Cuatro después del inicio de una crisis que está teniendo costes muy elevados para la mayoría de países OCDE, el reto para los economistas es intentar suavizar el próximo ajuste económico, ya que evitarlo es imposible. Para ello, además de una mejora de la regulación financiera (de la que escribiremos la semana que viene) se están empezando a diseñar herramientas para intentar anticiparse a la formación de burbujas en los activos financieros y reales (desajustes importantes de los precios respecto al nivel de equilibrio), ya que una vez que se pinchan los efectos sobre la economía real son muy dañinos, como hemos comprobado en la última recesión. En este sentido, el capítulo 3 del Informe de Estabilidad del FMI analiza de forma muy interesante cómo pueden hacerse operativas políticas macroprudenciales para reducir el riesgo sistémico.

El riesgo sistémico, entendido como la crisis de una parte importante del sistema financiero, tiene consecuencias muy negativas para la economía real como están comprobando los países desarrollados. Los factores que afectan al riesgo sistémico son los ciclos económicos y financieros así como la interconexión de las instituciones y los mercados. Las estrechas interrelaciones que construyen este tipo de riesgo hacen que sea difícil de identificar, de medir y de controlar.

Según el estudio, los indicadores basados en agregados crediticios (como el crecimiento del ratio crédito/PIB) funcionan bien como señal de acumulación de riesgo sistémico si se combinan con otras variables (como el precio de los activos, el apalancamiento, etc), llegando a establecer umbrales de riesgo que harían actuar la política macroprudencial, siempre y cuando el shock fuera pernicioso y no de productividad. Detectar la inminencia de una crisis requiere otro tipo de indicadores basados en variables de mercado.

La efectividad del seguimiento y de las medidas sobre el riesgo sistémico depende de forma crítica de la adecuada identificación del tipo de shock que produce un prolongado e intenso crecimiento del crédito. El modelo distingue tres tipos de shocks: burbujas en los precios de los activos, laxitud de los estándares crediticios y anticipación de una mejora de los fundamentos económicos como una ganancia de productividad. Los tres shocks incrementan el crédito pero mientras los dos primeros producen la acumulación riesgo sistémico, el tercero representa un cambio beneficioso que no aumenta la exposición del sistema financiero. Los elementos estructurales de la economía real (apertura al exterior, crédito en moneda extranjera, etc) influyen en la magnitud del impacto pero no en la dirección. El problema es que cómo ocurrió del año 2001 al 2007, cuando estamos inmersos en un proceso de este tipo, es más “cómodo” pensar que nos encontramos ante un cambio estructural (“nueva economía” etc) que nos llevará a importantes ganancias de productividad. Lo difícil es pensar que estamos viviendo por encima de nuestras posibilidades.

Los agregados crediticios son buenos indicadores (de bajo movimiento, low-moving indicators) de la acumulación del riesgo sistémico pero deben ser complementados. Por ejemplo, los países con bajos niveles de crédito podrían experimentar un crecimiento significativo del mismo como resultado de su proceso de desarrollo. Un crecimiento del crédito que excediera significativamente el crecimiento económico podría señalizar acumulación excesiva de riesgos, especialmente si va acompañado de un aumento de los precios de los activos, de los tipos de cambio reales, del apalancamiento, y del endeudamiento exterior de la economía, constituyendo todos ellos buenos leading indicators de una crisis futura.

Dentro del modelo se estiman los umbrales de los indicadores que marcarían el timing de las acciones de política macroprudencial. Así, un aumento anual de ratio crédito/PIB superior a un 5% señalizaría una posible crisis en los dos años siguientes. Si además se alcanza al tiempo que se producen revalorizaciones de la renta variable de más del 15%, la probabilidad de crisis en los dos años siguientes aumenta un 20%. Un ratio crédito/depósitos superiores al 120% está asociado con crisis en el año siguiente. En economías emergentes la apreciación del tipo de cambio real es particularmente relevante.

La señal de inminencia de una crisis sistémica requiere otro tipo de indicadores, de “alta frecuencia” (high frequency indicators), ya que los anteriores suelen mantener su inercia incluso después del inicio de la crisis. El modelo propone un indicador basado en la curva de tipos y en el spread entre el LIBOR y el overnight indexed swap (OIS). Las conexiones entre las instituciones son relevantes a la hora de capturar el efecto dominó pero no están incluidas en el modelo por la dificultad de conseguir información.

En el modelo se obtiene que los nuevos requerimientos de capital contracíclicos reducen el riesgo de crisis financieras y económicas funcionando bien bajo diferentes estructuras económicas. Otras políticas macroprudenciales han sido efectivas a la hora de reducir la sensibilidad del crecimiento del PIB real a los agregados financieros (topes de LTV y del ratio servicio de la deuda/renta, límites directos al crecimiento del crédito o provisiones dinámicas).

El set de instrumentos macroprudenciales debería ser homogéneo entre las diferentes economías, al ser más determinante el tipo de shock que la estructura económica, ayudando a la coordinación internacional. Eso sí, la calibración de los instrumentos de política macroprudencial, especialmente los basados en umbrales, diferirán según las circunstancias específicas de los países.

La pregunta es si seremos capaces de responder la próxima vez que las señales avisen de elevados niveles de riesgo sistémico. Porque cuando las cosas van sobre ruedas es difícil decretar el final de la fiesta.