Cuando en verano de 2007 estalló la crisis financiera, con el epicentro situado en EEUU, se llegó a pensar que los emergentes no sólo se podrían mantener al margen del ajuste económico y financiero de los grandes países, sino que además podrían servir de contrapeso a la caída de la demanda en EEUU o  la UEM. Pero esta teoría del “decoupling” pronto se comprobó que era inviable, pues en cuánto el consumo empezó a flojear en EEUU o la UEM, los efectos fueron devastadores sobre las exportaciones y producción industrial de la mayoría de países en vías de desarrollo, sin una demanda interna suficientemente potente para compensar el descenso de las ventas externas.

En Asia, en estos momentos, la producción industrial está reduciéndose a ritmos del 20%, mientras el ajuste de las exportaciones se acerca al 40%. Todo esto se agrava por la liquidación de posiciones en este tipo de países por parte de los grandes inversores internacionales a partir de verano de 2008, lo que ha terminado presionando los tipos de cambios de aquellas economías más dependientes del ahorro extorno. Y, por si fuera poco lo anterior, la bajada de los precios de las materias primas a partir de agosto de 2008 supuso otro duro golpe para los exportadores de petróleo, cobre, soja, etc.

Por tanto, vuelve a cobrar importancia el análisis de riesgo-país, pues ni todas las regiones se ven impactadas de la misma manera, ni los países dentro de un área geográfica presentan la misma fragilidad. Es decir, ya no se puede hablar de riesgo en América Latina, cuando hay países tan diferentes no sólo en su estructura económica, sino en la gestión de la política económica, como pueden ser Chile o Brasil por un lado, frente a Venezuela o Ecuador. Pues bien, desde el primer momento, en los análisis de vulnerabilidad macroeconómica o, lo que es lo mismo, en la valoración de la capacidad de pago de los emergentes, rápidamente se puso de manifiesto la fragilidad de Europa del Este.

La mayoría de los países de esta región presentan elevados déficit corrientes (cercanos al 15% del PIB en los casos más graves), lo que les hace muy dependientes del ahorro externo, escaso en el actual contexto de restricción de liquidez. Además, los agentes están muy endeudados en divisas y sus sistemas financieros se han desarrollado gracias a la fuerte presencia de entidades de Europa Occidental, que están repatriando capitales, presionando aún más sobre las divisas. Hungría, Letonia, Ucrania, Bielorrusia y Serbia ya han requerido ayuda del FMI, y no es descartable que otros países de la región sigan su ejemplo. Incluso aquellos, a priori, más sólidos, como Polonia o Rep. Checa, están sufriendo episodios de inestabilidad en sus mercados financieros. En lo que llevamos de año, las divisas han experimentado fuertes castigos con bajadas de entre el 15% y el 20% frente al dólar en la mayoría de países. Mientras los CDS (“credit default swaps”) que miden el coste de asegurar emisiones frente al riesgo de impago de estos países empiezan a situarse en niveles que reflejan una honda preocupación de los mercados: Rusia (749 pb), Bulgaria (649 pb), Hungría  (548 pb) o Polonia (395 pb).

Además, indirectamente la situación está castigando al euro, debido a la exposición que tienen muchos países de Europa Occidental a la región: Austria y Suecia son los más afectados en términos relativos, con activos bancarios en Europa del Este que superan el 70% y 22% de su PIB, respectivamente. De hecho, la prima de riesgo de Austria (AAA por todas las agencias) se ha situado en 139 pb durante esta semana.

En este contexto, se está barajando la posibilidad de coordinar nuevos paquetes de ayuda a la región, centralizados por el FMI, pero con aportación financiera del resto de países europeos, algo a lo que parece dispuesta Alemania, siempre el país más reticente a posibles operaciones de rescate en la UE o UEM.

Menos factible parece en estos momentos ampliar el euro, la lista de candidatos no sólo se circunscribe a Europa del Este, sino también a países como Islandia o Dinamarca e, incluso, el Reino Unido. Esto refleja que bajo el paraguas del euro se vive mucho mejor, pese a los defensores de las devaluaciones competitivas como herramienta fundamental para salir de la crisis. En una situación como la actual se necesita algo más de imaginación y de esfuerzo por parte de todos los agentes, algo de lo que escribiré otro día.