Los problemas del Banco Espirito Santo en Portugal y el aumento de la inestabilidad geopolítica han provocado en las últimas semanas un aumento de la volatilidad en los mercados financieros y una búsqueda de activos refugio que ha vuelto a beneficiar especialmente a los bonos de EEUU y de los países centrales de la zona euro.

En un mercado con baja volatilidad, valoraciones ajustadas e importantes plusvalías latentes es normal que, ante el mínimo shock, se produzcan correcciones en los precios, teniendo en cuenta además que los volúmenes en esta época del año son bajos. También es verdad que la mayoría de grandes cambios de tendencia en los mercados financieros suelen tener su origen en pequeños shocks que terminan creciendo y convirtiéndose en perturbaciones globales. Esto suele ocurrir (por ejemplo, en el caso de las subprimes en 2007) cuando el shock inicial es la punta del iceberg de un problema económico o financiero global. No parece este el caso, aunque siempre es difícil valorar las consecuencias económicas y financieras de un aumento del riesgo político.

De cara al siempre complicado período veraniego, quizás la atención habrá que centrarla más en EEUU que en Europa. Un par de datos más muy positivos en el mercado de trabajo americano van a hacer imposible que la FED impida un importante aumento en las expectativas de tipos de interés (el forward guidance tiene sus límites) y eso sí que puede tener una incidencia importante en el comportamiento de los mercados en los últimos meses del año. Un adelanto en las subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EEUU podría conllevar también una corrección más o menos severa en los mercados de riesgo (los emergentes serían potencialmente los más vulnerables, como quedó patente durante el pasado verano), al menos en el corto plazo.

Existen dos motivos por los que podría concretarse este escenario. En primer lugar, el más negativo sería por un aumento de la inflación hasta niveles significativamente superiores al objetivo. No obstante, para que la Fed reaccionase de esta forma, la mayor inflación tendría que venir acompañada de sólidos datos de crecimiento y de empleo. Por tanto, se trataría de un escenario no ideal, pero, en cualquier caso positivo, y lo más probable es que los ajustes potenciales en los mercados de riesgo fuesen temporales. En segundo lugar, la Fed podría subir los tipos antes de lo esperado si el crecimiento del PIB y del empleo superase las expectativas. Pero se trataría de un escenario benigno de medio plazo (de hecho, el escenario que se busca), difícilmente compatible con un deterioro en la tendencia positiva de medio plazo de las bolsas.

El perdedor en este contexto, cualquiera que sea la causa de las subidas de tipos, más inflación y/o más crecimiento, serían los bonos: se mire como se mire, si la expansión se afianza y recuperamos la normalidad, las tires deben entrar en una tendencia alcista, más o menos gradual. De esta forma, los activos financieros ganadores de las últimas semanas, podrían tener un final de año complicado. Por tanto, el principal condicionante para la evolución del escenario en las próximas semanas continuará siendo el devenir de la economía estadounidense y su política monetaria y, por tanto, hay que seguir muy de cerca el comportamiento del crecimiento, del mercado laboral y de la inflación de su economía.