Con un sugerente título (El perro que no muerde), el FMI ha dedicado un capítulo de su informe semestral (WEO) a responder a la siguiente pregunta: ¿está la inflación controlada o simplemente dormida? El análisis no puede ser más apropiado, teniendo en cuenta la revolución monetaria que puso en marcha el Banco de Japón la semana pasada, en lo que puede constituir un antes y un después en la gestión de la política monetaria.

El FMI señala cómo la inflación mantuvo una sorprendente resistencia a la baja durante la última recesión, considerando la gravedad de la misma; a diferencia de anteriores periodos recesivos en los que la inflación se redujo de forma significativa. Una corriente del análisis considera que esa estabilidad de la inflación no es más que el reflejo de que el gap de crecimiento respecto al potencial es menor de lo estimado y que la mayor parte del repunte del paro responde a factores estructurales. Algo que sería preocupante pues implicaría unos crecimientos potenciales muy bajos en buena parte de la OCDE y muchos problemas para recuperar el empleo perdido en la crisis sin un repunte marcado de precios.

Sin embargo, el estudio del FMI concluye que esa contención de la inflación responde, más bien, a que las expectativas de los agentes están fuertemente ancladas al objetivo central de inflación de los bancos centrales en las economías avanzadas. Y, por tanto, que los bancos centrales han hecho bien su trabajo en las últimas décadas. Aunque también se debe señalar que el reducido nivel de inflación al inicio de la crisis también influyó en la moderada respuesta de los precios a la caída de la actividad.

Esta estabilidad parece señalar que la relación entre inflación y tasa de paro se haya enfriado en los últimos años y que, por tanto, la curva de Phillips ha perdido interés. A finales de los años 70 y principios de los 80, la inflación se situaba en niveles elevados porque la relación entre tasa de paro e inflación era mucho más significativa. La relación se enfrió entre 1985 y 1994, cuando muchas economías avanzadas acusaron un proceso de desinflación debido a que los bancos centrales estaban estableciendo sus objetivos de inflación y ganando autonomía respecto a los políticos. A partir de 1995, la relación ha sido mucho menor, en un periodo en que la inflación se ha mantenido estable (en torno al 2,0% entre las economías avanzadas), mientras que la tasa de paro sí que ha respondido a las oscilaciones del ciclo.

En la actualidad, dado que las expectativas de los agentes siguen cómodamente ancladas, lo más probable es que la inflación permanezca contenida a medida que gane fuerza la fase expansiva. Es más, el FMI considera que los temores de unos niveles elevados de inflación no deben suponer una traba para que las autoridades monetarias mantengan una política monetaria acomodaticia. El FMI afirma que, incluso en el caso de que las autoridades estimularan en exceso la economía –debido a una sobre-estimación del crecimiento potencial–, el impacto sobre la inflación sería poco significativo.

El FMI considera que preservar la independencia de los bancos centrales es clave para que las expectativas de inflación de los agentes y, por tanto, la inflación, se mantengan contenidas. La experiencia negativa de EEUU y Alemania durante los años 70 sirve como ejemplo de los peligros derivados de la presión política y la pérdida de independencia de los bancos centrales.

No obstante, el hecho de que los bancos centrales han conseguido cumplir su objetivo de mantener estable la inflación en niveles bajos no debe llevar a una excesiva complacencia: un bajo nivel de precios no conlleva a que la economía esté exenta de desequilibrios o no significa que esté operando a pleno rendimiento de los recursos. A principios de 2000, bajos niveles de inflación coincidieron con un boom en los activos financieros; en la actualidad, coexiste con niveles de paro elevados.

Por tanto, en el debate abierto sobre el papel que deben jugar los bancos centrales en estos momentos, el FMI da una de cal y otra de arena. Apoya la estrategia de gestión activa de los riesgos que están llevando a cabo el Boj, FED o BoE, frente al enfoque mucho más conservador del BCE. Sin embargo, a su vez el FMI advierte que la posibilidad de llevar a cabo estas políticas acomodaticias se debe al anclaje de expectativas inflacionistas que han llevado a cabo los grandes bancos centrales en las últimas décadas gracias a su independencia. Y, esto último, al menos en el caso de Japón, puede estar en vías de extinción.