Archivo de la Categoría ‘Política Monetaria’

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    [post_date_gmt] => 2014-01-10 18:41:54
    [post_content] => En el primer día de este nuevo año 2014, 2,3 millones de personas más han comenzado a utilizar el euro: Letonia se ha incorporado a la Unión Económica y Monetaria europea (UEM).

De ese modo, es ya la cuarta república ex soviética de la UE que adopta la moneda única; después de Estonia hace 3 años, Eslovaquia en el 2009 y Eslovenia, la primera de todas ellas en el año 2007.

Este proceso comenzó el pasado 5 de marzo con la presentación ante la Comisión Europea de la solicitud formal de adhesión al euro que estuvo acompañada por los buenos resultados derivados de un importante progreso de su situación macroeconómica.

Aunque la crisis afectó considerablemente a la economía letona (el PIB cayó un 19% en 2009) desde el año 2011 el país ha mantenido tasas de crecimiento positivas. De hecho, el año pasado creció un 5% y la previsión es que esta tendencia continúe y se acentúe los próximos años. Es el mayor crecimiento económico de la UE en 2013

En cuanto a la inflación, ésta ha sido más reducida y se ha visto sometida a fluctuaciones más suaves que las de la Eurozona, aunque la evolución ha sido similar hasta el tercer trimestre de 2013. Después, la tendencia se ha invertido y en noviembre los precios en Letonia cayeron un 0,4% mientras que apenas crecieron en la Eurozona.

Si observamos la deuda pública neta del nuevo miembro de la UEM vemos cómo ha sido inferior al 30% del PIB en los últimos años, cumpliendo por tanto el Criterio de Masstrich, que establece el límite en el 60%. Así mismo, la tasa de desempleo en Letonia se ha ido reduciendo desde el 19% del año 2010 hasta el previsto 12% para el año 2013, lo que la iguala a la que el FMI espera que sea la media de la Eurozona para ese año.

Con la incorporación a la UEM, Letonia espera continuar mejorando su desarrollo económico, especialmente mediante el aumento de la inversión internacional. Los inversores se verán atraídos por los bajos tipos de interés que establece la Política Monetaria del BCE, que ahora también fijará las condiciones para la economía letona.

La transición a la moneda única se ha producido de forma suave y controlada.

Aunque el periodo de convivencia de ambas divisas es de dos semanas, el pasado dos de enero, es decir, el segundo día de implantación, el 30% de los letones contaban en sus bolsillos únicamente con euros y la práctica totalidad de los comercios devolvían el cambio en la moneda única.

Esto es destacable ya que el apoyo popular a la decisión de cambio de divisa fue muy limitado, la población estaba inquieta ante un posible aumento de los precios al convertirlos a euros. Para mejorar las expectativas de los letones y para evitar prácticas abusivas, el Gobierno  desarrolló el Memorandum “Fair Euro Introducer”, que supervisa la conversión e informa a los consumidores sobre los comercios que han aplicado el cambio oficial lat-euro al actualizar sus precios.

También el sistema financiero se ha adaptado con éxito y las entidades realizan las transacciones entre el antiguo lat y el euro con normalidad. Por su parte, el sector exterior será el que menos note el cambio ya que el 70% del comercio internacional se realizó en la divisa única el año pasado.

¿De qué forma ha repercutido esta ampliación al resto de miembros de la UEM?

La primera consecuencia de la adhesión letona ha sido una caída en la cotización del euro frente al dólar. Durante la primera semana del año 2014, nuestra moneda sufrió una depreciación del 1,3% respecto a su valor de cierre en 2013. Sin embargo, no debería ser un motivo de excesiva preocupación. Todavía no se puede saber a ciencia cierta qué ocurrirá en el futuro, pero es de esperar que la ampliación de la UEM sea positiva no sólo para Letonia, sino también para el resto de participantes.

Un importante efecto de la incorporación de Letonia es la distensión en el mercado cambiario de la UE. Se eliminado definitivamente la posibilidad de que la economía letona genere crisis cambiarias a nivel interno y de que utilice políticas de tipo de cambio como herramienta para mejorar su competitividad. De este modo, se fortalece la economía europea en su conjunto; reafirmando su posición como segunda divisa más relevante a nivel mundial después del dólar estadounidense.

La ampliación de la UEM beneficia también al comercio internacional, ya sea dentro de la UE o en las transacciones internacionales. Los agentes económicos aumentan sus incentivos para comerciar y consumir en un mercado que cuenta con mayores expectativas de solidez y estabilidad y que, al desaparecer el tipo de cambio, ha reducido sus costes.

Con estas ventajas económicas y comerciales, ¿quién será el próximo en incorporarse a la UEM? A lo largo de este año y el próximo tendremos más noticias, pero son firmes candidatos a solicitar la moneda única Lituania y Rumanía.
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En el primer día de este nuevo año 2014, 2,3 millones de personas más han comenzado a utilizar el euro: Letonia se ha incorporado a la Unión Económica y Monetaria europea (UEM).

De ese modo, es ya la cuarta república ex soviética de la UE que adopta la moneda única; después de Estonia hace 3 años, Eslovaquia en el 2009 y Eslovenia, la primera de todas ellas en el año 2007.

Este proceso comenzó el pasado 5 de marzo con la presentación ante la Comisión Europea de la solicitud formal de adhesión al euro que estuvo acompañada por los buenos resultados derivados de un importante progreso de su situación macroeconómica. Seguir leyendo…

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    [post_content] => El BCE ha mantenido sin cambios el tipo repo en el mínimo histórico del 0,25%. Igualmente, deja en el 0% el tipo de las facilidades de depósito y en el 0,75% el tipo de las facilidades de crédito. Del comunicado y rueda de prensa posterior de Draghi lo más destacable ha sido lo siguiente.

- Inflación. Las expectativas están firmemente ancladas y las presiones sobre los precios se mantienen contenidas. La UEM afronta un periodo prolongado de baja inflación (al menos dos años) y, posteriormente, una aproximación hacia el objetivo del 2%.
- Crecimiento. Los últimos indicadores muestran una mejora, pero el ritmo de crecimiento va a ser lento. Señala que la economía de la UEM se podría beneficiar de la mejora de las exportaciones. En todo caso, insiste, los riesgos son a la baja. También se ha mostrado muy cauteloso en afirmar que la crisis de la eurozona haya acabado.
- Tono de la política monetaria. Enfatiza que se mantendrá acomodaticia tanto tiempo como sea necesario. 
- Medidas alternativas. Recalca que siguen considerando y discutiendo todas las herramientas disponibles y las utilizarán sin son necesarias. Señala dos circunstancias que les impulsarían a actuar: i) una subida no justificada de los tipos monetarios, y ii) un deterioro en las perspectivas de inflación. 
- Nivel de tipos de interés. Se mantienen vigilantes respecto a las condiciones del mercado monetario. Comenta que es difícil establecer una relación clara entre el nivel de exceso de liquidez y el tipo de interés Eonia.
- Crédito. Su evolución refleja las débiles condiciones económicas, el riesgo de solvencia y la tendencia hacia el desapalancamiento.
- Fragmentación de mercados. Aún debe reducirse el grado de fragmentación. 

Por tanto, hemos asistido a una reunión de trámite del BCE. No ha habido cambios, como se esperaba, pero tampoco ha aportado nuevos elementos al análisis. A pesar de ello, creemos que el mensaje y el tono del discurso de Draghi refuerzan el tono acomodaticio de su política monetaria. Por otra parte, observamos un deseo del BCE de transmitir una imagen de activismo, en el sentido de que tiene margen de actuación y que está dispuesto a utilizarlo si es necesario. También trata de dar mayor protagonismo a su forward guidance. Con ello demuestra que va a hacer de ésta una herramienta importante en la gestión de la política monetaria para mantener bajo control la curva de tipos. Pero teniendo en cuenta los resultados de las subastas de bonos de los periféricos esta semana (Irlanda, España) y las consecuencias que pueden tener en una reducción de la fragmentación en la eurozona y, por tanto, en la estabilidad financiera, de momento, el BCE se dedicará los próximos meses a “esperar y ver”. 


    [post_title] => El BCE inicia el año sin cambios
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El BCE ha mantenido sin cambios el tipo repo en el mínimo histórico del 0,25%. Igualmente, deja en el 0% el tipo de las facilidades de depósito y en el 0,75% el tipo de las facilidades de crédito. Del comunicado y rueda de prensa posterior de Draghi lo más destacable ha sido lo siguiente.

– Inflación. Las expectativas están firmemente ancladas y las presiones sobre los precios se mantienen contenidas. La UEM afronta un periodo prolongado de baja inflación (al menos dos años) y, posteriormente, una aproximación hacia el objetivo del 2%.
– Crecimiento. Los últimos indicadores muestran una mejora, pero el ritmo de crecimiento va a ser lento. Señala que la economía de la UEM se podría beneficiar de la mejora de las exportaciones. En todo caso, insiste, los riesgos son a la baja. También se ha mostrado muy cauteloso en afirmar que la crisis de la eurozona haya acabado.
– Tono de la política monetaria. Enfatiza que se mantendrá acomodaticia tanto tiempo como sea necesario.
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– Crédito. Su evolución refleja las débiles condiciones económicas, el riesgo de solvencia y la tendencia hacia el desapalancamiento.
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Por tanto, hemos asistido a una reunión de trámite del BCE. No ha habido cambios, como se esperaba, pero tampoco ha aportado nuevos elementos al análisis. A pesar de ello, creemos que el mensaje y el tono del discurso de Draghi refuerzan el tono acomodaticio de su política monetaria. Por otra parte, observamos un deseo del BCE de transmitir una imagen de activismo, en el sentido de que tiene margen de actuación y que está dispuesto a utilizarlo si es necesario. También trata de dar mayor protagonismo a su forward guidance. Con ello demuestra que va a hacer de ésta una herramienta importante en la gestión de la política monetaria para mantener bajo control la curva de tipos. Pero teniendo en cuenta los resultados de las subastas de bonos de los periféricos esta semana (Irlanda, España) y las consecuencias que pueden tener en una reducción de la fragmentación en la eurozona y, por tanto, en la estabilidad financiera, de momento, el BCE se dedicará los próximos meses a “esperar y ver”.

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    [post_content] => Mañana se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y no parece probable que se anuncien por el momento nuevas medidas de política monetaria. El último recorte de tipos (noviembre) está aún muy próximo y los datos de actividad conocidos desde entonces han sido coherentes con la hipótesis de una suave reactivación de la región y, en particular, con la posibilidad de que un crecimiento real cercano al 0,3% en el tercer trimestre del año desde el 0,1% del trimestre anterior.

Sin embargo, el sesgo de la política monetaria se mantendrá previsiblemente expansivo: Draghi reiterará que durante un período prolongado de tiempo los tipos estarán en los niveles actuales o por debajo y también que todas las herramientas de política monetaria están disponibles en caso necesario. Al menos tres razones lo justifican: 1) el crecimiento seguirá muy moderado durante bastante tiempo como consecuencia de los despalancamientos público y privado (explica la debilidad del crédito) y de la fortaleza relativa del euro; 2) la tendencia desinflacionista no ha dado señales de detenerse (nuevo mínimo de la inflación interanual subyacente en diciembre: 0,7%), lo que dificulta el ajuste competitivo de las economías periféricas y endurece las condiciones reales de financiación de la economía; y 3) los tipos de interés esperados por el mercado a partir de 2015 han repuntado en las últimas semanas al hilo de los buenos datos de actividad y del inicio de la retirada de estímulos en EEUU.

Es previsible que la ausencia de novedades mañana tienda a presionar moderadamente al alza al euro y a la curva de tipos, pero el sesgo bajista del mensaje limitará el impacto. En los próximos meses, quizás a partir de abril, son de hecho probables movimientos expansivos adicionales, empezando una “microbajada” de tipos que limite el margen de repuntes de la curva monetaria esperada. También son posibles, aunque las dudas técnicas y políticas parecen aquí grandes, que en algún momento se anuncie también un esquema de financiación asociado al crédito a las empresas. La consecuencia de mercado es que en los próximos meses la curva de tipos europea repuntará menos que la de EEUU y que el euro tenderá a depreciarse.
    [post_title] => BCE: previsible mantenimiento del sesgo bajista
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Mañana se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y no parece probable que se anuncien por el momento nuevas medidas de política monetaria. El último recorte de tipos (noviembre) está aún muy próximo y los datos de actividad conocidos desde entonces han sido coherentes con la hipótesis de una suave reactivación de la región y, en particular, con la posibilidad de que un crecimiento real cercano al 0,3% en el tercer trimestre del año desde el 0,1% del trimestre anterior. Seguir leyendo…

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    [post_content] => La Reserva Federal (FED) acaba de anunciar el inicio del “tapering” o, lo que es lo mismo, la reducción del programa de compras directas de activos. Por tanto, la FED comienza el proceso de normalización de la política monetaria americana, después de haber puesto en marcha desde finales de 2008, una de las mayores expansiones monetarias de la historia, al menos si hablamos de países desarrollados.

Por el camino, el balance de la FED se ha multiplicado por cuatro (de 0,9 a 4 billones de dólares) y la bolsa se ha revalorizado un 164%, mientras los bonos de alta rentabilidad americanos lo hacían en un 142%.

Foto: Ben Bernanke dio el miércoles su última conferencia de prensa como presidente de la Reserva Federal



Seguramente tardaremos muchos años en poder analizar las consecuencias de un proceso tan complicado y arriesgado como el puesto en marcha por Ben Bernanke desde la crisis de Lehman Brothers, pero lo que ya parece claro es que sin esa intervención directa de la FED (“bypass” a los canales de transmisión de la política monetaria), probablemente la recesión americana (y de paso la global) hubiese sido mucho más intensa y duradera. Aunque también se debe reconocer que por el camino ha habido ganadores (agentes endeudados, mercado de la vivienda, inversores con elevados perfiles de riesgo, etc.) y perdedores (ahorradores con un perfil conservador, fondos de pensiones de rentabilidad asegurada, etc). En general, la pregunta es si finalmente los beneficios de “Wall Street”, se van a percibir en “Main Street”, en un contexto con una clara tendencia de incremento de la desigualdad en buena parte de los países desarrollados.

Proyecciones económicas para EEUU



Al final la Fed ha tomado una decisión que puede dejar satisfechos a casi todos. Por un lado, empieza la necesaria de reducción de estímulos a una economía que ya ha dado muestras suficientes de fortaleza; por otro, el proceso se acompaña de la necesaria cautela para no generar nuevos temores en los inversores (podría decirse que ha logrado la “cuadratura del círculo”).

Las cautelas que se observan son:

- El ritmo de reducción en enero va a ser de 10.000 millones de dólares, situando las compras de ese mes en 75.000 millones. Se trata de un ritmo algo menor al que se esperaba de acuerdo con las últimas encuestas.
- No se ha comprometido ni a un ritmo ni a un calendario concreto, supeditándolo a lo que se apruebe en cada una de las futuras reuniones y a la evolución de los datos. Esto supone un proceso más largo del estimado y puede extenderse a lo largo de todo 2014 (ver cuadro inferior).

Mientras se refuerza su “forward guidance”, con el propósito de desvincular la reducción de estímulos monetarios de las expectativas de futuras subidas del tipo de intervención. En este sentido, hay que atender a los siguientes mensajes:

- La política monetaria seguirá muy acomodaticia hasta bastante tiempo después de que el tapering haya concluido.

- El tipo de los fondos federales se mantendrá en los niveles actuales incluso a pesar de que la tasa de paro se sitúe por debajo del umbral fijado actualmente en el 6,5%, sobre todo si la inflación proyectada se mantiene por debajo del 2%.

- En cuanto al timing del inicio de las futuras subidas de tipos de interés, según la opinión de los distintos consejeros, se continúa observando un ligero desplazamiento hacia 2016, aunque la mayoría sigue estando en 2015.

En definitiva, la positiva reacción de las bolsas refleja la confianza de los inversores en el proceder de la Fed, al lograr un equilibrio entre “actuar a tiempo” y “evitar un perjuicio a los mercados” que pudiera dañar la evolución de la economía. Es acertado el propósito de desligar la menor inyección de liquidez con el mantenimiento de unas condiciones monetarias muy expansivas. Este mensaje, además, parece que ha sido bien entendido por el mercado y bien recibido. A su vez, la Fed mantiene un margen de actuación amplio, sin ataduras (a umbrales, plazos, volúmenes), lo que le dota de la capacidad de adaptación necesaria según se den las circunstancias. Esto queda ilustrado por su decisión de no establecer un umbral más bajo para la tasa de desempleo ni un nivel mínimo de inflación a partir del cual podría subir tipos.

¿Cuál serán las consecuencias del anuncio del inicio del tapering por la Fed?

El efecto sobre los bonos de EEUU y sobre los activos de riesgo será negativo, pero hay que tener en cuenta dos aspectos: i) las caídas de diciembre ya han anticipado parte de ese movimiento y, ii) si la Fed toma esta decisión es debido a que ve mucho más claro un mejor desempeño de la economía de EEUU, lo que debería constituir un apoyo para los activos de riesgo.

- Deuda pública: el riesgo de repunte adicional de las tires es más elevado en EEUU que en Alemania. Además, en la UEM, el BCE va a mantener un modo acomodaticio en su política monetaria. En cuanto a la deuda periférica, las perspectivas son positivas de cara a 2014, pero puede ser conveniente ser cautos a corto plazo por el riesgo de un tratamiento desfavorable en los test de estrés que realizará el BCE a las principales entidades bancarias europeas.

- Renta variable: apreciamos un mayor riesgo de corrección en las bolsas emergentes e, incluso, en la de EEUU. Las bolsas europeas (sobre todo las periféricas) pueden tener un mejor comportamiento relativo debido a la mayor corrección registrada en diciembre, a la reactivación económica de la UEM, a las favorables expectativas de beneficios, a sus mejores valoraciones actuales y a un menor riesgo de subida de los tipos a largo plazo.

- En tipos de cambio está la gran incógnita. En teoría, al ser la FED el primer banco central en empezar a normalizar el tono de la política monetaria, el dólar se debería apreciar frente al euro; pero la reducción del exceso de liquidez que se viene produciendo en Europa (cancelación anticipada de los LTRO) va a limitar ese movimiento, al menos a corto plazo.
    [post_title] => La Reserva Federal inicia el tapering
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La Reserva Federal (FED) acaba de anunciar el inicio del “tapering” o, lo que es lo mismo, la reducción del programa de compras directas de activos. Por tanto, la FED comienza el proceso de normalización de la política monetaria americana, después de haber puesto en marcha desde finales de 2008, una de las mayores expansiones monetarias de la historia, al menos si hablamos de países desarrollados.

Por el camino, el balance de la FED se ha multiplicado por cuatro (de 0,9 a 4 billones de dólares) y la bolsa se ha revalorizado un 164%, mientras los bonos de alta rentabilidad americanos lo hacían en un 142%.

Foto: Ben Bernanke dio el miércoles su última conferencia de prensa como presidente de la Reserva Federal

Seguramente tardaremos muchos años en poder analizar las consecuencias de un proceso tan complicado y arriesgado como el puesto en marcha por Ben Bernanke desde la crisis de Lehman Brothers, pero lo que ya parece claro es que sin esa intervención directa de la FED (“bypass” a los canales de transmisión de la política monetaria), probablemente la recesión americana (y de paso la global) hubiese sido mucho más intensa y duradera. Aunque también se debe reconocer que por el camino ha habido ganadores (agentes endeudados, mercado de la vivienda, inversores con elevados perfiles de riesgo, etc.) y perdedores (ahorradores con un perfil conservador, fondos de pensiones de rentabilidad asegurada, etc). En general, la pregunta es si finalmente los beneficios de “Wall Street”, se van a percibir en “Main Street”, en un contexto con una clara tendencia de incremento de la desigualdad en buena parte de los países desarrollados.

Proyecciones económicas para EEUU

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    [post_content] => La reunión de política monetaria de la Fed que ha comenzado hoy y que termina mañana puede ser la más importante del año, en especial si aprovecha la que parece una excelente oportunidad para iniciar una retirada de estímulos monetarios cuya anticipación ha marcado a los mercados financieros en 2013 y cuya puesta en marcha puede marcarlos también en 2014.



Las referencias económicas, políticas e incluso la evolución del mercado de las últimas semanas apoyan la posibilidad de que el tan esperado y temido QExit (progresiva reducción de las compras mensuales de títulos) sea anunciado mañana mismo.

Y es que las tres condiciones principales que debían darse, a tenor de lo expuesto por el propio Bernanke tras el "gatillazo" de septiembre (la Fed sorprendió a todos manteniendo el programa de compras), se cumplen:

1) datos económicos sólidos: los datos de empleo de noviembre superaron las expectativas, con una creación neta de más de 200.000 empleos y un descenso de la tasa de paro de tres décimas hasta el 7,0%, acumulándose así un recorte de 1,1 pp desde el inicio del programa expansivo en septiembre de 2012, lo que ha llevado a algunos miembros de la Fed a sugerir que ha llegado el momento de actuar;

2) política fiscal menos incierta: los líderes republicanos y demócratas han llegado a un acuerdo presupuestario para los próximos dos años, que ya ha sido refrendado por la Cámara de Representantes y que en los próximos días lo será previsiblemente por el Senado, queno sólo elimina el riesgo de un nuevo cierre federal en enero (aunque no resuelve la cuestión del techo de la deuda que se alcanzaría en febrero), sino que reduce el lastre fiscal previsto en 2014; y

3) las condiciones financieras no plantean ahora la amenaza económica que el 18 de septiembre asustaba a la Fed, pues se ha comprobado que los repuntes de la curva de rentabilidades desde mayo no han frenado a la economía, que incluso ha dado nuevas señales de fortaleza, y la evolución neta de la curva desde entonces, ayudada por el "forward guidance" de la Fed, ha sido en conjunto a la baja.

La reunión de Fed, además, ofrece la posibilidad de explicar bien la decisión (conferencia de prensa posterior de Bernanke) y de acompañarla por un refuerzo de la orientación sobre tipos (publicación de nuevas previsiones económicas y de tipos) que contribuya a minimizar el impacto sobre la curva. Además del alejamiento de las perspectivas de subidas de tipos, la Fed puede introducir refuerzos adicionales, como una tasa de inflación mínima por debajo de la cual no se plantee subir tipos.

Es también una excelente ocasión para que Bernanke se despida asumiendo la responsabilidad de iniciar la retirada del programa que el mismo impulsó y que tiene una relación rentabilidad-coste decreciente: el impacto estimulador sobre la economía es cada vez menor y los costes potenciales (distorsiones en los precios de los activos y riesgos de repuntes futuros excesivos de las curvas de tipos y/o de la inflación) crecientes.

Lo anterior no significa que no sea probable una reacción adversa de los mercados en caso de anunciarse el inicio del "tapering" (retirada de estímulos) o incluso en caso de sugerirse que podría iniciarse ya en enero. Los repuntes de rentabilidades continuarán y hasta es posible que los tramos cortos repunten también en alguna medida si las nuevas previsiones de tipos de la Fed no llegan a estar a la (baja) altura de las expectativas implícitas en las actuales cotizaciones (en torno a un 1% en diciembre de 2016, frente a la mediana del 2% de las previsiones de septiembre).

También es probable que los recientes retrocesos de la renta variable se prolonguen durante algún tiempo, que el dólar se aprecie y que sean los mercados emergentes (bonos, divisas y renta variable) los más vulnerables. Sin embargo, los argumentos precedentes y la escasa magnitud previsible de la retirada inicial de estímulos (hasta 10.000 M USD mensuales menos en compras de deuda pública, desde un total actual de 85.000 M USD entre deuda pública e hipotecaria) nos llevan a esperar un “impacto controlado”, compatible con que la TIR de EEUU a diez años pueda mantenerse por debajo del 3% en las próximas semanas.
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    [post_content] => La multa de la Comisión Europea de 1.712 millones de euros a determinados bancos europeos y norteamericanos por manipular el mercado de derivados de tipos de interés, debería hacernos reflexionar sobre las enseñanzas que la crisis debería dejarnos, para no repetir determinados comportamientos. En este caso, los acuerdos entre determinados bancos ha influido en el aumento artificial del libor y el euribor, afectando a la mayoría de las hipotecas de los ciudadanos europeos que han pagado más intereses de los debido y beneficiando a los bancos que han mejorado así su cuenta de resultados.

Si algo ha dejado claro la naturaleza, principalmente financiera, de esta crisis ha sido que el mercado financiero incurría en numerosos fallos y, a su vez, que hemos dado una importancia extrema a los temas financieros en detrimento de los problemas reales de la economía.

Los mercados financieros, que antes de la crisis presuponíamos perfectos y eficientes, nos han dejado toda una casuística de situaciones que muestran su incorrecto funcionamiento en la asignación del crédito y en la gestión de la riqueza de los agentes económicos. En el caso del cártel constituido para alterar los tipos de interés de los derivados,  comprobamos situaciones de poder de mercado debido a un oligopolio colusivo constituido por el Deutsche Bank, la Societé Generale, RBS, JP Morgan, Citigroup, el broker RP Martin y UBS y Barclays, exculpados estos dos últimos bancos por avisar a la Comisión de fraude.

Junto a este fallo de mercado debido al poder de mercado y la falta de competencia, otro de los fallos que nos ha llevado a la crisis ha sido la falta de información de los activos financieros que se negociaban, en un porcentaje muy elevado derivados estructurados sobre otro conjunto de activos, con la connivencia de las agencias de ratings y las compañías aseguradoras de las emisiones.

También hemos registrado situaciones de riesgo moral, cuando los incentivos en la concesión de créditos y en la colocación de activos financieros emitidos incitaban a los intermediarios financieros a comportamientos de alto riesgo y elevada rentabilidad que no tenían un paralelismo en las posibles pérdidas que podía acontecer, cuyo coste recaía en otros agentes y finalmente en la cuentas públicas cuando el rescate de las instituciones financieras fue la única opción para salvar la riqueza de clientes, acreedores y accionistas.

Junto a este nuevo fallo de mercado, un problema de selección adversa, relacionado con el anterior, que hizo que se le concedieran créditos a personas y empresas que no podían devolverlos originando la descapitalización de las entidades con el aumento de la morosidad y la errónea valoración de los activos de balance.

Y, finalmente, un nuevo fallo conocido como el problema entre el agente y el principal, originado por la diferencia de intereses entre quienes gestionaban el banco y los propietarios del mismo, que ha afectado a numerosos bancos y ha sido especialmente escandaloso en las cajas de ahorros españolas e incluso ha llevado a un referendum en Suiza la posible limitación del sueldo de los directivos profesionales; un referemdum que habría tenido, de haberse producido en otros países, un resultado, seguramente muy diferente.

Son demasiados fallos que requieren una regulación especialmente compleja dado el carácter global del mercado financiero y la existencia de paraisos fiscales que ofrecen una regulación diferenciada. Y aún debemos poner de manifiesto cómo en la actualidad, las inyecciones de liquidez del BCE para ayudar a la recuperación de económica, los bancos españoles la están canalizando a la compra de deuda pública, son ya los principales tenedores de la deuda emitida por el Tesoro español, y no a aumentar el crédito, que es lo que la economía está necesitando.

Esta es pués una primera enseñanza de la crisis que no parece que hayamos aprendido. Los agentes del sistema financiero no parecen que tenga un comportamiento ajustado a lo que sería el buen funcionamiento de un mercado. Y esto es especialmente grave en unos intermediarios que tienen la importante función económica de gestionar la riqueza acumulada de familias e instituciones y asignar el crédito.
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La multa de la Comisión Europea de 1.712 millones de euros a determinados bancos europeos y norteamericanos por manipular el mercado de derivados de tipos de interés, debería hacernos reflexionar sobre las enseñanzas que la crisis debería dejarnos, para no repetir determinados comportamientos. En este caso, los acuerdos entre determinados bancos ha influido en el aumento artificial del libor y el euribor, afectando a la mayoría de las hipotecas de los ciudadanos europeos que han pagado más intereses de los debido y beneficiando a los bancos que han mejorado así su cuenta de resultados.

Si algo ha dejado claro la naturaleza, principalmente financiera, de esta crisis ha sido que el mercado financiero incurría en numerosos fallos y, a su vez, que hemos dado una importancia extrema a los temas financieros en detrimento de los problemas reales de la economía.

Los mercados financieros, que antes de la crisis presuponíamos perfectos y eficientes, nos han dejado toda una casuística de situaciones que muestran su incorrecto funcionamiento en la asignación del crédito y en la gestión de la riqueza de los agentes económicos. En el caso del cártel constituido para alterar los tipos de interés de los derivados,  comprobamos situaciones de poder de mercado debido a un oligopolio colusivo constituido por el Deutsche Bank, la Societé Generale, RBS, JP Morgan, Citigroup, el broker RP Martin y UBS y Barclays, exculpados estos dos últimos bancos por avisar a la Comisión de fraude.

Junto a este fallo de mercado debido al poder de mercado y la falta de competencia, otro de los fallos que nos ha llevado a la crisis ha sido la falta de información de los activos financieros que se negociaban, en un porcentaje muy elevado derivados estructurados sobre otro conjunto de activos, con la connivencia de las agencias de ratings y las compañías aseguradoras de las emisiones.

También hemos registrado situaciones de riesgo moral, cuando los incentivos en la concesión de créditos y en la colocación de activos financieros emitidos incitaban a los intermediarios financieros a comportamientos de alto riesgo y elevada rentabilidad que no tenían un paralelismo en las posibles pérdidas que podía acontecer, cuyo coste recaía en otros agentes y finalmente en la cuentas públicas cuando el rescate de las instituciones financieras fue la única opción para salvar la riqueza de clientes, acreedores y accionistas.

Junto a este nuevo fallo de mercado, un problema de selección adversa, relacionado con el anterior, que hizo que se le concedieran créditos a personas y empresas que no podían devolverlos originando la descapitalización de las entidades con el aumento de la morosidad y la errónea valoración de los activos de balance.

Y, finalmente, un nuevo fallo conocido como el problema entre el agente y el principal, originado por la diferencia de intereses entre quienes gestionaban el banco y los propietarios del mismo, que ha afectado a numerosos bancos y ha sido especialmente escandaloso en las cajas de ahorros españolas e incluso ha llevado a un referendum en Suiza la posible limitación del sueldo de los directivos profesionales; un referemdum que habría tenido, de haberse producido en otros países, un resultado, seguramente muy diferente. Seguir leyendo…

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    [post_date] => 2013-11-07 18:03:41
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    [post_content] => El BCE ha sorprendido hoy a la mayoría del mercado al decidir actuar ya, en lugar de esperar a diciembre, cuando dispondría de mayor seguridad sobre el deterioro de las perspectivas de inflación y cuando sus economistas publicarán sus nuevas previsiones económicas. Draghi ha reconocido que parte del Consejo de Gobierno prefería esperar a diciembre, lo que constituye un magro consuelo para quienes hoy apostaban por la inacción.



La sorpresa ha sido doble:

1) Reducción del tipo de referencia en 25 pb hasta el 0,25%, nuevo mínimo histórico. También se reduce en 25 pb el tipo de la facilidad de depósito, hasta el 0,75%. La tasa de la facilidad de depósito se mantiene en el 0%.
2) Prolongación de las subastas a tipo fijo y adjudicación ilimitada hasta julio de 2015.

Además, se mantiene la orientación sobre tipos: seguirán en los niveles actuales o más bajos “durante un período de tiempo prolongado”.

La explicación esencial del nuevo movimiento expansivo es que las perspectivas de inflación se han deteriorado de manera significativa, hasta tal punto que el BCE incluye en su comunicado que la inflación se mantendrá de baja durante un período de tiempo prolongado. Es la razón por la que se habían intensificado en los últimos días las expectativas de una acción próxima de la autoridad monetaria. Draghi ha señalado, en cualquier caso,que no ve riesgos de deflación (caída prolongada y generalizada de los precios).

Los efectos prácticos de las decisiones adoptadas son más financieros que económicos y los principales beneficiarios son los bancos:

1) El recorte de tipos y el mantenimiennto de la orientación sobre tipos futuros estrechan de hecho el rango posible de movimiento del Eonia, entre el 0% y el 0,25% durante al menos los próximos dos años, neutralizando el riesgo de repuntes mayores a medida que iba reduciéndose el exceso de liquidez del sistema financiero (ahora de 185.000M EUR). Ello ha permitido que el tipo swap Eonia a un año cotizado para dentro de un año descendiera desde el 0,29% hasta el 0,22% y la TIR a 5 años alemana lo hiciera desde el 0,7% hasta el 0,63%. De este modo, los diferenciales EEUU-Alemania se han reducido en torno a 5 pb.

2) La reducción de diferenciales ha contribuido a prolongar el debilitamiento reciente del euro, que en 1,335 USD pierde más de un 1% tras el anuncio del BCE. Es probablemente el impacto más relevante desde el punto de vista económico, pues favorece a un sector clave, el exportador, especialmente relevante para la recuperación de la periferia.

3) La renta variable se beneficia también en principio, sobre todo por la depreciación del euro, pero el impacto se está demostrando transitorio sobre unas bolsas algo sobrevaloradas: no es un QE (no es más liquidez para invertir en bolsa)y tampoco va a impactar en la economía, pues el impacto sobre la curva de tipos es pequeño y el aletargado crédito es muy poco sensible a los tipos.

4) La prolongación hasta julio de 2015 de las subastas a tipo fijo y adjudicación ilimitada, junto al recorte y la orientación sobre tipos, hacen prácticamente innecesaria una nueva operación LTRO a muy largo plazo, pues las entidades financieras tienen ya un claro seguro de liquidez barata para los próximos dos años, incluyendo algunos meses después del vencimiento de las LTRO a tres años. Las decisiones benefician especialmente a las entidades de la periferia, razón adicional por la que los bancos suben más en el Ibex y por las que las primas soberanas se estrechan.

5) El impacto económico, insistimos, será poco significativo. Precisamente la insistencia en los riesgos económicos a la baja por parte de Draghi pueden justificar que, finalmente la reacción de la renta variable haya sido incluso bajista. Y es que no hay razones para considerar que el movimiento favorezca de forma relevante el incremento del crédito en la región. No es la política monetaria la que impulsará decisivamente el crecimiento en la Eurozona, a no ser que propicie una sustancial depreciación del euro.

Draghi señaló también en el turno de preguntas que el BCE trabaja con la Comisión para evitar que de las pruebas de estrés del próximo año pueda derivarse la conclusión de que los acreedores de los bancos viables que precisen más capital sean penalizados (tesis de Alemania, por cierto). Es una cuestión que se debatirá en la cumbre de diciembre. El esfuerzo del BCE por no penalizar a los acreedores es un nuevo dato favorable para los Bancos de la conferencia de hoy.

Es de esperar a partir de ahora un largo periodo de estabilidad en la política monetaria, hasta que la salida más clara del estancamiento o una mayor amenaza de deflación sean evidentes. En los próximos meses no son probables nuevos anuncios y, en particular, descartamos el de una nueva operación LTRO a muy largo plazo.
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El BCE ha sorprendido hoy a la mayoría del mercado al decidir actuar ya, en lugar de esperar a diciembre, cuando dispondría de mayor seguridad sobre el deterioro de las perspectivas de inflación y cuando sus economistas publicarán sus nuevas previsiones económicas. Draghi ha reconocido que parte del Consejo de Gobierno prefería esperar a diciembre, lo que constituye un magro consuelo para quienes hoy apostaban por la inacción.

La sorpresa ha sido doble:

1) Reducción del tipo de referencia en 25 pb hasta el 0,25%, nuevo mínimo histórico. También se reduce en 25 pb el tipo de la facilidad de depósito, hasta el 0,75%. La tasa de la facilidad de depósito se mantiene en el 0%.
2) Prolongación de las subastas a tipo fijo y adjudicación ilimitada hasta julio de 2015.

Además, se mantiene la orientación sobre tipos: seguirán en los niveles actuales o más bajos “durante un período de tiempo prolongado”.

La explicación esencial del nuevo movimiento expansivo es que las perspectivas de inflación se han deteriorado de manera significativa, hasta tal punto que el BCE incluye en su comunicado que la inflación se mantendrá de baja durante un período de tiempo prolongado. Es la razón por la que se habían intensificado en los últimos días las expectativas de una acción próxima de la autoridad monetaria. Draghi ha señalado, en cualquier caso,que no ve riesgos de deflación (caída prolongada y generalizada de los precios).

Los efectos prácticos de las decisiones adoptadas son más financieros que económicos y los principales beneficiarios son los bancos: Seguir leyendo…

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    [post_content] => Semana crucial para la Reserva Federal, primero por la inesperada renuncia de Lawrence Summers, candidato de Obama a la Presidencia de la FED y, después, por la reunión del comité del banco central americano (FOMC) encargado de decidir sobre el programa de compras de activos y el ritmo de normalización de los tipos de interés.

La sucesión

Respecto al primer tema, el candidato presidencial fue derrotado por la propia oposición interna del partido demócrata (un “déjà vu” para los seguidores de series de TV como “House of Cards”), movimiento bien recibido por los mercados, pues se considera que la candidata alternativa Janet Yellen (actual vicepresidenta de la FED) asegura continuidad en la gestión de la política monetaria, más sensibilidad hacia la evolución del paro y, sobre todo, es mucho más previsible que un académico “prima donna” como Summers, con un largo historial de problemas ligado a un carácter manifiestamente mejorable.



Continúa la política monetaria expansiva

Esas subidas de bolsas y bajadas de tipos de interés tuvieron continuidad con el anuncio el miércoles de que la Reserva Federal no va a reducir por el momento su programa de compra de activos (85.000 millones al mes), cuando el mercado anticipaba al menos una reducción de entre 5.000 y 10.000 millones de dólares. Sin embargo, la FED ha optado por esperar a que se produzcan más evidencias que confirmen que la mejora de la economía es sostenida. Junto a esta decisión y quizás para justificarla, el comunicado y rueda de prensa posterior ha incorporado numerosos comentarios que pretenden moderar las expectativas del mercado sobre el futuro de la política monetaria. En concreto ha destacado:

1) Su preocupación por el impacto sobre el crecimiento del aumento de los tipos de interés a largo plazo y, en particular, del registrado en el mercado hipotecario. De hecho, en su comunicado advierte que el endurecimiento de las condiciones financieras en los últimos meses, si se mantiene, pone en riesgo el ritmo de mejora de la economía y, por tanto, del mercado laboral.
2) Su inquietud por el efecto negativo que pudiera tener la política fiscal, tanto por el debate sobre el presupuesto del año que viene como por el necesario aumento del límite de deuda.
3) Su intranquilidad por la reciente caída de la inflación, dejando de atribuir su reciente evolución a la baja a factores transitorios como hizo en su reunión de julio. Por ello, están considerando incorporar un “suelo” para la inflación como factor condicionante en su guía futura de política monetaria.
4) Sus dudas sobre la sostenibilidad de la expansión económica, que han provocado una ligera revisión a la baja en sus propias previsiones de crecimiento. Además, la Fed sigue incómoda con una tasa de paro que sigue por encima de sus objetivos y cuya mejora en los últimos meses se explica, en buena medida, por la disminución de la población activa (efecto desánimo).

Por tanto, la Fed está preocupada por el fuerte repunte desde la reunión de mayo de los tipos a largo plazo, especialmente los del mercado hipotecario, y ha intentado corregir este efecto mediante el retraso en el inicio de la reducción de las compras y el desplazamiento de las perspectivas de subidas del tipo de intervención respecto al consenso del mercado. Ante las dudas -los indicadores macroeconómicos han sido mixtos y no terminan de transmitir la suficiente confianza-, ha optado por ser extremadamente prudente y transmitir una actitud muy flexible. En este sentido, puede que la reunión de diciembre marque el inicio del proceso de reducción de compras de activos que podría traducirse en un recorte de, al menos, 10.000 millones de dólares al mes. La reacción inicial de los mercados coincide con las intenciones de la Fed y, por tanto, puede considerarse un éxito: ha relajado las previsiones del tipo de intervención a largo plazo, ha posibilitado una corrección a la baja de la tir a 10 años, ha dado nuevo impulso a la renta variable (efecto riqueza positivo) y ha debilitado al dólar con la mayoría de sus principales cruces (favorece la competitividad de su sector exterior, pero es malo para la economía europea).

En definitiva, los que prefieran ver el vaso medio lleno han celebrado que el banco central americano no afloje su expansión monetaria, pese a que ello refleje que la recuperación económica no está llegando a todos los segmentos de la sociedad Pero el problema es que, cuanto más se demore el inicio del proceso de normalización monetaria, más costará llevarlo a cabo sin sustos en el comportamiento de los mercados financieros. Pero de momento, esto último parece que no preocupa.
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Semana crucial para la Reserva Federal, primero por la inesperada renuncia de Lawrence Summers, candidato de Obama a la Presidencia de la FED y, después, por la reunión del comité del banco central americano (FOMC) encargado de decidir sobre el programa de compras de activos y el ritmo de normalización de los tipos de interés.

La sucesión

Respecto al primer tema, el candidato presidencial fue derrotado por la propia oposición interna del partido demócrata (un “déjà vu” para los seguidores de series de TV como “House of Cards”), movimiento bien recibido por los mercados, pues se considera que la candidata alternativa Janet Yellen (actual vicepresidenta de la FED) asegura continuidad en la gestión de la política monetaria, más sensibilidad hacia la evolución del paro y, sobre todo, es mucho más previsible que un académico “prima donna” como Summers, con un largo historial de problemas ligado a un carácter manifiestamente mejorable.

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    [post_content] => Esta noche (20::00 horas) se conocerán por fin las conclusiones de la reunión de política monetaria de la Fed iniciada ayer y que puede considerarse la principal referencia del mes y quizás del año para los mercados financieros. La razón de semejante relevancia es que esta reunión puede marcar el principio del fin del experimento histórico de la expansión monetaria no convencional, iniciada por la Fed en 2008. La anticipación de esa posibilidad ha venido teniendo consecuencias claras en los mercados desde mayo, con la deuda pública global y los activos de las economías emergentes como principales damnificados. ¿Qué cabe esperar esta noche y cómo reaccionarán las cotizaciones?



La política monetaria no convencional consiste en la compra directa de activos financieros por parte del banco central con el objetivo de presionar a la baja a las curvas de rentabilidades y así estimular la economía. Los inconvenientes de esta nueva política, practicada con especial intensidad en EEUU, Reino Unido y en Japón y propiciada por la ausencia de margen en la política monetaria convencional (tipos de referencia ya cerca de cero) y en la fiscal (deuda y déficit elevados), son claros: 1) distorsiona los precios relativos en los mercados de capitales creando un creciente riesgo de ajustes desestabilizadores; 2) difumina la percepción de riesgo en inversores y políticos; y 3) genera riesgos crecientes de tensiones inflacionistas a largo plazo, con el agravante de que neutralizarlos podría requerir en el futuro ventas masivas de títulos con consecuencias recesivas. Por eso, y ante la mejora de las perspectivas económicas a medio y largo plazo, la Fed no querrá previsiblemente esperar más tiempo y, en línea con el mensaje de junio de Bernanke (que apuntaba a que las compras cesarían por completo a mediados de 2014), preferirá empezar hoy la retirada.

Los anuncios y previsiones que esta noche publicará la Fed y que poco después explicará Bernanke, afectan de maneras diversas a las perspectivas de la política monetaria, pero las dos cuestiones más relevantes son: 1) la decisión sobre el inicio de la retirada de estímulos monetarios no convencionales y 2) las previsiones de tipos de los miembros del FOMC para 2016. En cuanto al primero, es probable que se anuncie una reducción de entre 5.000 millones USD (lo anticipado ahora en las encuestas) y 10.000 millones USD en las compras mensuales de títulos, exclusivamente de bonos del Tesoro. La Fed querrá previsiblemente no sorprender hoy al alza para evitar reacciones de pánico. De ser así, puede esperarse sólo un moderado impacto adverso sobre la renta variable (decisión descontada, pero no al 100%), pero no necesariamente sobre la deuda pública.

Para esta puede ser más relevante la segunda cuestión, la previsión de tipos para el final de 2016. Parece probable que el promedio de la mayoría de los pronósticos se sitúe entre el 2% y el 2,5%, después de que la media ajustada de previsiones para finales de 2015 se situase en junio en el 1,2% (es decir, que los tipos subirían unos 100 pb a lo largo del año, puesto que para 2014 no se esperaban aún subidas). El mercado cotiza ahora mismo menos de un 2,15% para diciembre de 2016, de manera que los riesgos están sesgados al alza (la cotización está en la zona baja del rango más probable). Un promedio del 2,5% o superior puede propiciar una fuerte caída en los precios de la deuda (repuntes de TIR de más de 30 pb) y caídas adicionales en la renta variable. En conjunto, dado que parece muy improbable que las previsiones se sitúen por debajo del 2% y que no es descabellado que resulten por encima del 2,5% (en el 3%, por ejemplo, aún estarían unos 100 pb por debajo de la función de reacción histórica), resulta razonable prepararse para el riesgo de correcciones.
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Esta noche (20::00 horas) se conocerán por fin las conclusiones de la reunión de política monetaria de la Fed iniciada ayer y que puede considerarse la principal referencia del mes y quizás del año para los mercados financieros. La razón de semejante relevancia es que esta reunión puede marcar el principio del fin del experimento histórico de la expansión monetaria no convencional, iniciada por la Fed en 2008. La anticipación de esa posibilidad ha venido teniendo consecuencias claras en los mercados desde mayo, con la deuda pública global y los activos de las economías emergentes como principales damnificados. ¿Qué cabe esperar esta noche y cómo reaccionarán las cotizaciones?

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    [post_content] => Existe un relativo consenso en cuanto a que las recuperaciones económicas bajo restricciones de crédito (creditless recoveries) son posibles, e incluso ciertamente probables. Diferentes estudios, como éste del FMI o éste del Banco Mundial, concluyen que en torno a una de cada cuatro o cinco recesiones recientes han sido superadas a pesar de la falta de crédito. No obstante, también advierten que tales recuperaciones tienden a ser, obviamente, más lentas e inciertas que bajo condiciones financieras favorables. Por lo tanto, resulta igualmente evidente que en una coyuntura como la actual deberían priorizarse todas aquellas medidas que apunten a la restauración de los flujos de financiación hacia los agentes privados.



En el caso particular de las empresas europeas, y singularmente las españolas, buena parte de la financiación llega (o al menos se espera) a través de los bancos: se estima que la dependencia de la financiación bancaria en España se encuentra en torno al 80%, siendo el 20% restante no bancaria; el ratio es prácticamente inverso en EEUU o UK (20/80), y muestra cierto equilibrio en Alemania o Francia (50/50). Dentro del tejido empresarial español, el coma bancario y la fragmentación financiera castigan particularmente a las pymes, quienes en promedio pagan por sus créditos 2 puntos porcentuales más que las grandes empresas, mientras que esta diferencia es tan sólo de 1 punto en Francia, por ejemplo.

Ya se han destacado en este blog los tibios pronunciamientos del BCE sobre la conveniencia de adoptar medidas para reanimar el crédito a las pymes. Entre sus últimos movimientos, reconoció en mayo que estudian reactivar, en coordinación con el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y la Comisión Europea, el mercado de valores respaldados por préstamos a pymes. El pasado jueves, el BCE anunció que “continuará investigando cómo catalizar las recientes iniciativas de la autoridades europeas para mejorar las condiciones de financiación a las pymes, en particular en lo que respecta a la posible aceptación como activos de garantía del eurosistema de tramos mezzanine de bonos de titulización respaldados por préstamos a pyme y garantizados de acuerdo con las políticas establecidas sobre garantías.” A la vista de lo que está en juego, muy particularmente en el caso de España, serían deseables por parte de las autoridades europeas medidas más audaces para restaurar a corto plazo la financiación bancaria hacia las pymes, al tiempo que se desarrolla a medio plazo su mayor acceso a canales de financiación no bancarios.
    [post_title] => La fatal dependencia bancaria de la pyme española
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Existe un relativo consenso en cuanto a que las recuperaciones económicas bajo restricciones de crédito (creditless recoveries) son posibles, e incluso ciertamente probables. Diferentes estudios, como éste del FMI o éste del Banco Mundial, concluyen que en torno a una de cada cuatro o cinco recesiones recientes han sido superadas a pesar de la falta de crédito. No obstante, también advierten que tales recuperaciones tienden a ser, obviamente, más lentas e inciertas que bajo condiciones financieras favorables. Por lo tanto, resulta igualmente evidente que en una coyuntura como la actual deberían priorizarse todas aquellas medidas que apunten a la restauración de los flujos de financiación hacia los agentes privados.

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    [post_date_gmt] => 2013-07-04 18:07:37
    [post_content] => El 4 de julio de 2013 pasará a la historia como la fecha en la que el BCE abandonó uno de sus principios más antiguos, aquel que le impedía anticipar explícitamente una senda probable para su política futura de tipos de interés: “We never precommit”, solían decir ufanos Trichet y el propio Draghi.

El caso es que hoy la autoridad monetaria europea se ha sumado a un recurso empleado ya desde hace algún tiempo por la Fed (y desde hoy mismo también por el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra) y conocido en el mercado como forward guidance. Lo ha hecho de manera muy genérica pero suficiente para tener un impacto claro en las cotizaciones: los tipos de referencia se situarán en los actuales niveles o por debajo durante un periodo largo de tiempo. No ha aclarado cuánto es un “periodo largo” ni que referencias económicas concretas podrían ponerle fin, pero sí que se trata de un explícito sesgo bajista en su política de tipos de interés y que la retirada de estímulos está aún muy lejos.



¿Por qué lo han hecho?

El propio Draghi ha señalado que la razón es que la ausencia de presiones inflacionistas se va a prolongar en el medio plazo como consecuencia de una economía débil que sigue presentando riesgos a la baja, como los derivados del reciente aumento de la volatilidad en los mercados y endurecimiento de las condiciones financieras globales. Más concretamente, lo que sucede es que en un mundo en el que los tipos de interés de referencia ya se encuentran en mínimos (el Eonia, tipo interbancario a un día que se sitúa en torno al 0,1%, sigue la referencia de la facilidad de depósito del BCE, en el 0%) la única posibilidad de tener un impacto a la baja sobre la curva de rentabilidades de la deuda es alejando en el tiempo las expectativas del mercado sobre cuándo se producirá la primera subida de tipos.

El BCE tenía especial interés en hacerlo después de que el mercado comenzase a anticipar que el Eonia repuntaría en los próximos meses hasta acercarse al 0,5% en diciembre de 2014. Un modelo basado en la función de reacción histórica del BCE sugiere que con las actuales expectativas económicas el Eonia debería seguir cerca del 0% al menos hasta finales de 2014 y es lógico que el BCE no quiera que las expectativas estén tan claramente por encima, puesto que una curva de tipos más elevada supone una amenaza adicional para el crecimiento.

¿Por qué estaba el mercado anticipando esas subidas?

En parte hay que pensar en el impacto de las expectativas de retiradas de estímulos de la Fed, que se han contagiado al conjunto de mercados, pero hay una razón más técnica. Tras las inyecciones de liquidez a tres años de finales de 2011 y principios de 2012 los bancos acumularon enormes cantidades de reservas monetarias (fondos en sus cuentas en el BCE) que superaban en más de medio billón de euros el coeficiente de caja o nivel de reservas legalmente exigido. Este exceso de liquidez significó que el tipo de referencia del mercado interbancario pasó a ser la facilidad de depósito (ahora en el 0%) en lugar del tipo al que el BCE presta a los bancos (ahora en el 0,5%). Lo que ha sucedido este año es que los bancos han empezado a devolver parte de los fondos captados entonces, de manera que el mercado ha anticipado que en los próximos meses podría desaparecer el exceso de liquidez, de manera que el tipo repo (el que está al 0,5%) volvería a ser la referencia del Eonia, lo que supondría un endurecimiento automático de las condiciones monetarias. Lo que el BCE ha venido es que eso no va a suceder.

¿Cómo podrá evitarlo?

Hay muchas soluciones posibles. Una de ellas sería simplemente recortar el tipo repo. Y otra, ofrecer nuevas subastas de fondos a largo plazo. Lo que parece seguro es que no va a permitir un endurecimiento prematuro de las condiciones monetarias. El mercado lo ha reconocido parcialmente hoy, rebajando los futuros sus expectativas de tipos para los próximos meses, pero la curva aún presenta recorrido adicional a la baja. Lo que, dicho sea de paso, equivale a decir que el euro puede depreciarse más, otra forma de relajación de las condiciones monetarias de la economía europea.
    [post_title] => El BCE se moderniza
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El 4 de julio de 2013 pasará a la historia como la fecha en la que el BCE abandonó uno de sus principios más antiguos, aquel que le impedía anticipar explícitamente una senda probable para su política futura de tipos de interés: “We never precommit”, solían decir ufanos Trichet y el propio Draghi.

El caso es que hoy la autoridad monetaria europea se ha sumado a un recurso empleado ya desde hace algún tiempo por la Fed (y desde hoy mismo también por el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra) y conocido en el mercado como forward guidance. Lo ha hecho de manera muy genérica pero suficiente para tener un impacto claro en las cotizaciones: los tipos de referencia se situarán en los actuales niveles o por debajo durante un periodo largo de tiempo. No ha aclarado cuánto es un “periodo largo” ni que referencias económicas concretas podrían ponerle fin, pero sí que se trata de un explícito sesgo bajista en su política de tipos de interés y que la retirada de estímulos está aún muy lejos.

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