En la reunión celebrada, el BCE ha decidido mantener el tipo repo en el 1%, como se esperaba mayoritariamente, reiterando que estos no son necesariamente los mínimos del ciclo. Sin embargo, para la próxima reunión de julio ha dejado entrever que no habrá bajada de tipos.

Lo más importante de la cita era el anuncio de los detalles del programa de compra de covered bonds (ej: cédulas hipotecarias). Tales detalles son:

1. Tienen que cumplir los requisitos exigidos para ser utilizados como colateral en las operaciones de política monetaria.
2. Serán compras directas tanto en primario como en secundario.
3. Volumen: 60.000 millones de euros.
4. Plazo de implementación: de julio de 2009 a junio de 2010.
5. Títulos: covered bonds cuyo rating no sea inferior a AA.
6. Saldo vivo: Como mínimo 500 millones de euros.

 Además, afirma que tienen margen para ampliar las compras de bonos. Espera que dichas operaciones se esterilicen de forma automática, lo que puede significar que dará menos financiación por los canales habituales. Trichet ha tratado de dejar claro que el BCE no está realizando un proceso de relajación cuantitativa como la FED y el BOE, después de las sorprendentes declaraciones de Angela Merkel contra este tipo de operativa. Sorprende que sean los alemanes los que intenten influir en el banco central, teniendo en cuenta que siempre han defendido su independencia frente a las presiones de otros países. 

Pero lo más importante para intentar valorar por dónde se puede mover la política monetaria en los próximos 18 meses son las previsiones del BCE, que han sufrido este mes una importante revisión a la baja: en crecimiento la previsión central es ahora del -4,6% para 2009 (-2,7% hace tres meses) y del -0,3% para 2010 (0% hace tres meses). Mientras para inflación ahora es del +0,3% este año (+0,4% hace tres meses) y del 1% en 2010 (+1,2% en marzo).

Las previsiones que maneja el BCE de crecimiento e inflación siguen siendo totalmente compatibles con un escenario en el que puede quedar alguna bajada adicional en el tipo repo antes de acabar el año. Y, lo más importante, esa combinación de crecimiento e inflación debería dejar los tipos oficiales en mínimos hasta 2011. Con estas previsiones la zona euro no vuelve a crecer hasta el segundo trimestre de 2010 y la inflación no se aproximará al objetivo en todo el horizonte de previsión. Por tanto, es lógico que el BCE no haya cerrado la puerta a nada, ni a futuras bajadas de tipos ni a posibles ampliaciones en el programa de compra de bonos, a pesar de la oposición de Alemania. Teniendo en cuenta las propias previsiones del BCE, a corto plazo la principal preocupación debe ser el riesgo de deflación.

Pero lo que también parece claro después de las recientes declaraciones de Merkel y del Presidente del Bundesbank, es que el Consejo del BCE está dividido entre los ultraortodoxos, nerviosos incluso con un proceso tan limitado de intervención en los mercados (los 60.000 millones de “covered bonds” son sólo un 0,6% del PIB, frente al 10% del PIB que están suponiendo las intervenciones en el mercado de la FED y BOE) y un grupo de consejeros de países periféricos que demandan todavía mayor flexibilidad por parte del BCE. La variable que puede inclinar la balanza hacia uno de los dos grupos es el tipo de cambio euro/dólar, un nuevo tramo de apreciación de la moneda europea frente al billete verde implicaría un endurecimiento de las condiciones monetarias difícilmente defendible en una coyuntura como la actual.

Lo cierto es que la política monetaria no está en una situación cómoda. Si se endurece demasiado pronto existe el riesgo de una recaída en una actividad todavía muy débil (recuperación en forma de W). Pero si no se ejecuta (o por lo menos se comunica) a tiempo una estrategia de salida sus efectos pueden ser muy dañinos sobre las expectativas inflacionistas, así como sobre los tipos de interés.