Argentina provoca un nuevo brote de inestabilidad

Apenas ha transcurrido un año desde que algunos dirigentes de países emergentes manifestasen su preocupación por la excesiva apreciación de sus divisas (se llegó a hablar de “guerra de divisas”), cuando se vuelve a plantear la posibilidad de una crisis por lo contrario. En esta ocasión, la devaluación del peso argentino ha provocado inestabilidad en los mercados de acciones, de bonos y en las divisas emergentes. La aversión al riesgo está aumentando significativamente y las repercusiones empiezan a ser globales, extendiéndose también hacia los países desarrollados.

Los factores detrás de la creciente desconfianza hacia los países emergentes no son nuevos y destacan principalmente los siguientes:

– El cambio en la política monetaria estadounidense que anticipa una reducción en la liquidez global a medio plazo.
– El deterioro en las expectativas sobre China por el debilitamiento de la economía y la inestabilidad financiera.
– Las crecientes tensiones políticas y sociales, que empiezan a generalizarse (últimos casos de Tailandia, Indonesia, Ucrania, Turquía, etc).
– La acumulación de desequilibrios en algunas de las principales economías tras más de una década de bonanza (casos, por ejemplo, de Turquía, Indonesia, o los BRIC). Sin embargo, en la mayoría de los casos, estos desequilibrios son inferiores a los existentes en gran parte de economías desarrolladas y mucho menos importantes que los registrados cuando se desencadenaron crisis anteriores.

Por tanto, la reciente crisis cambiaria en Argentina ha sido sólo un detonante (no se trata de una sorpresa, dado que es uno de los países con fundamentos más débiles y sin acceso a los mercados internacionales), que ha acentuado el proceso de reestructuración de carteras que se venía observando en los últimos meses: infraponderación de los países emergentes a favor de los desarrollados, donde las expectativas han venido mejorando gradualmente, sobre todo, desde el segundo semestre de 2013.

Los factores detrás de la diferenciación negativa de los mercados emergentes no son nuevos (desde 2011 el MSCI Emerging Markets están corrigiendo) ni van a desaparecer de la noche a la mañana (seguirán interactuando en los próximos meses) y es previsible que los ajustes continúen, especialmente en los países más débiles. Sin embargo, exceptuando casos puntuales (Argentina, Turquía, e Indonesia, entre otros), los tipos de cambio flexibles están permitiendo ajustes ordenados de las divisas –una válvula esencial de ajuste en las economías- y es poco probable que se lleguen a casos extremos como las crisis registradas en el pasado, cuando la ruptura de los currency peg conllevó, inmediatamente, una crisis de deuda (la combinación de divisas sobrevaloradas y elevados endeudamientos en moneda extranjera era una combinación letal). Además, otra de las lecciones que mejor aprendieron de las anteriores crisis es que para reducir su vulnerabilidad conviene acumular superávit por cuenta corriente y reservas de divisas (éstas ascienden actualmente a 7,5 billones de dólares, frente a 1,2 billones hace sólo 10 años).

En cualquier caso, es preciso discriminar porque algunos países emergentes sí que muestran graves debilidades por la fuerte intervención en su economía, por elevados desequilibrios externos, por falta de acceso a la financiación en los mercados internacionales y por crecientes tensiones sociales. Los casos más graves serían los de Venezuela, Argentina, Ucrania y Egipto. En un escalón inferior están, por este orden, Turquía, Indonesia, Brasil e India, pues aún no han hecho las reformas necesarias, han vivido por encima de sus posibilidades en los últimos años, acumulando déficit por cuenta corriente, y el mayor desarrollo de sus mercados de capitales (con alta presencia de inversores extranjeros) les hace más sensibles ante un episodio de crisis de confianza.

Los fundamentos a favor de los activos de riesgo en los desarrollados no cambian

Es previsible que el contagio siga afectando negativamente a los mercados desarrollados, necesitados de una corrección tras subidas muy intensas en 2013 y el exceso de confianza que se había acumulado.

En el caso de España, la penalización ha sido mayor (-3,6% el viernes pasado) por tres motivos:

i) la fuerte subida registrada desde la segunda mitad de 2013,

ii) su mayor exposición a Latam en comparación con el resto de mercados europeos (en 2013 se estima que los ingresos por ventas en la región representaron en torno al 25% del total), y

iii) se teme el riesgo de contagio hacia los dos grandes de la región, sobre todo Brasil. Ello ha provocado la pérdida de los 10000 puntos en el Ibex y la caída hasta el siguiente soporte, en los 9800.

Sin embargo, no pensamos que esta corrección termine dañando las expectativas de los mercados desarrollados, cuyos fundamentos han mejorado significativamente: reactivación de la economía estadounidense, recuperación de la UEM y fin de la crisis soberana, tipos de interés de corto plazo en niveles muy bajos, incremento de los beneficios empresariales y mayor atractivo relativo en términos de valoración respecto a inversiones alternativas. De hecho, una vez superado el impacto inicial, podrían incluso verse beneficiados por la salida de capitales de emergentes hacia destinos más seguros y con mejores perspectivas.