Archivo de 2015

Este año el Premio Nobel de Economía le ha sido otorgado a Angus Deaton por su trabajo en el análisis del consumo, la pobreza y el bienestar.

Este economista de origen británico ha contribuido a entender en mayor medida la demanda de los agentes económicos y cómo estos maximizan sus preferencias de consumo. Sobre este tema escribió en 1980 el artículo “An almost ideal demand system” junto con John Muellbauer, un trabajo revolucionario que está considerado uno de los veinte mejores artículos publicados por la American Economic Review en los últimos cien años. No en vano el sistema de demanda que plantea ha servido de base a los análisis más actuales de los efectos de las políticas económicas sobre el bienestar de los consumidores.

Aumentar el bienestar y la felicidad y como reducir la pobreza.

Así, Deaton vincula el estudio de la Microeconomía y la Macroeconomía, un equilibrio difícil de alcanzar y que es motivo de preocupación fundamental en la toma de decisiones de política económica. En concreto, su trabajo se centra fundamentalmente en cómo las  reformas impositivas afectan a la asignación de recursos de los consumidores. O lo que es lo mismo, cómo se distribuye el ingreso de los agentes económicos entre gasto y ahorro. Si somos capaces de entender y predecir este comportamiento, también sabremos cómo influirán las decisiones fiscales sobre el ciclo económico. Algo de lo que seguro debería aprender más de un político en más de un gobierno. Desgraciadamente muchos políticos todavía no se han enterado de que las políticas deben ser anticíclicas.

Además, Deaton también ha contribuido ha cambiar el patrón de la investigación sobre desarrollo económico. Mientras que tradicionalmente se han analizado los datos agregados de consumo, el profesor de Princeton propone el estudio del consumo individual de las familias cómo indicador del nivel de desarrollo económico de un país. En este sentido, Deaton se ha pronunciado en varias ocasiones sobre los efectos de las principales medidas de política fiscal tomadas durante la crisis económica sobre el bienestar de los diferentes grupos sociales.

El problema surge cuando en la fase expansiva del ciclo la economía se endeuda o lo que es lo mismo no se ha sabido poner remedio con  antelación a lo crisis que vendrá después. Entonces, en la fase recesiva, por no haber aplicado medicina preventiva hay que aplicar la paliativa: mucho más dolorosa ya que reduce el bienestar de los ciudadanos.

Como demuestra Deaton en economía, como en otros muchos ámbitos, existe una serie de falsas ideas de gran aceptación entre los demagogos que se desmoronan en cuanto se realiza un análisis riguroso de sus fundamentos.

La medicina de la austeridad

Un ejemplo, es el manido argumento de que el origen de los problemas que soportan los ciudadanos en España y en otros muchos países se deben a las políticas de austeridad. Y la austeridad no es el origen del problema. La austeridad es la medicina que los españoles nos hemos tenido que tomar para reequilibrar la economía. Unos desequilibrios que se generaron en la anterior etapa socialista porque el gasto público y la demanda privada de consumo e inversión, provocaron un “recalentamiento” de la economía con subidas de precios superiores a las europeas. El resultado fue que perdimos competitividad a chorros y el endeudamiento aumentaba a ritmos insoportables.

Por tanto, los orígenes de la crisis, que se desencadenó en España a partir del año 2008, estuvieron, una vez más, en la fase álgida (expansiva) del ciclo económico que se produjo a finales de la década de los años noventa del siglo pasado. Los gobiernos de Aznar y Zapatero deberían haber aplicado una política más anticíclica. Pero no lo hicieron. En cambio implementaron políticas fiscales procíclicas ya que fueron incapaces de compensar el espectacular aumento de la demanda privada.

La austeridad se puso en marcha por necesidad y para poder reconducir los desequilibrios: déficit público, desempleo, deuda pública, déficit exterior, burbuja inmobiliaria, crisis bancaria, etc. Sin embargo, la medicina de la austeridad no sale gratis tiene efectos secundarios como ha dicho Angus Deaton. Las políticas restrictivas necesarias para restablecer los desequilibrios reducen los ingresos de las familias, recortan los beneficios de las empresas y se destruyen todavía más empleos. El resultado fue que en el primer trimestre de 2013 España soportaba la tasa de paro más alta de su historia el 27% de la Población Activa (6´3 millones de personas).

La salida del túnel

Que la austeridad trae sufrimiento es, por desgracia, cierto. Sin embargo, los resultados de la investigación de Deaton nos ayudan a entender que al final del túnel hay luz. Efectivamente, los programas de austeridad han permitido que la economía española haya vuelto poco a poco a la normalidad, con un nivel de vida más alto que el que tuvo durante la crisis y una tasa de paro es más baja (22,4%). Una mejora que acabará dando un poco de esperanza y de consuelo en expresión de Deaton.

Las medidas de austeridad han permitido que en los cuatro últimos años las exportaciones españolas hayan ganado diez puntos de participación en el PIB. Un impresionante aumento de la apertura de nuestra economía que es una consecuencia del proceso de devaluación interna que está dirigiendo a España por el camino de la recuperación económica.

Además, esta mejora en las exportaciones españolas de bienes y servicios refleja un aumento de la competitividad de nuestra economía y una reducción de nuestro déficit con el exterior, lo que está favoreciendo la distensión en los mercados de deuda.

En resumen, tal como venimos señalando en este blog desde hace tiempo la economía española está siguiendo la hoja de ruta que siempre ha seguido para salir de las crisis: como consecuencia de las mejoras de la productividad y competitividad las exportaciones de bienes y servicios crecen rápidamente (lo están haciendo al 7%) y se va recuperando la inversión (crece la producción y la demanda de bienes de equipo).

Ello se debe a que producir para exportar va exigiendo cada vez más una mayor ocupación de la capacidad productiva instalada que al final genera, en algunos sectores, un proceso de inversión en bienes de equipo. Después, del aumento de la inversión, mejora el empleo, es decir, las empresas, con unas plantillas muy ajustadas, empiezan a contratar y, finalmente, esa mejora del empleo (850.00 trabajadores más en los dos últimos años) y de las expectativas han dado paso a una reactivación del consumo.

Sobre la evolución del bienestar en los próximos años, el último premio Nobel de Economía se muestra optimista y considera que la situación económica está mejorando aunque todavía quedan muchas cosas por hacer. En muchos países, hay asignaturas pendientes como es reducir las desigualdades sociales y la concentración de riqueza en un porcentaje pequeño de la población. Hay en muchos países una necesidad de mejoras sociales como por ejemplo la sanidad en la que hace bien en hacer hincapié el recién nombrado Nóbel de Economía.

En su último trabajo (The Great Escape: Health, Wealth, and the Origins of Inequality, 2013) Deaton analiza los importantes efectos positivos de las innovaciones en materia de sanidad sobre el desarrollo económico y la reducción de la pobreza en los últimos 250 años. Así mismo critica el papel de la ayuda internacional en el desarrollo económico y considera que es más efectivo generar incentivos fiscales y comerciales para las empresas sanitarias.

En este post colaboró Cristina Mª de Haro (es estudiante de doctorado en University of California, Irvine).

Los precios de buena parte de las materias primas están cayendo con fuerza desde hace más de tres años: el índice CRB[1] de materias primas han retrocedido más de un 40% desde abril de 2011. Esta pérdida de valor ha pasado factura, en términos de crecimiento y expectativas, a los países exportadores de commodities. El FMI considera que un país es “exportador de materias primas” cuando, en media del periodo 1962-2014, las exportaciones de materias primas son más del 35% del total y sus exportaciones netas de materias primas representan, al menos, el 5% de su comercio total (exportaciones más importaciones). Con estos parámetros, el FMI considera “exportadores de materias primas” a 52 países, 20 de los cuales son economías emergentes de renta baja (ver Tabla al final).

El FMI estima que la caída acumulada por las materias primas y el escenario de precios bajos que se maneja en el horizonte de previsión se traducirá en un ritmo de crecimiento para los países exportadores de materias primas en el 2015-2017 casi 1 punto inferior al alcanzado en 2012-2014. Este recorte sería de 2,25 puntos en el caso de los exportadores de petróleo.

Los países exportadores, no obstante, se encuentran a día de hoy en mejores condiciones para limitar el impacto sobre el crecimiento de la corrección de los precios de las commodities que en anteriores episodios. En concreto, la política fiscal ha sido menos pro-cíclica (permitiendo generar un “colchón fiscal” en los periodos de bonanza), se han generalizado los sistemas de tipo de cambio flexibles y se han desarrollado más los mercados financieros. En concreto, el FMI señala que los países con regímenes de tipo de cambio flexibles, con políticas fiscales menos pro-cíclica y con mayores ratios de crédito sobre el PIB (tomando como proxy del desarrollo del mercado financiero) son los que presentan las menores fluctuaciones en el crecimiento por el impacto de la variación de los precios de las materias primas.

Además, las autoridades deben ser realistas acerca del verdadero crecimiento potencial de sus economías. Esto quiere decir que, en los periodos en los que la caída de los precios de las materias primas provoque una fuerte desaceleración de la actividad, las autoridades no deben limitarse a aplicar medidas expansivas para lograr alcanzar el crecimiento observado en las fases de encarecimiento de las materias primas. De hecho, deberían centrarse en llevar a cabo reformas estructurales que eleven su crecimiento potencial y les haga menos vulnerables a las fluctuaciones en los precios de las commodities (dotar a sus economías de suficientes infraestructuras, mejorar el clima empresarial y aumentar la calidad de la educación, entre otros).

Fuente: Este post es un resumen del Capítulo 2 del World Economic Outlook (Octubre de 2015): “¿Hacia dónde se dirigen los exportadores de materias primas?” Elaborado por José Ramón Díez.

[1] It was first calculated by Commodity Research Bureau, Inc. in 1957 and made its inaugural appearance in the 1958 CRB Commodity Year Book. The Index was originally composed of 28 commodities, 26 of which were traded on exchanges in the U.S. and Canada, and two cash markets. It included barley and flaxseed from the Winnipeg exchange; cocoa, coffee «B», copper, cotton, cottonseed oil, grease wool, hides, lead, potatoes, rubber, sugar #4, sugar #6, wool tops and zinc from New York exchanges; and corn, eggs, lard, oats, onions, rye, soybeans, soybean meal, soybean oil and wheat from Chicago exchanges.

¿Qué pasa en Siria? La población de este país, vecino de Líbano, Turquía, Irak, Israel o Jordania, era en el 2011 de unos 23 millones de ciudadanos. En estos cuatro años se calcula que cerca de 8 Millones de  han tenido que desplazarse dentro del país y cerca de 4M han buscado refugio fuera de sus fronteras, siendo Turquía con casi dos millones y Líbano con 1M los principales destinos de estos emigrantes forzosos. Desde el punto de vista económico el PIB cayó un 20% en 2012, un 15% en 2013 (con una inflación del 84% anual) y los descensos continuaron en 2014, 11,9% y en 2015, se espera un -7%. Aunque cerca del 80% del tejido productivo del país ha sido destruido durante la guerra, la situación mejora ligeramente por la pujanza del sector agrícola que supone más del 50% de la economía, actualmente.

Siria, denominada oficialmente, La República árabe de Siria, ha contado históricamente con una posición geográfica envidiable para el comercio en la zona, principalmente de petróleo del que también es productor. Desde 2011, Siria está dividida en tres: El Sur está controlado por el régimen del Presidente Bashar al-Assad y el norte bajo el control del Ejército Sirio Libre, que a su vez están en conflicto con el grupo yijadista El Nostra, parte del Estado Islámico (IS).

Encima de todo esto, el país está sujeto a sanciones internacionales desde 2012 por la mayor parte de los países occidentales, contando sólo como  aliados a China, Rusia e Irán.

Y todo esto ¿Por qué? Bashar al-Assad sucedió en el año 2000 a su padre Hafez al-Assad quien gobernó el país durante tres décadas hasta su muerte. Es  doctor en medicina, especializado en oftalmología en Londres.

Occidente le veía como un reformista, de un gobierno secular, pero las valoraciones fueron erróneas.

En el 2011 ordenó reducir con violencia los movimientos de la primavera árabe que se iniciaron en todos los países de la zona , lo que fue el detonante de la guerra civil Siria actual. En el 2014 ganó unas elecciones presidenciales celebradas en pleno conflicto, siendo investido por un tercer mandato de siete años.

Siria vive en una economía de guerra insostenible en el tiempo y de alargarse la situación actual los países occidentales que apoyaban a al-Assad hace 10 años verán como el flujo de ciudadanos  buscando unas condiciones dignas para vivir, no deja de disminuir.

Lo más chocante es que mientras el país sufre las sanciones norteamericanas o europeas, se ha quedado como único freno a la expansión Estado Islámico en la zona.

Semana muy importante para los mercados financieros y también para los países emergentes, ante la posibilidad de que la FED suba tipos por primera vez desde 2006. Y la principal pregunta es: ¿debe el principal banco central del mundo decidir el tono de la política monetaria al margen de la situación económico financiera fuera de sus fronteras? La respuesta tradicional a esta pregunta por parte de la FED ha sido afirmativa: los niveles de tipos de interés se fijaban teniendo en cuenta exclusivamente la situación de la economía americana, independientemente de los efectos que pudieran tener los cambios en las condiciones monetarias sobre economías dolarizadas o con vínculos cambiarios con el billete verde. Pero según la globalización económica y financiera ha ido avanzando, las cosas se han complicado, teniendo en cuenta que ahora los bancos centrales tienen un nuevo (y complejo) objetivo como es el de la estabilidad financiera; variable difícil de definir y cuantificar pero que, en todo caso, está muy afectada por las condiciones financieras externas. Además, la situación en el caso de EEUU se agrava teniendo en cuenta que su mayor acreedor (China) puede verse impactado negativamente por las decisiones del Consejo liderado por Yellen. Es decir, puede empezar a vender bono americano con muchas más intensidad. Por tanto, como hemos visto en las últimas semanas, si China estornuda, los mercados financieros mundiales reaccionarían muy negativamente.

Así que, aunque desde el inicio de la última crisis todas las decisiones de los bancos centrales han tenido una importancia capital, probablemente ninguna ha sido tan determinante como la que llevará a cabo la próxima semana el Comité de Mercado Abierto (FOMC) de la FED. Esto es así, porque desde el año 2006 el banco central americano no ha subido los tipos de interés y, además esta vez, coincide con un momento de gran debilidad en los emergentes y con el nivel de partida de los tipos de interés en mínimos históricos. Es decir, los efectos potenciales de ese giro de la política monetaria americana serían muy inciertos. Para complicar más las cosas, hay argumentos tanto para subir, como para mantener los tipos de interés sin cambios. En un lado del debate se defiende que con la tasa de paro cerca del 5%, con la economía creciendo cerca de su potencial y, después de siete años de recuperación, es hora de ir plegando velas y recuperar grados de libertad por si el ciclo se da la vuelta (que lo hará antes o después). Lo curioso es que esta semana también apoyaron la subida de tipos algunos gobernadores de bancos centrales emergentes (Filipinas) aludiendo a la necesidad de terminar con la incertidumbre. Es decir, es mejor hacerlo cuanto antes y dejar claro que el nivel máximo de tipos esta vez se situará por debajo de la media histórica (¿2%?).

En el otro lado del ring, además del Banco Mundial o del FMI, están todos aquellos que piensan que la inflación no está ni se la espera (realmente hay que retorcer mucho los índices para encontrar alguna señal de presiones en los precios) y que esas subidas de tipos en estos momentos serían el golpe de gracia para los emergentes y para la estabilidad financiera global. Es decir, no tendría mucho sentido provocar una recesión mundial para ganar margen ante una posible desaceleración futura. Al fin y al cabo, alguien comentaba esta mañana que si la FED no decidió subir los tipos en junio, por qué iba a hacerlo ahora con mucha más inestabilidad económica y financiera.

Nuestra opinión es que la ausencia de presiones inflacionistas a corto plazo permite esperar hasta finales de año para reevaluar la situación, dando tiempo a que los emergentes tomen decisiones de política económica que les permitan recobrar credibilidad. Pero, también es cierto que, antes o después, los tipos de interés deben subir en EEUU (y, por cierto, también en Europa), pues de los contario sí que tendríamos razones para preocuparnos, ya que estaríamos en los escenarios de estancamiento secular. Aunque como afirmaba un antiguo consejero de la FED esta semana (Charles Plosser), la realidad es que todo este debate deja traslucir que nadie sabe a ciencia cierta en estos momentos, cuál es la combinación adecuada de política monetaria, fiscal y regulatoria, ocho años después del inicio de la última crisis.

Así se referían nuestros bisabuelos al auge de China a finales del siglo XIX y principios del XX. Después, la revolución comunista adormeció económicamente al país y ya en la segunda mitad del siglo XX inició una nueva etapa desde la planificación comunista hacia el actual capitalismo de Estado.
La estrategia era aprovechar su mano de obra abundante y barata para invadir al mundo occidental de productos chinos. Para ello tenían que superar una prueba: entrar en la Organización Mundial del Comercio (OMC, 2001) para que los demás países no respondieran a su avalancha con medidas proteccionistas. Esperaron más de diez años, tras los sucesos de Tiananmén (1989) y las lógicas reacciones posteriores, pero se aseguraron así el éxito de una estrategia basada en las exportaciones y en aprovechar los elevados niveles de rentas de los países occidentales. Una estrategia que dejó obsoleta la industria manufacturera occidental y mandó al desempleo a millones de personas.
El éxito de esta política es conocido. Unas elevadas tasas de crecimiento continuadas, mejoras en el nivel de vida de su población y haberse equiparado a USA como primera potencia económica mundial. Los requisitos para este impresionante crecimiento eran dos: unas exportaciones mundiales en crecimiento y una tasa de ahorro interna muy elevada que financiara una inversión anual de casi la mitad del PIB anual. Un país en el que la Demanda Agregada tiraba de la producción vía Inversión y Exportaciones. Todo un modelo a seguir.
La crisis de 2007 cambió todos los planes. La recesión mundial planteó serias dudas sobre un modelo basado en las exportaciones, ante una recesión global. Además, los costes de producción empezaban a subir en China y les hacía perder competitividad, así como las subidas internas de precios y la apreciación de su modeda. El modelo debía cambiar también por la propia presión social interna que demandaba mejoras generales del nivel de vida. Optaron, entonces, por fomentar el consumo interno, bajaron tipos de interés, aumentaron los préstamos esperando que el Consumo diera el tirón que antes daban las exportaciones. Pero un mayor consumo sólo se realiza a costa de un menor ahorro y, con menos ahorro, cuesta más financiar el elevado volumen de inversión que la economía china necesita para seguir creciendo a su tasa natural: el 7%. La tasa que les asegura mantener el desempleo ante una población activa creciente.
¿Cómo financiar esta impresionante inversión?
Y aquí viene el momento que estamos viviendo. Con un segundo asalto: la invasión financiera.
Analizar la depreciación del yuán con una visión cortoplacista no permite apreciar la trascendencia de lo que se está iniciando. La explicación a corto plazo es que han depreciado su moneda para fomentar las exportaciones y garantizar así la senda de crecimiento. Puede ser. Creo, sin embargo, que el análisis hay que mirarlo más a largo plazo, atendiendo a que China está pasando de tener una moneda con un tipo de cambio fijo a otro flexible como le viene demandando el FMI para que el yuán (RMB) entre el cesta de los Derechos Especiales de Giro (SDR). De esta forma China empezaría a pagar en yuánes sus importaciones y la compra de todo tipo de activos internacionales y permitiría una entrada de capitales que pudiera financiar unas inversiones que los ahorros chino ya no pueden financiar. Podría así, como hace USA, utillizar el señoriaje para financiar sus déficits públicos, emitiendo moneda nacional que los demás países acaparan como divisa estratégica y seguir manteniendo, en lo posible, un sueño del que tiene que despertarse ya: una gran economía no es capaz de crecer tanto tiempo al 7%.
Mientras, el desconcierto se apdera de nosotros en otro agosto para el recuerdo, las bolsas se hunden y miramos con desconfianza al futuro… No es para menos, la segunda oleada del peligro amarillo está ya en el horizonte. El gigante económico va a ser también un gran gigante financiero.
¿La tercera invasión?… esa será cultural,…, pero aún es pronto.

En el Sur de Europa estamos sufriendo un verano largo y caluroso.  En el norte, en Moscú,  las temperaturas también se acercan a los 30 grados, aunque el calor no se nota en el plano económico.

Tras un 2014 en el que el crecimiento económico no paso del 0,6%, el 2015 se presenta igual de complicado con una contracción del 1,9% interanual en el primer trimestre del 2015.  Según varias compañías de análisis económico se espera que la caída en todo el año sea cercana al 3%.

¿Se ha consolidado la desaceleración de otro de los BRICs?  Es importante señalar que la desaceleración rusa está motivada principalmente por la caída del consumo interno, debida al incremento de la deuda de las familias y al alza de la inflación, superior al 15%

La liquidez de las entidades financiera locales se ha visto perjudicada lógicamente por este deterioro es su cartera de clientes y por el aumento en los costes de financiación derivadas de las sanciones internacionales abiertas por el conflicto en Ucrania que les impiden acceder a los mercados internacionales.  Además el sistema financiero está endeudado mayoritariamente en USD con lo que la depreciación del rublo  (casi un 45% en el 2014) ha sido otro motivo de deterioro de los ratios bancarios.

Aunque en los datos micro nos encontremos con datos a observar con preocupación, los datos más positivos vienen del ámbito macro y principalmente de la cuenta corriente.  El país cuenta con una cuenta corriente positiva que se ha ido incrementando a lo largo del 2015 (+176 USD Billones a Mayo 2015). La caída del consumo nacional también ha afectado a los bienes de otros países con lo que el saldo de la Balanza comercial se ha beneficiado de una caída de las importaciones  y de un aumento de las exportaciones por la citada depreciación.

De todos los frentes a los que se enfrentan las autoridades rusas, tres  de los más relevantes serán

La fuga de capitales, más de 150 USD billones salieron del país en el 2014;

La presión sobre el rublo.  Con el actual contexto de bajos precios del crudo (2/3 de las exportaciones del país son productos energéticos) y la incertidumbre del conflicto con Ucrania seguirá la presión del rublo a la baja con lo que podemos esperar controles de tipo de cambio en los próximos meses y

La lucha contra la corrupción.  En la última lista publicada por el Banco Mundial sobre hacer negocios (Doing Business) la Federación Rusa está valorada en el puesto 176 respecto a las prácticas de buen gobierno

De los 4 BRICs Rusia era y es el país menos poblado pero donde había una expectativa más clara de crecimiento, al principio de la crisis.  Confiemos en que un país donde la proporción de mujeres supera en más de 10 puntos al de varones, se imponga el sentido común  y las relaciones con la unión Europea y EE.UU vuelvan a un cauce más fluido que permita al país volver a la senda del crecimiento

Feliz verano

Esta semana hemos recibido abundante información sobre la situación de la economía española. El INE publicó el avance del PIB del segundo trimestre del año, la inflación del mes de julio y los datos para el mes de junio del Índice de Comercio Minorista. Además, el Banco de España dio a conocer ayer la balanza de pagos del mes de mayo.

El INE confirmó lo que ya había adelantado el Banco de España hace un mes: en el segundo trimestre la economía española creció un 1% con respecto al trimestre anterior. Hay que remostarse al primer trimestre de 2006 para encontrar una tasa trimestral mayor.

Aunque los datos desagregados de la Contabilidad Nacional no se conocerán hasta el 27 de agosto podemos adelantar que este mayor ritmo de crecimiento del segundo trimestre, 4% anualizado, viene protagonizado por el aumento de la construcción residencial, de las exportaciones de bienes y servicios y del consumo.

El aumento del consumo

El consumo está progresando gracias a la rápida creación de empleo, al aumento de los salarios, al impacto positivo que sobre la renta disponible de las familias están teniendo la rebaja de impuestos y el menor precio del petróleo y al mantenimiento del poder adquisitivo del dinero por la ausencia de inflación.

Así, el INE ha publicado que la inflación del mes de julio descendió al 0% en tasa interanual desde el 0,1% del mes de junio. Lo que significa que en los doce últimos meses los precios ni han subido ni bajado: inflación 0%; es un fenómeno que junto con el dato febrero de 2014 son únicos en toda la serie histórica del IPC. Insisto al no haber inflación las familias mantienen el poder adquisitivo de su dinero. Si a ello se une el aumento de los salariales entonces las familias están mejorando su capacidad adquisitiva. Efectivamente, si bien la gran mayoría de los asalariados está acogido a convenios con un incremento salarial medio pactado por debajo del 1 % anual, sin embargo, en el futuro, es previsible que el ritmo de incremento salarial sea mayor tras la subida del sueldo de los funcionarios y la firma, el pasado mes de junio, del Tercer Acuerdo para el Empleo y la Negociación Colectiva. Y este aumento del poder adquisitivo de los asalariados junto con el mayor número de personas que tienen empleo está tirando y tirará todavía más del consumo.

Precisamente los datos del INE de comercio minorista del mes de junio y publicados esta semana van en esa dirección. Durante el segundo trimestre de este año el crecimiento del comercio minorista fue del 3,1% con respecto al mismo trimestre del año pasado. Ha aumentado especialmente el equipamiento del hogar, un indicador que muestra que está creciendo la actividad inmobiliaria.

El sector inmobiliario se despierta

Efectivamente, el sector de la construcción residencial muestra signos de recuperación tal como señalan diferentes indicadores. Están aumentando los afiliados a la Seguridad Social de ese sector, también lo hacen las cifras de consumo de cemento, los visados para la construcción de inmuebles, las compraventas de viviendas y los precios en algunos segmentos del mercado de la vivienda. Como consecuencia el sector volvió a crecer en el segundo trimestre de este año y ya van seis trimestres consecutivos de aumentos.

Por si eso fuera poco, los datos hipotecarios publicados esta semana señalan que en el mes de mayo el número de hipotecas sobre viviendas inscritas en los registros de la propiedad fue de 19.732, lo que supone un importante incremento anual del 11% y ello a pesar del ligero repunte de los tipos de interés de los prés­tamos nuevos.

También aumentan las exportaciones de bienes y servicios. Los menores precios relativos de los productos españoles con respecto a nuestros principales competidores están permitiendo aumentar las exportaciones. Según informó ayer el Banco de España durante los cinco primeros meses del año las exportaciones de bienes y servicios crecieron con fuerza: un 6%, frente al mismo periodo del año pasado. Como consecuencia, el déficit exterior se reduce. La balanza de pagos publicada ayer muestra que la cuenta corriente acumuló entre enero y mayo un saldo negativo de 900 millones de euros, menor, por tanto, que los 4.700 millones del mismo periodo del año pasado. En definitiva, parece que las exportaciones de bienes y servicios siguen creciendo por encima de la producción nacional y es de esperar que continúen a ese ritmo durante el resto del año con la ayuda de la depreciación del euro, del mayor crecimiento económico de nuestros principales clientes y del bajo nivel de precios de nuestra economía.

La productividad se estanca

Tal como publicó el INE este jueves en tasa anual durante el segundo trimestre de este año, la economía creció un 3,1%. Sin embargo, mientras la economía creció en los últimos doce meses un 3,1% el empleo lo hizo en un 3%. Ello supone un avance de la productividad de solo una décima. Quizá sea una señal de que sectores de baja cualificación profesional como pueden ser el turismo y la construcción estén volviendo a pesar más en el sistema productivo español.

En ese sentido convendría orientar la política económica hacia el crecimiento de sectores con mayor desarrollo tecnológico. Por ejemplo hacia la industria que es un sector que se caracteriza por crear empleo más estable y cualificado e incorporar más avances tecnológicos a los procesos productivos. Ciertamente que las empresas españolas se están modernizando e incorporando muchos de los cambios técnicos necesarios para posicionarse mejor en el exterior pero, a veces, no encuentran el capital humano y tecnológico necesario para mejorar su productividad. De ahí la necesidad de aumentar y dirigir la formación profesional hacia el aprendizaje de las nuevas tecnologías. No es casualidad que mientras los salarios aumentan en la industria (+1,4% anual) se reducen en el sector de los servicios (-0,6%).

En definitiva, la economía española sigue recuperando el terreno que había perdido durante la crisis. Conviene recordar que en el segundo trimestre del año 2013 la economía española tocó fondo después de casi cinco años de reducir la producción; el PIB llegó a ser un 8,4% inferior al que tenía al comienzo de la crisis. A partir de entonces, la economía empezó a recuperarse. En los dos últimos años ha acumulado un crecimiento del PIB del 4,4% con respecto al mínimo. No obstante el tamaño del PIB español se encuentra todavía un 4% por debajo del nivel que había antes del comienzo de la crisis, en el año 2008. Hemos progresado mucho pero no lo suficiente, de ahí que haya que seguir insistiendo en la necesidad de reforzar la inversión empresarial a través de mantener la estabilidad política y económica a la vez que se fortalece la seguridad jurídica. Insisto se trata de mejorar el entorno institucional que mejore la productividad de la economía, aumente el tejido empresarial y atraiga a la inversión extranjera; es decir, dar facilidades para hacer negocios.

Así las cosas, durante los próximos años habría que esperar mayores dinamismos de la actividad empresarial que aumenten en calidad y cantidad el crecimiento económico. Después de muchos años de devaluación interna (reducción de costes), España tiene ahora la oportunidad de elegir la vía de un crecimiento económico de alto contenido tecnológico para competir en los mercados internacionales. Es tarea de todos.

Fuente: Rafael Pampillón Olmedo. «Un futuro prometedor» Expansión , 1 de agosto de 2015

El Instituto Nacional de Estadística (INE) publicó el jueves la Encuesta de Población Activa (EPA) donde se muestra una clara mejora en el bienestar social, un mayor fortalecimiento del mercado laboral y un aumento de la productividad de la economía española.

En el segundo trimestre de este año se contabilizaron 5.149.000 millones de parados que, siendo muchos, son 296.500 menos que en el trimestre anterior. Se trata de la segunda mayor caída intertrimestral del paro desde el tercer trimestre de 2005. Este descenso ha hecho que la tasa de paro de nuestra economía se redujera y se situara en el 22,4% frente al 23,8% del trimestre anterior. Supone una importante mejora del mercado laboral y una vuelta a las tasa de paro que teníamos hace cuatro años. Conviene recordar que hace dos años, en el primer trimestre de 2013, la tasa de paro estaba en el 27% y el número de parados era de 6.278.200. En dos años se ha producido una reducción del desempleo en 1.130.000 personas y de la tasa de paro en 4,6 puntos.

Aumenta el empleo en la industria y los servicios

Por lo que se refiere a la ocupación, entre abril y junio se crearon 411.800 empleos netos, el mayor incremento de la historia, fundamentalmente en el sector de los servicios y en la industria. El aumento del empleo en la industria (65.000 ocupados más) es el mayor en un segundo trimestre desde el año 2002 y es coherente con el crecimiento de la producción industrial (+3,4% en términos anuales). Un sector que se caracteriza por crear empleo más estable y cualificado e incorporar los avances tecnológicos a los procesos productivos. El despegue de la producción industrial está sirviendo para crear empleo, afianzar la recuperación de la economía y mejorar la capacidad competitiva del país.

Por su parte, el impresionante comportamiento del sector terciario (292.000 empleos más en el trimestre) está en línea con la importante mejora del turismo, pero sobre todo de otros servicios de mercado (seguros, transporte, royalties, ingeniería, financieros, telecomunicaciones, etc.). Un indicador de que esto es así es que las exportaciones de servicios no turísticos están creciendo a ritmos anuales del 8,5%.

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Todos hemos visto películas de mafiosos en las que la persona o firma que ha contraído una deuda ve como esta no deja de crecer debido a los altos tipos de interés que el prestamista pone sobre la misma. Sin embargo en el mundo real, no de celuloide, hay un mecanismo que trata de reducir la deuda contraída para lograr que el importe debido sea algo manejable por el deudor y no se convierta en una cantidad que no pase de generación en generación. Este mecanismo se denomina Quita (Loss en inglés, ya que es una pérdida definitiva para el acreedor).
¿Por qué una empresa suspende pagos? Normalmente, y si no se trata de un fraude, el pasivo a corto de la firma es mayor que el activo a corto de la misma. Esto quiere decir que tiene Fondo de Maniobra negativo. En primera instancia la empresa tratará de renegociar su deuda a corto plazo con sus acreedores alargando el plazo de la misma o tratará de vender Activos a Largo para incrementar la liquidez a corto. Si estar medidas no funcionan, la empresa suspenderá en pagos /hará “default”. Se reunirá a continuación con sus acreedores y les solicitará una quita o pérdida definitiva sobre la deuda .Se suele fijar en un 15-20% de la deuda. Este importe, puede variar, es el margen de la transacción. El objetivo es que el acreedor recupere, por lo menos el precio de coste de los bienes vendidos y el deudor acabe con una deuda menor, más manejable y acorde con su situación financiera.
Si alguna vez tenemos un amigo, conocido o firma que nos debe dinero ¿no es más lógico fijar una cantidad menor que pueda ser devuelta que tener un importe en la cuenta de Clientes que sospechamos que nunca vamos a cobrar? En vez de actuar como prestamistas de películas de mafiosos, acreedor y deudor se sientan para establecer una nueva deuda y un calendario de pagos que sea real. Si alguien te debe dinero y simplemente le das más tiempo, manteniéndose el resto de las variables inalteradas, al vencimiento de la nueva prórroga nos encontraremos un poco mayores pero con el mismo importe de deuda.
No quiero que el lector de estas líneas saque la impresión que suspender pagos es una situación óptima en la que conseguimos que nos condonen un porcentaje de nuestra deuda. Vivimos en un mundo en el que la confianza es un valor muy importante de las relaciones personales y mercantiles. Si una empresa suspende pagos, sus proveedores ya no le venderán a crédito, las entidades financieras pedirán garantías sobre cualquier nuevo préstamo que se solicite etc. Si una firma ha tenido la mala suerte de entrar en suspensión de pagos, debido, por ejemplo a una caída de la demanda del mercado, su objetivo es tras refinanciar su deuda salir de esta situación para volver al mercado como un actor más y no cómo una firma que todos señalan con el dedo.
¿Todo esto nos suena familiar con la situación de las últimas semanas en Grecia? Los países se comportan exactamente igual que las empresas, con el gran matiz, que una firma, por grande que sea, e.g. Arthur Andersen puede desaparecer, mientras que los países si desaparecen, e,g, Yugoslavia no es por motivos económicos sino políticos. Grecia no tiene liquidez y  lo que los acreedores le están ofreciendo es más tiempo. ¿No es mejor fijar un importe de deuda menor que dar una patada hacia adelante sabiendo que dentro de un plazo no muy largo el deudor se va a volver a encontrar en la misma situación de insolvencia? Señalar , por parte del deudor, que cuando un país acude a entidades multilaterales (FMI, Banco Mundial o Banco Central Europeo) es porque la banca comercial ya no le prestaba o lo hacía a tipos de interés muy elevados. Los préstamos de organismos multilaterales se llaman concesionales,  quiere decir que su interés está por debajo del de mercado. Recapitulando, una quita daría a Grecia un importe más real en base a su capacidad financiera para realizar pagos pero no podemos caer en la simpleza de acusar al bombero de iniciar el fuego. Solo con buena voluntad y trabajo por las dos partes, se puede salir de la situación actual. Del caso de Corea del Sur y otros países del sudeste asiático que suspendieron pagos en los noventa y hoy en día encabezan el crecimiento mundial hay mucho que aprender: diferente geografía, diferente cultura pero mismos problemas.

El Consejo de Ministros aprobó el vierbnes el techo de gasto público para 2016 y la rebaja fiscal efectiva desde el pasado día 1. Además, revisó las previsiones de crecimiento de la economía española: 3,3% este año y 3% en 2016. Ya nadie duda de que España se encuentra en una fase expansiva con elevadas tasas de crecimiento y creación de empleo. El jueves, el FMI elevó sus estimaciones de crecimiento para España hasta el 3,1% en 2015 (medio punto más que su previsión previa). El proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el año próximo se enmarca en una situación de fuerte crecimiento de la economía.

Por lo que vamos conociendo, parece un presupuesto más generoso de lo que debiera ser en esta fase expansiva del ciclo. A pesar de que el techo de gasto será un 4,4% menor que el de este año, el déficit presupuestado para el conjunto de las Administraciones Públicas aún es elevado (2,8%). Los ingresos y los gastos están íntimamente ligados al crecimiento económico, por lo que más crecimiento debería traducirse en mayores ingresos fiscales y menos gasto público; es decir, una reducción del déficit. Los Presupuestos deberían ser más ambiciosos e intentar alcanzar un déficit menor. En este contexto de fase álgida del ciclo, si el Gobierno reduce los impuestos –ayer se aprobó una nueva rebaja–, debería contemplar también una mayor reducción del gasto.

Sin embargo, hay que tener presente que, debido al alto grado de descentralización territorial, los Presupuestos suponen menos del 50% del gasto total. Por ese motivo, el control del déficit exige poner en marcha instrumentos para obligar a las comunidades autónomas a que, como mínimo, cumplan sus compromisos de estabilidad fiscal. Es ahí donde hay margen para seguir haciendo el ajuste, fundamentalmente por la vía de los gastos, lo que a su vez daría a los inversores más credibilidad y confianza en España. El Gobierno tendría que afrontar de una vez por todas la reforma de las administraciones y, en cualquier caso, no financiar a ninguna autonomía o administración local que no cumpla la requerida contención presupuestaria. En este sentido, y con una economía en plena fase expansiva, todas las administraciones deben presentar equilibrio o superávit fiscal y ninguna podría incurrir en déficit estructural, salvo situaciones excepcionales.

De ahí que el ajuste del déficit que se está realizando en este 2015 resulte a todas luces insuficiente, y lo que es peor, es superior al objetivo que se propuso el Gobierno. En el primer cuatrimestre de 2015, el saldo consolidado de las Administraciones Públicas, excluyendo a las locales, se situó en el 1,1% del PIB, sólo una décima menos que en abril de 2014. El consenso de los analistas es más pesimista, y prevé un déficit aún mayor. Para 2015 y 2016 espera un déficit del 4,4% del PIB y del 3,2%, respectivamente, dos y cuatro décimas porcentuales por encima del objetivo del Ejecutivo.

La causa de este mayor déficit hay que buscarla en el incremento del gasto público por razones electorales. Un aumento que no ha sido capaz de compensar las reducciones de otras partidas presupuestarias, como las prestaciones por desempleo y el pago de intereses de la deuda pública, que disminuyen a consecuencia de la reducción del número de parados y la bajada de los tipos de interés. Este elevado déficit convierte a España en el país de la zona del euro con mayor desequilibrio fiscal. Son malas noticias, porque con un crecimiento superior al 3% y mayor recaudación fiscal las Administraciones Públicas deberían hacer más esfuerzos para reducir el déficit y, con ello, la deuda pública sobre PIB. España es un país muy endeudado que necesita ganar credibilidad ante los acreedores que nos financian. La política fiscal debería cambiar y hacerse más restrictiva con el fin de que los mercados reciban un mensaje claro y contundente: “España está haciendo todo lo que puede por reducir su déficit”. Desgraciadamente, no es así por los intereses electorales.

Mayor ortodoxia

No se ganan unas elecciones porque se devuelva a los funcionarios parte de la paga que se les debe o porque nos encontremos en la nómina a final de mes con unos pocos euros más. Se ganan cuando se sabe comunicar al electorado la política económica necesaria (también la fiscal) para aumentar el bienestar de los ciudadanos a largo plazo. Hay que explicar que una política fiscal más ortodoxa permitiría mejorar la buena marcha de la economía e infundir confianza en los acreedores. Esta mayor confianza se trasladaría a los empresarios, lo que generaría mayor inversión y más empleo. España necesita, por tanto, políticas que consigan que la economía continúe por la senda de la estabilidad y el crecimiento. Hace ya cuatro años que vamos por el buen camino. Se está reforzando el círculo virtuoso de altos niveles de confianza, buenos resultados económicos y aumento del bienestar. El elevado crecimiento del PIB en el último año ha venido de la mano de la mejora del empleo, del crecimiento del consumo y de la compra de viviendas y de una mayor recaudación. Un crecimiento más rápido que ha significado también ingresos fiscales más elevados, lo que debería permitir reducir la elevada deuda pública en manos de los acreedores.

Insisto, no se ganan las elecciones con un gasto público populista. Las elecciones se ganan, como se ha visto en las últimas municipales y autonómicas, cuando se prometen y se cumplen las demandas de la sociedad civil: listas abiertas, eliminar la corrupción, no llevar imputados en las listas, más democracia interna en los partidos introduciendo primarias y eliminar ayuntamientos pequeños y diputaciones. Es decir, cuando existe la voluntad política de afrontar las reformas necesarias para que se revitalice la vida política y se reduzca el gasto público que no es estrictamente necesario.

Pero es que, además, la economía es cíclica y podría ocurrir que a partir de 2017 empeorase la situación en que nos encontramos. Si eso ocurriese, habría que aplicar una política fiscal más expansiva, con el consiguiente aumento de la deuda. Por eso, yerra el ministro de Economía, Luis de Guindos, al afirmar que el adelanto de la rebaja del IRPF es compatible con el cumplimiento del objetivo de déficit del 4,2% del PIB para 2015. Dos motivos lo explican: 1º) las previsiones de los analistas muestran que el déficit este año será mayor al previsto por el Gobierno y 2º) porque aunque fuera compatible, hubiera sido mejor optar por reducir el déficit antes que por bajar los impuestos.

Lo ideal sería poder bajar los impuestos; pero esta rebaja tendría que ir acompañada de una mayor reducción del gasto público. La mayoría de los estudios empíricos (y también el propio caso de la economía española) señalan que una política fiscal restrictiva aumenta la producción y el empleo. Además, los ajustes fiscales basados en recortes del gasto y en reformas de las administraciones (que no se han hecho, ni se las espera) tienen más posibilidades de éxito que los que se basan en aumentos de los ingresos.

El quinto Presupuesto de Rajoy se enmarca en una situación de buen comportamiento de la economía española y europea. Sus previsiones sobre el crecimiento y empleo y, por tanto, sobre los ingresos y gastos del Estado, serán realistas. Y el objetivo de déficit que se ha propuesto es fácil de alcanzar. En este contexto, no estaría de más que se plantease reducirlo aún más. Se conseguiría así aumentar la confianza de los mercados, proveer al sector privado de más financiación, bajar los tipos de interés y reducir los intereses de la deuda.

Fuente: Rafael Pampillón. «¿Cómo deberían ser los Presupuestos?». Expansión, 11 de julio de 2015. Pagina 39.

Mañana los griegos se enfrentan a un referéndum que determinará el futuro económico del país. En esta consulta se va a preguntar a los ciudadanos si aceptan o no las condiciones que piden las instituciones acreedoras (Comisión Europea, Banco Central Europeo y FMI) para conceder al gobierno de Grecia un nuevo préstamo con el que poder hacer frente a sus elevados compromisos de pago. El resultado de la consulta es impredecible, así como sus consecuencias. Sin embargo, se puede afirmar que independientemente del resultado las negociaciones entre Grecia y sus prestamistas solo podrán continuar si se reconstruyen los puentes que se han ido destruyendo en las últimas semanas.  

Unas negociaciones que han sido demasiado largas y que han generado un elevado nivel de irritación con las instituciones incluidos todos los ministros de economía de la zona del euro que no son Varoufakis. Desde que Tsipras llegó al poder, hace seis meses, las relaciones con los acreedores se han ido tensando cada vez más hasta alcanzar un elevado nivel de deterioro. De ahí que un posible acuerdo esté cada vez más lejos y que los escenarios sean ahora mucho más inciertos.

Todo esto está influyendo en que la situación de Grecia sea cada vez más dramática especialmente después de varios años de mala gestión económica que ha llevado al estado griego a un nivel de endeudamiento insostenible. Por ahora, el último acto de esta tragedia ha sido el impago de una deuda de más de 1.600 millones de euros que contrajo el gobierno griego con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Así, Grecia es ahora el país que más dinero debe al FMI y el único desarrollado que hasta ahora no ha hecho frente a sus compromisos de pago con esta institución.

En estos momentos la negociación se encuentra entre dos posibilidades: que el gobierno griego acepte las condiciones de la Comisión Europea y del BCE lo que significaría seguir formando parte de la Unión Económica y Monetaria (UEM) o bien rechazarlas y acabar, probablemente, fuera de la UEM. En cualquiera de los dos escenarios, o en otros que puedan plantearse, la confianza en la economía griega ha quedado seriamente perjudicada y en el caso de que Grecia se saliese del euro los inversores internacionales (ya sean institucionales o privados) tardarán muchos años en volver a prestarles dinero.

Condición indispensable: reformar

Desgraciadamente es un problema que a nadie pilla por sorpresa. Los seis meses que acumula Syriza al frente de Grecia los ha dedicado a negociar con los acreedores lo que ha paralizado la toma de decisiones sobre las urgentes medidas que necesita la economía griega para poder avanzar. Afortunadamente, la solución es bastante evidente: hacer las reformas estructurales. Es la única alternativa que le queda a Grecia para lograr que su economía sea viable y para que los acreedores tengan fe en el futuro del país. Además, si se aviene a realizar las reformas podrá conseguir una quita de una parte de su deuda pública, reducir los tipos de interés y alargar los plazos de devolución.

Antes de la implantación del euro, y del comienzo de la política monetaria única, existía la posibilidad de no hacer con profundidad ese tipo de reformas estructurales sustituyéndolas por la estrategia de devaluar la moneda. Algo que hicieron de forma habitual Grecia, España, Italia y Portugal. Los precios de esos países crecían casi siempre a mayor velocidad que los de los países centrales de Europa por lo que se producía una pérdida continua de la competitividad de sus productos en los mercados exteriores. Como entonces estos países tenían sus propias monedas (dracma, peseta, lira y escudo) podían acudir al recurso de la devaluación y así restablecían la competitividad que perdían por su mayor inflación.

Sin embargo, desde que se creó la UEM, la opción de devaluar la moneda ya no existe. La consecuencia es que se deben utilizar otras políticas económicas para evitar la mayor inflación y aumentar la competitividad: desregulación de los mercados, liberalización sectorial, flexibilización del mercado laboral, adelgazamiento del sector público, reforma de las pensiones, mejora de la formación profesional, potenciar el sistema científico y tecnológico, etc.  

Si la economía griega quiere salir adelante no tiene otra opción que hacer esas reformas. En definitiva, un conjunto de medidas que faciliten la recuperación de la competitividad, mayor crecimiento económico, más ingresos fiscales y un menor gasto público (por ejemplo, reducir el número de funcionarios) que permitan al gobierno heleno devolver con más facilidad las deudas que ha venido contrayendo y que se comprometió a pagar.

Resultado de la devaluación interna

Por supuesto que estos ajustes van a exigir sacrificios y son difíciles de asumir pero es una estrategia que en el futuro dará una rentabilidad en términos de recuperación económica, empleo y, finalmente, mayor bienestar social. Así ha sucedido, por ejemplo, en España y Alemania con sus correspondientes devaluaciones internas. Ambos países han conseguido competir, crecer y generar empleo.

Gracias a esa devaluación interna, la economía española lleva dos años creciendo a ritmos cada vez más rápidos.  En el segundo trimestre de este año registró su mayor expansión en ocho años siendo el país de la Eurozona que tiene mayor crecimiento económico. Un crecimiento que viene de la mano del aumento de la inversión, del consumo y de demanda externa. Las exportaciones de bienes y servicios llevan cuatro años creciendo y parece que la tendencia continúa. Así, esta semana se ha publicado que en los cuatro primeros meses de este año las exportaciones de bienes y servicios  aumentaron un 6,5% con respecto al mismo periodo del año pasado. Lo mismo está sucediendo con el consumo que sigue creciendo a ritmos espectaculares. Precisamente, el INE publicó esta semana que el Índice de Comercio al por Menor creció en mayo un 3,4% anual en términos desestacionalizados, estableciendo así el décimo dato positivo y consolidando una tendencia creciente desde agosto del año pasado.

Un mayor crecimiento económico que también se ha reflejado en el empleo. Efectivamente, los datos del jueves de la Seguridad Social señalan que en los últimos dos años hay en España 862.000 afiliados más y 643.000 parados registrados menos.

¿Efecto contagio? Difícilmente

Este buen comportamiento de la economía española también lo perciben los inversores. En la subasta de letras del Tesoro de esta semana se ha captado financiación a tipos de interés semejantes a los de la anterior subasta lo que indica que los mercados están descartando un posible contagio de los problemas de Grecia en España.

Así las cosas, esperemos que mañana los griegos tomen una decisión acertada y que las difíciles negociaciones que comienzan el lunes, entre su gobierno y los acreedores, despejen la actual situación de inestabilidad e incertidumbre. Porque la situación que atraviesa Grecia no es deseable para ningún país también porque está causando graves problemas de penuria económica y de tensión social en su población.

En Grecia sería deseable que se pueda llegar a una solución consensuada basada en el compromiso por parte de los acreedores de reestructurar la deuda y por parte del gobierno de aceptar políticas encaminadas a mejorar la competitividad de la economía: reducir costes, flexibilizar el mercado laboral para asignar mejor la mano de obra, alargar la edad de jubilación para que el sistema de pensiones sea sostenible, privatizar sus empresas públicas, reformar el sector de la energía eléctrica, etc. Todo ello facilitaría la negociación y permitiría un saneamiento y una mejora de la situación económica de Grecia.

En conclusión, la respuesta de los griegos a la pregunta del referéndum de mañana abre una nueva etapa en el futuro de Grecia que por ahora no sabemos ni cómo va a empezar ni tampoco como podrá acabar.

Fuente: Rafael Pampillón. «¿Aceptará Grecia las condiciones de los acreedores?«. Expansión, 4 de Julio de 2015.