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[post_date] => 2014-06-03 15:55:39
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[post_content] => El próximo jueves el BCE bajará tipos.
Nunca antes habría podido afirmarse algo así con tanta certeza, pero las palabras de Draghi tras la reunión de política monetaria del pasado mes de mayo no dejaban lugar a dudas: el BCE no se resigna a las actuales perspectivas de inflación baja pero quiere conocer las nuevas previsiones económicas de sus economistas antes de actuar. Estas previsiones, que se publicarán también el jueves, revisarán con seguridad a la baja las perspectivas de inflación, en especial después de que hoy mismo se haya sabido que la inflación subyacente de la Eurozona ha vuelto en mayo a su mínimo histórico del 0,7% interanual, de manera que una acción monetaria expansiva resulta prácticamente inevitable.
Más allá de las causas del inusual anuncio de Draghi, probablemente asociado al proceso de búsqueda de consenso en el seno del Consejo de Gobierno y a la preparación interna de alguna de las medidas que van a anunciarse, lo relevante es reconocer que la actual situación económica justifica una acción expansiva y preguntarse qué acciones concretas puede ofrecer el BCE y qué impacto tendrán en la economía y en los mercados financieros.
La medida más probable, a la luz de los propios mensajes desde el BCE, es un recorte de tipos atípico: 10-15 pb que situarían el tipo de intervención en el 0,1%/0,15% y la tasa de la facilidad de depósito en negativo (-0,10%/-0,15%). Es una manera de limitar el margen de repunte de la curva monetaria y de incentivar el crédito (a través de la penalización de las reservas excedentes). Se trataría del último recorte de tipos del BCE, puesto que ya se habría llegado en términos prácticos al límite del cero.
También es muy probable que el BCE anuncie una nueva ampliación del período de aplicación de las subastas de liquidez a tipo fijo y con adjudicación ilimitada, que vencen a mediados de 2015 y podrían extenderse un año más. De este modo, se minimizarían los temores asociados a la liquidez futura del sector financiero.
Algo menos seguro, pero también de probabilidad alta, es que el BCE incluya un esquema de financiación a largo plazo de los bancos asociado a su concesión de crédito a familias y empresas: cuanto más crédito, más capacidad de financiarse a bajo coste y mayores posibilidades de ofrecer colateral. Las pocas dudas sobre la perspectiva de que un esquema así se anuncie el jueves residen en la posibilidad de que el BCE quiera guardarse esa bala y esperar a ver la evolución del crédito en verano, pero los más recientes mensajes del propio Draghi apuntan a que el anuncio se hará también el jueves.
El anuncio de compras directas de títulos tiene una probabilidad menor: cercana al 50% si se trata de un pequeño programa de compras de títulos ABS (titulizaciones de créditos bancarios) y al 0% en el caso de un programa de expansión cuantitativa (QE por sus siglas en inglés, en la jerga del mercado) del balance à la Fed. Para este último no parece haber por el momento ni los medios técnicos ni el consenso suficiente sobre su eficacia y viabilidad para llevarlo a cabo.
Todo esto puede ocurrir, pero ¿ayudará a la economía? La primera vía de impacto potencial es la curva de tipos y la cotización del euro. La anticipación del paquete de medidas esbozado aquí ya ha relajado unos 10 pb la curva del Eonia (tipos interbancarios a un día esperados en los próximos dos años), que ya apenas tiene recorrido a la baja.
En la medida en que las nuevas acciones del BCE mejoren las perspectivas de liquidez del sistema, los tipos interbancarios a tres meses o a un año podrían relajarse adicionalmente, pero no es probable que mucho más de 10 pb. Por tanto, el impacto económico de la relajación de la curva a corto plazo será previsiblemente modesto. También es relevante el impacto económico de la depreciación del euro, que desde los anuncios de Draghi se ha depreciado cerca de un 1,5% en términos efectivos nominales. Según los propios cálculos del BCE, una depreciación del 10% equivale aproximadamente a un recorte de tipos de 50 pb. Si bien poco impacto cambiario más cabe esperar de la próxima acción del BCE, la depreciación del euro puede alimentarse en los próximos meses de la retirada definitiva del programa de expansión monetaria de la Fed y de la aproximación de las primeras subidas de tipos del banco central americano.
Sólo el muy improbable anuncio de un QE europeo podría provocar una reacción favorable adicional en los mercados, que ya han descontado casi todo lo demás. En particular, impulsaría aún más a la renta variable y prolongaría la depreciación del euro. El riesgo es precisamente que la ausencia de QE provoque cierta reacción de decepción en las cotizaciones (repuntes en las rentabilidades de la deuda y en el euro, caídas en la renta variable).
Finalmente, quedaría la vía de impacto económico del canal crediticio. Un esquema destinado a favorecer el crédito… debería favorecerlo. Sin embargo, desgraciadamente, también en este caso las posibilidades parecen limitadas. La actual escasez del crédito es más un problema de insuficiente demanda solvente que de liquidez bancaria, que seguirá siendo barata y abundante en los próximos trimestres, de manera que la capacidad del nuevo esquema de financiación de generar crédito será modesta. El impacto crediticio será mayor si a la vez se anuncia un trato más favorable por parte del BCE a los colaterales basados en créditos bancarios.
En conclusión, el BCE anunciará el jueves un paquete amplio de medidas expansivas necesario pero de impacto económico previsible modesto. La previsible ausencia de un esquema QE y el hecho de que el resto de medidas estén en gran parte descontadas sugieren incluso cierto riesgo de reacción adversa de los mercados.
[post_title] => Hacia el último recorte de tipos del BCE
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El próximo jueves el BCE bajará tipos.
Nunca antes habría podido afirmarse algo así con tanta certeza, pero las palabras de Draghi tras la reunión de política monetaria del pasado mes de mayo no dejaban lugar a dudas: el BCE no se resigna a las actuales perspectivas de inflación baja pero quiere conocer las nuevas previsiones económicas de sus economistas antes de actuar. Estas previsiones, que se publicarán también el jueves, revisarán con seguridad a la baja las perspectivas de inflación, en especial después de que hoy mismo se haya sabido que la inflación subyacente de la Eurozona ha vuelto en mayo a su mínimo histórico del 0,7% interanual, de manera que una acción monetaria expansiva resulta prácticamente inevitable. Seguir leyendo…
En cuanto al primer banco central mundial, la Fed, pasado mañana llegará su turno estelar. La persistente fragilidad de la recuperación económica iniciada en 2009 ha llevado a una mayoría de analistas a considerar probable el anuncio de un nuevo programa de compras de activos, el tercero desde el inicio de la crisis (conocido en los mercados como QE3). En este caso, sin embargo, las perspectivas de repercusión económica son aún menores. Los tipos de interés de financiación del conjunto de la economía estadounidense son ya muy bajos, de manera que ni siquiera se producirá el “efecto alivio” europeo. Y la reducida voluntad de los agentes de solicitar y conceder créditos seguirá en gran medida vigente, en especial ante el riesgo de que en 2013 la política fiscal de EEUU se “europeíce”.
De este modo, los principales efectos del nuevo programa de la Fed podrían ser también predominantemente financieros. Aunque hay razones para considerar que se trata de un impacto menguante, las anteriores actuaciones de la Fed se han visto asociadas a un aumento de los precios de la renta variable y de las materias primas. El primero resulta deseable para los gestores monetarios: favorece el consumo y la inversión (efecto riqueza). Sin embargo, el segundo presiona al alza a los precios de consumo, afectando negativamente al gasto familiar.
Se aprecairá el euro y se deprecairá el dólar
Finalmente, hay otra consecuencia financiera a la que contribuyen ambas medidas (la del BCE y la probable de la Fed): apreciar al euro frente al dólar. El anuncio europeo, al reducir primas de riesgo del euro y favorecer el repunte de las rentabilidades en Alemania (se deshace el efecto refugio previo) apoya al euro; en cuanto al programa QE3, al generar la expectativa (en buena medida falsa) de que aumentará la oferta monetaria en dólares y al reforzar las expectativas de tipos de interés muy bajos durante mucho tiempo, perjudica al dólar. Y todo ello, desde luego, perjudica a las exportaciones europeas.
[post_title] => El BCE, la Fed y las consecuencias de sus actos
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Los aspectos negativos.
El mercado confiaba en un anuncio de que el BCE estaba preparado para comprar deuda española e italiana sin las limitaciones de sus actuaciones de 2011, pero Draghi sólo afirmó que su entidad estará en condiciones de hacerlo en las próximas semanas, cuando haya estudiado bien la cuestión (no pudo, por ejemplo, responder si las intervenciones serían o no esterilizadas) y, sobre todo, cuando España e Italia hayan solicitado a ayuda del fondo de rescate europeo.
La falta de coordinación y consenso entre las instituciones europeas y los gobiernos se puso de manifiesto horas después, cuando ni Monti ni Rajoy pudieron confirmar que estuvieran dispuestos a solicitar esa ayuda.
Además, los mercados son conscientes de que el nuevo fondo de rescate no estará disponible al menos hasta septiembre y que el actual sólo dispone de menos de 150.000 millones de euros. Para completar la decepción, Draghi afirmó que las intervenciones se limitarían al tramo corto de la curva, limitando de este modo considerablemente su capacidad de impacto.
Aspectos positivos
Sin embargo, hay razones para confiar en que pueden estar sentándose las bases de una solución suficiente al problema de la financiación de España e Italia mientras la Zona Euro avanza haca la integración bancaria y fiscal. Y es que uno de los principales obstáculos para una acción contundente del BCE era su incapacidad para exigir a cambio compromisos políticos a los gobiernos. El fondo de rescate, por su parte, no tiene la capacidad ni la flexibilidad suficientes para intervenir de manera creíble en el mercado, pero puede exigir condiciones.
La solución que se perfila es la colaboración entre ambas instituciones: el BCE realizará el grueso de la intervención y el fondo de rescate planteará las condiciones, de manera que se evite ese “azar moral” tan temido por Alemania. Lo ideal sería que la amenaza de la intervención del BCE hiciese innecesaria la petición de rescate y la intervención misma (de ahí, en parte, la reticencia de España e Italia a pedir la ayuda), pero lo más probable es que el mercado fuerce esa petición, a la que previsiblemente no se añadirán muchas más condiciones respecto a los objetivos de ajuste ya existentes.
La conclusión será que el BCE podrá intervenir en tanto los socios europeos estén satisfechos con la senda de ajustes de España e Italia, lo que permitirá que ambos países se financien en mejores condiciones.
Dos grandes cuestiones quedan, sin embargo, pendientes: 1) si el tiempo se aprovechará realmente para avanzar en la integración europea y 2) si las políticas de ajustes serán en algún momento compatibles con la salida de la recesión.
[post_title] => El BCE apuesta por la condicionalidad
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