Ayer el BCE celebró su reunión mensual de política monetaria y, si bien ésta no deparó sorpresas importantes, sus conclusiones resultan de interés, sobre todo, porque han servido para despejar algunas de las principales incógnitas sobre la “estrategia de salida” de la autoridad monetaria, sobre cómo pretende ir retirando las medidas excepcionales de estímulo adoptadas durante la crisis financiera. Además, su presidente Trichet presentó las nuevas previsiones económicas de la entidad y, como siempre en estas ocasiones, expresó la opinión del BCE sobre los riesgos para el crecimiento y la inflación en los próximos meses. Todo ello sigue siendo compatible con la expectativa de que no haya movimiento al alza del tipo de referencia al menos hasta los últimos meses de 2010. Esto no significa que la curva de tipos interbancarios vaya a mantenerse estables hasta entonces. 

Los anuncios más importantes de ayer fueron operativos. En primer lugar, se confirmó que la del 16 de diciembre será la última subasta de fondos a un año (se introdujeron de manera excepcional para dotar de liquidez estable al sistema financiero) y que su tipo de interés será un promedio del tipo repo de las operaciones principales durante el período de vida de esta operación. Esta última medida supera el debate previo sobre si se repetiría para esta subasta el tipo de referencia del 1% o se aplicaría algún margen. La primera posibilidad sería en cierto modo prejuzgar que no habría subidas de tipos durante todo 2010; la segunda, justo lo contrario. La solución adoptada elude ambos riesgos También señaló Trichet que en marzo se celebrará la última subasta semestral y que hasta el 16 de abril las subastas ordinarias seguirán realizándose a un tipo fijo y con asignación completa. Por tanto, a partir de esta fecha se vuelve a la normalidad en las subastas de inyección de liquidez, que tendrán lugar a tipos variables (al alza sobre el 1% de referencia) y podrán quedar parcialmente desiertas. 

La principal conclusión es que a partir del segundo trimestre de 2010 el exceso de liquidez presente en el sistema financiero comenzará a reducirse de manera gradual, lo que tendrá consecuencias sobre la curva de tipos interbancarios. Para empezar, el tipo Eonia (interbancario a un día), que ahora se sitúa muy por debajo de la referencia del 1% (por debajo del 0,5%), tenderá —al reducirse el exceso de liquidez y endurecerse por ello las condiciones de financiación con el BCE— a recuperar su nivel normal, ligeramente por encima del tipo de referencia. Este movimiento se trasladará al conjunto de la curva de tipos, que además puede experimentar un cierto aumento adicional como consecuencia de una mayor prima de riesgo por liquidez. Adicionalmente, según se vaya aproximando la fecha de una previsible subida de tipos oficiales, los tipos interbancarios (sobre todo los de plazos superiores) las incorporarán elevándose aún más. 

¿Quiere esto decir que los tipos interbancarios (el Eonia y los distintos Euribor) van a repuntar con fuerza a partir del segundo trimestre de 2010?

 En cierto modo, sí, aunque las propias previsiones manejadas por el BCE para 2011 y hechas públicas ayer sugerirían que no. Una tasa inflación entre el 0,8% y el 2% en 2011 (promedio del 1,4%) con un crecimiento entre el 0,2% y el 2,2% (promedio del 1,2%) no anticipa la necesidad de fuertes subidas de tipos en los dos próximos años. Más bien sugiere que las actuales expectativas del mercado de subidas de no más de 150 pb en ese período (hasta el 2,25%-2,50% a finales de 2011) pueden ser razonables, de manera que, si las subidas comenzaran en el último trimestre de 2010, su ritmo sería especialmente lento. Sin embargo, el movimiento al alza de los tipos interbancarios puede ser relativamente acusado en la segunda mitad de 2010. Por ejemplo, el Euribor a tres meses, que en estos momentos se sitúa por debajo del 0,75%, bien podría acabar 2010 cerca del 1,75%-2%. Algo menor debería ser el repunte del Euribor a un año, actualmente en torno al 1,30%, que podría acabar 2010 entre el 2% y el 2,25%.