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    [post_content] => El próximo jueves el BCE bajará tipos.

Nunca antes habría podido afirmarse algo así con tanta certeza, pero las palabras de Draghi tras la reunión de política monetaria del pasado mes de mayo no dejaban lugar a dudas: el BCE no se resigna a las actuales perspectivas de inflación baja pero quiere conocer las nuevas previsiones económicas de sus economistas antes de actuar. Estas previsiones, que se publicarán también el jueves, revisarán con seguridad a la baja las perspectivas de inflación, en especial después de que hoy mismo se haya sabido que la inflación subyacente de la Eurozona ha vuelto en mayo a su mínimo histórico del 0,7% interanual, de manera que una acción monetaria expansiva resulta prácticamente inevitable.

Más allá de las causas del inusual anuncio de Draghi, probablemente asociado al proceso de búsqueda de consenso en el seno del Consejo de Gobierno y a la preparación interna de alguna de las medidas que van a anunciarse, lo relevante es reconocer que la actual situación económica justifica una acción expansiva y preguntarse qué acciones concretas puede ofrecer el BCE y qué impacto tendrán en la economía y en los mercados financieros.

La medida más probable, a la luz de los propios mensajes desde el BCE, es un recorte de tipos atípico: 10-15 pb que situarían el tipo de intervención en el 0,1%/0,15% y la tasa de la facilidad de depósito en negativo (-0,10%/-0,15%). Es una manera de limitar el margen de repunte de la curva monetaria y de incentivar el crédito (a través de la penalización de las reservas excedentes). Se trataría del último recorte de tipos del BCE, puesto que ya se habría llegado en términos prácticos al límite del cero.

También es muy probable que el BCE anuncie una nueva ampliación del período de aplicación de las subastas de liquidez a tipo fijo y con adjudicación ilimitada, que vencen a mediados de 2015 y podrían extenderse un año más. De este modo, se minimizarían los temores asociados a la liquidez futura del sector financiero.

Algo menos seguro, pero también de probabilidad alta, es que el BCE incluya un esquema de financiación a largo plazo de los bancos asociado a su concesión de crédito a familias y empresas: cuanto más crédito, más capacidad de financiarse a bajo coste y mayores posibilidades de ofrecer colateral. Las pocas dudas sobre la perspectiva de que un esquema así se anuncie el jueves residen en la posibilidad de que el BCE quiera guardarse esa bala y esperar a ver la evolución del crédito en verano, pero los más recientes mensajes del propio Draghi apuntan a que el anuncio se hará también el jueves.

El anuncio de compras directas de títulos tiene una probabilidad menor: cercana al 50% si se trata de un pequeño programa de compras de títulos ABS (titulizaciones de créditos bancarios) y al 0% en el caso de un programa de expansión cuantitativa (QE por sus siglas en inglés, en la jerga del mercado) del balance à la Fed. Para este último no parece haber por el momento ni los medios técnicos ni el consenso suficiente sobre su eficacia y viabilidad para llevarlo a cabo.

Todo esto puede ocurrir, pero ¿ayudará a la economía? La primera vía de impacto potencial es la curva de tipos y la cotización del euro. La anticipación del paquete de medidas esbozado aquí ya ha relajado unos 10 pb la curva del Eonia (tipos interbancarios a un día esperados en los próximos dos años), que ya apenas tiene recorrido a la baja.

En la medida en que las nuevas acciones del BCE mejoren las perspectivas de liquidez del sistema, los tipos interbancarios a tres meses o a un año podrían relajarse adicionalmente, pero no es probable que mucho más de 10 pb. Por tanto, el impacto económico de la relajación de la curva a corto plazo será previsiblemente modesto. También es relevante el impacto económico de la depreciación del euro, que desde los anuncios de Draghi se ha depreciado cerca de un 1,5% en términos efectivos nominales. Según los propios cálculos del BCE, una depreciación del 10% equivale aproximadamente a un recorte de tipos de 50 pb. Si bien poco impacto cambiario más cabe esperar de la próxima acción del BCE, la depreciación del euro puede alimentarse en los próximos meses de la retirada definitiva del programa de expansión monetaria de la Fed y de la aproximación de las primeras subidas de tipos del banco central americano.

Sólo el muy improbable anuncio de un QE europeo podría provocar una reacción favorable adicional en los mercados, que ya han descontado casi todo lo demás. En particular, impulsaría aún más a la renta variable y prolongaría la depreciación del euro. El riesgo es precisamente que la ausencia de QE provoque cierta reacción de decepción en las cotizaciones (repuntes en las rentabilidades de la deuda y en el euro, caídas en la renta variable).

Finalmente, quedaría la vía de impacto económico del canal crediticio. Un esquema destinado a favorecer el crédito… debería favorecerlo. Sin embargo, desgraciadamente, también en este caso las posibilidades parecen limitadas. La actual escasez del crédito es más un problema de insuficiente demanda solvente que de liquidez bancaria, que seguirá siendo barata y abundante en los próximos trimestres, de manera que la capacidad del nuevo esquema de financiación de generar crédito será modesta. El impacto crediticio será mayor si a la vez se anuncia un trato más favorable por parte del BCE a los colaterales basados en créditos bancarios.

En conclusión, el BCE anunciará el jueves un paquete amplio de medidas expansivas necesario pero de impacto económico previsible modesto. La previsible ausencia de un esquema QE y el hecho de que el resto de medidas estén en gran parte descontadas sugieren incluso cierto riesgo de reacción adversa de los mercados.
    [post_title] => Hacia el último recorte de tipos del BCE
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El próximo jueves el BCE bajará tipos.

Nunca antes habría podido afirmarse algo así con tanta certeza, pero las palabras de Draghi tras la reunión de política monetaria del pasado mes de mayo no dejaban lugar a dudas: el BCE no se resigna a las actuales perspectivas de inflación baja pero quiere conocer las nuevas previsiones económicas de sus economistas antes de actuar. Estas previsiones, que se publicarán también el jueves, revisarán con seguridad a la baja las perspectivas de inflación, en especial después de que hoy mismo se haya sabido que la inflación subyacente de la Eurozona ha vuelto en mayo a su mínimo histórico del 0,7% interanual, de manera que una acción monetaria expansiva resulta prácticamente inevitable.

Más allá de las causas del inusual anuncio de Draghi, probablemente asociado al proceso de búsqueda de consenso en el seno del Consejo de Gobierno y a la preparación interna de alguna de las medidas que van a anunciarse, lo relevante es reconocer que la actual situación económica justifica una acción expansiva y preguntarse qué acciones concretas puede ofrecer el BCE y qué impacto tendrán en la economía y en los mercados financieros.

La medida más probable, a la luz de los propios mensajes desde el BCE, es un recorte de tipos atípico: 10-15 pb que situarían el tipo de intervención en el 0,1%/0,15% y la tasa de la facilidad de depósito en negativo (-0,10%/-0,15%). Es una manera de limitar el margen de repunte de la curva monetaria y de incentivar el crédito (a través de la penalización de las reservas excedentes). Se trataría del último recorte de tipos del BCE, puesto que ya se habría llegado en términos prácticos al límite del cero.

También es muy probable que el BCE anuncie una nueva ampliación del período de aplicación de las subastas de liquidez a tipo fijo y con adjudicación ilimitada, que vencen a mediados de 2015 y podrían extenderse un año más. De este modo, se minimizarían los temores asociados a la liquidez futura del sector financiero.

Algo menos seguro, pero también de probabilidad alta, es que el BCE incluya un esquema de financiación a largo plazo de los bancos asociado a su concesión de crédito a familias y empresas: cuanto más crédito, más capacidad de financiarse a bajo coste y mayores posibilidades de ofrecer colateral. Las pocas dudas sobre la perspectiva de que un esquema así se anuncie el jueves residen en la posibilidad de que el BCE quiera guardarse esa bala y esperar a ver la evolución del crédito en verano, pero los más recientes mensajes del propio Draghi apuntan a que el anuncio se hará también el jueves.

El anuncio de compras directas de títulos tiene una probabilidad menor: cercana al 50% si se trata de un pequeño programa de compras de títulos ABS (titulizaciones de créditos bancarios) y al 0% en el caso de un programa de expansión cuantitativa (QE por sus siglas en inglés, en la jerga del mercado) del balance à la Fed. Para este último no parece haber por el momento ni los medios técnicos ni el consenso suficiente sobre su eficacia y viabilidad para llevarlo a cabo.

Todo esto puede ocurrir, pero ¿ayudará a la economía? La primera vía de impacto potencial es la curva de tipos y la cotización del euro. La anticipación del paquete de medidas esbozado aquí ya ha relajado unos 10 pb la curva del Eonia (tipos interbancarios a un día esperados en los próximos dos años), que ya apenas tiene recorrido a la baja.

En la medida en que las nuevas acciones del BCE mejoren las perspectivas de liquidez del sistema, los tipos interbancarios a tres meses o a un año podrían relajarse adicionalmente, pero no es probable que mucho más de 10 pb. Por tanto, el impacto económico de la relajación de la curva a corto plazo será previsiblemente modesto. También es relevante el impacto económico de la depreciación del euro, que desde los anuncios de Draghi se ha depreciado cerca de un 1,5% en términos efectivos nominales. Según los propios cálculos del BCE, una depreciación del 10% equivale aproximadamente a un recorte de tipos de 50 pb. Si bien poco impacto cambiario más cabe esperar de la próxima acción del BCE, la depreciación del euro puede alimentarse en los próximos meses de la retirada definitiva del programa de expansión monetaria de la Fed y de la aproximación de las primeras subidas de tipos del banco central americano.

Sólo el muy improbable anuncio de un QE europeo podría provocar una reacción favorable adicional en los mercados, que ya han descontado casi todo lo demás. En particular, impulsaría aún más a la renta variable y prolongaría la depreciación del euro. El riesgo es precisamente que la ausencia de QE provoque cierta reacción de decepción en las cotizaciones (repuntes en las rentabilidades de la deuda y en el euro, caídas en la renta variable).

Finalmente, quedaría la vía de impacto económico del canal crediticio. Un esquema destinado a favorecer el crédito… debería favorecerlo. Sin embargo, desgraciadamente, también en este caso las posibilidades parecen limitadas. La actual escasez del crédito es más un problema de insuficiente demanda solvente que de liquidez bancaria, que seguirá siendo barata y abundante en los próximos trimestres, de manera que la capacidad del nuevo esquema de financiación de generar crédito será modesta. El impacto crediticio será mayor si a la vez se anuncia un trato más favorable por parte del BCE a los colaterales basados en créditos bancarios.

En conclusión, el BCE anunciará el jueves un paquete amplio de medidas expansivas necesario pero de impacto económico previsible modesto. La previsible ausencia de un esquema QE y el hecho de que el resto de medidas estén en gran parte descontadas sugieren incluso cierto riesgo de reacción adversa de los mercados.