Las últimas semanas se han caracterizado por la publicación de datos económicos que vuelven a incrementar las dudas sobre la solidez de la recuperación. La reacción más importante se ha producido en el mercado de bonos a largo plazo, donde la rentabilidad de las referencias a 10 años -tanto alemana, como americana-, se ha llegado a situar por debajo del 3% y, lo que es más importante, la rentabilidad real –descontando inflación- está en la zona del 0,7%.

Teniendo en cuenta que estamos hablando de los activos financieros más líquidos y, por tanto, de la mejor señal de las expectativas de millones de inversores a lo largo y ancho del mundo, resulta pertinente intentar analizar lo que puede haber detrás de estas rentabilidades tan bajas a estas alturas de la recuperación. O, lo que es lo mismo, desentrañar la razón de que los agentes vuelvan a buscar activos de la máxima calidad, cuando existe bastante unanimidad en que su precio actual está caro.

¿Por qué las rentabilidades americanas y alemanas son tan bajas?

Varios factores confluyen para explicar este comportamiento: i) relajación de los temores inflacionistas y, por tanto, de las perspectivas de política monetaria; ii) dudas sobre el crecimiento global por la debilidad de los últimos datos publicados; e iii) incertidumbre sobre el desenlace de la crisis de deuda griega. El tercer factor desgraciadamente está presente sin muchos cambios desde hace varios meses y, el primero, ya se venía anticipando en las últimas semanas. No en vano, ahora el mercado descarta subidas de tipos en EEUU durante este año –incluso algún atrevido habla de QE3- mientras en Europa se apuesta por sólo una subida más de tipos en 2011.

En definitiva, son las dudas sobre el futuro de una recuperación tan compleja como la actual las que explican este comportamiento de los inversores. Y, en este sentido, parece que los efectos del encarecimiento de la gasolina y de las interrupciones en la oferta global por los desastres en Japón prolongan la debilidad de la actividad en el 2T11 y obligan a revisar a la baja las previsiones de crecimiento.

El consumo americano se estanca

En el caso de EEUU, la pérdida de poder adquisitivo está lastrando el consumo (estancado en marzo y abril en términos reales), si bien el aceptable crecimiento nominal sugiere que el deterioro es temporal (+0,4% en abril). Por el otro, el ISM manufacturero se desplomó en mayo (53,5 vs 60,4, mayor caída mensual desde enero de 1984); aunque sus niveles son aún expansivos y el mayor descenso se concentra en las partidas de actividad y pedidos (las más afectadas por las catástrofes de Japón).

La mayor parte del enfriamiento actual puede asociarse a factores temporales, pero la recaída del mercado de la vivienda (el índice de precios S&P cayó en abril hasta niveles de 2002) y la debilidad en el ritmo de creación de empleo (la encuesta ADP de abril estima una creación de tan sólo 38.000 puestos de trabajo en el sector privado) reflejan que los fundamentos de la actual expansión son aún débiles y que la economía continúa mostrando una elevada vulnerabilidad. Es decir, las claves para los próximos meses serán los ritmos de creación de empleo, así como el final del ajuste en el mercado de la vivienda.