rentabilidad positiva, frente a la alternativa de mantener sus recursos de forma líquida. Dicho tipo de interés refleja el precio –o la compensación- por la espera, como en el caso de un bono a un determinado plazo. La noticia de hoy es que en la emisión que ha realizado el Tesoro alemán de bonos a dos años el tipo de interés ha subido… hasta el 0%, ya que en la subasta anterior, hace un mes, el tipo de interés fue del -0,06%. Es decir, que el Gobierno alemán se estaba financiando y cobraba a los ahorradores por el “favor” de permitirles adquirir sus bonos.
Sin duda, un buen ejemplo de comportamiento inusual –un tipo de interés negativo-, que ya se produjo por primera vez hace meses y que en el caso de deuda a corto plazo, también se ha observado en emisiones francesas. ¿De verdad no hay ningún activo financiero en el mundo en estos momentos que resulte más interesante que uno con rentabilidad nominal negativa? Desde luego algo sorprendente, pero que da que pensar, ¿no les parece a los lectores?
[post_title] => La patología de la deuda pública con interés negativo
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Una de las cosas buenas de la situación económica actual –si es que se puede decir que tenga algo de bueno- es que suceden cosas que en situaciones normales no resultan posibles. Una de las que me llaman la atención es la referida con las emisiones de deuda, pero no de deuda española, sino alemana. Y la curiosidad viene de que los tipos de interés que resultan en dichas subastas son buenos ejemplos para explicarse en un aula de economía como excepciones a las reglas generales. Seguir leyendo…
![[image]](http://si.wsj.net/public/resources/images/OA-BA368_wsjamd_NS_20120807192247.jpg)
Los aspectos negativos.
El mercado confiaba en un anuncio de que el BCE estaba preparado para comprar deuda española e italiana sin las limitaciones de sus actuaciones de 2011, pero Draghi sólo afirmó que su entidad estará en condiciones de hacerlo en las próximas semanas, cuando haya estudiado bien la cuestión (no pudo, por ejemplo, responder si las intervenciones serían o no esterilizadas) y, sobre todo, cuando España e Italia hayan solicitado a ayuda del fondo de rescate europeo.
La falta de coordinación y consenso entre las instituciones europeas y los gobiernos se puso de manifiesto horas después, cuando ni Monti ni Rajoy pudieron confirmar que estuvieran dispuestos a solicitar esa ayuda.
Además, los mercados son conscientes de que el nuevo fondo de rescate no estará disponible al menos hasta septiembre y que el actual sólo dispone de menos de 150.000 millones de euros. Para completar la decepción, Draghi afirmó que las intervenciones se limitarían al tramo corto de la curva, limitando de este modo considerablemente su capacidad de impacto.
Aspectos positivos
Sin embargo, hay razones para confiar en que pueden estar sentándose las bases de una solución suficiente al problema de la financiación de España e Italia mientras la Zona Euro avanza haca la integración bancaria y fiscal. Y es que uno de los principales obstáculos para una acción contundente del BCE era su incapacidad para exigir a cambio compromisos políticos a los gobiernos. El fondo de rescate, por su parte, no tiene la capacidad ni la flexibilidad suficientes para intervenir de manera creíble en el mercado, pero puede exigir condiciones.
La solución que se perfila es la colaboración entre ambas instituciones: el BCE realizará el grueso de la intervención y el fondo de rescate planteará las condiciones, de manera que se evite ese “azar moral” tan temido por Alemania. Lo ideal sería que la amenaza de la intervención del BCE hiciese innecesaria la petición de rescate y la intervención misma (de ahí, en parte, la reticencia de España e Italia a pedir la ayuda), pero lo más probable es que el mercado fuerce esa petición, a la que previsiblemente no se añadirán muchas más condiciones respecto a los objetivos de ajuste ya existentes.
La conclusión será que el BCE podrá intervenir en tanto los socios europeos estén satisfechos con la senda de ajustes de España e Italia, lo que permitirá que ambos países se financien en mejores condiciones.
Dos grandes cuestiones quedan, sin embargo, pendientes: 1) si el tiempo se aprovechará realmente para avanzar en la integración europea y 2) si las políticas de ajustes serán en algún momento compatibles con la salida de la recesión.
[post_title] => El BCE apuesta por la condicionalidad
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Es cierto que los ánimos se han enfriado algo en los últimos días por las reticencias alemanas (Bundesbank) a la compra de deuda en secundario por parte del BCE o a la concesión de una ficha bancaria al nuevo fondo de rescate europeo (MEDE) (en inglés European Stability Mechanism o ESM). Pero el Bundesbank hace declaraciones en clave interna, ya que es consciente de que sólo tiene dos votos en el Consejo del BCE y que cada vez está más sólo. El último informe del FMI en el que se alerta de riesgo de ¡deflación! en la zona euro y el reciente viaje de Geithner a Europa dejan claro lo que se piensa al otro lado del charco de la actitud alemana.
De la misma manera, también es cierto que si no se cumpliesen las expectativas las tensiones sobre los países periféricos reaparecerán, incluso, con mayor intensidad, lo que dejaría a países como España e Italia en una eventual situación de rescate. Por tanto, los riesgos son totalmente asimétricos.
Entre las medidas que podrían adoptarse destacan dos por su eficacia a la hora de moderar las tensiones de los mercados:
1) Concesión de ficha bancaria al ESM, lo que le otorgaría una gran capacidad financiera.
2) Reanudación del programa de compra de activos, al menos hasta que esté en funcionamiento el ESM. Conviene recordar que el BCE es, de los principales bancos centrales, el que tiene una cartera de activos más reducida: la Fed ha comprado títulos por un volumen casi ocho veces superior.
Además no se descarta que el BCE convoque nuevas operaciones de liquidez a 3 ó más años, aunque esta medida se consideraría como complementaria, pues su incidencia se verá moderada por los siguientes motivos:
1) Las entidades mantienen un elevado exceso de liquidez, lo que demuestra que no existen problemas de este tipo en el sistema en su conjunto. Sí existen entidades concretas con dificultades ocasionadas por escasez de colaterales, lo que ha llevado al BCE en junio y, previsiblemente, en el futuro a ampliar su gama y reducir algunos requisitos. En cualquier caso, decisiones de este tipo no tienen por qué adoptarse en sus reuniones ordinarias de política monetaria.
2) El sector financiero de los países más castigados tiene ya una cartera elevada de deuda de sus respectivos Estados, por lo que es previsible un menor uso, respecto a lo sucedido entre diciembre de 2011 y abril de 2012, de esas inyecciones de liquidez a largo plazo para comprar nuevos títulos.
3) Adicionalmente, el aumento de la base monetaria, que conllevará una decisión de este tipo, no tendrá un impacto apreciable sobre los agregados monetarios más amplios o, dicho de otro modo, no fluirá sobre la economía real. La velocidad de circulación del dinero se mantiene en mínimos (en torno a 1) y los multiplicadores monetarios están, prácticamente, hundiéndose. El problema de la UEM es de confianza y una mayor inyección de liquidez tendría efectos “paliativos” pero no “curativos”.
Finalmente, se espera que mañana el BCE decida un nuevo descenso en su tipo de intervención hasta el 0,5% y sitúe el tipo de las facilidades de depósito en niveles negativos (como ya ha hecho Dinamarca, recientemente), aunque es más probable que dicha decisión se adopte en su reunión de septiembre, centrándose en agosto en medidas de índole no convencional que den tiempo a que se perciban los efectos de las decisiones adoptadas por los gobiernos.
Conclusión
Si el BCE no adopta decisiones de forma inminente que afiancen las perspectivas de que se convierta en comprador de último recurso en el mercado de deuda pública, las recientes mejoras de los mercados se perderán. Medidas como el aumento de los colaterales disponibles, inyecciones de liquidez a muy largo plazo y bajada de tipos de interés, aunque necesarias, serían insuficientes.
[post_title] => Mañana reunión decisiva del Consejo del Banco Central Europeo
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Lo mismo ha sucedido en los últimos años con los rendimientos de los bonos alemanes (ver cuadro 2). Algunos de los compradores de los bonos alemanes y norteamericanos son inversores italianos y españoles que huyen del riesgo que supone invertir en sus mercados internos.
Pero si no se rompiese el euro los rendimientos de los bonos españoles e italianos son una auténtica ganga si se comparan con los de EEUU y Alemania.
Cuadro 2
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