Los acontecimientos de los últimos días suponen el fin de una época para la banca de inversión americana. De los cinco grandes que operaban a principios de año (Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear Stearns, Merrill Lynch, y Lehman Brothers) sólo los dos primeros han sobrevivido a la crisis y, en el caso de que perduren como entidades independientes, su operativa no tendrá nada que ver con la realizada en los últimos años.

La pregunta es cómo pueden haber desaparecido entidades hasta con siglo y medio de historia, que habían sobrevivido a guerras mundiales o a depresiones económicas como la de 1929. Sobre todo, si tenemos en cuenta que tradicionalmente han acaparado los mejores economistas, matemáticos o ingenieros de las universidades americanas. La respuesta es compleja, pues cuando se produce un cambio estructural como el que está afrontando en estos momentos el sistema bancario mundial, detrás hay factores muy diversos: desde los relacionados con el modelo de negocio, hasta los que implican incentivos salariales inadecuados, por no hablar de una regulación extremadamente laxa.

En primer lugar, se debe recordar que el modelo de la banca de inversión se caracteriza por no tener una amplia base de clientes y, por tanto, por una elevada dependencia de la financiación a corto y medio plazo en los mercados financieros. Además de por niveles de apalancamiento (deuda/capital) muy elevados. Todo ello sólo es posible si tienen una elevada credibilidad y, por tanto, la confianza de inversores de todo el mundo. Un dato refleja que esto fue así durante mucho tiempo. Hace veinte años el balance agregado de los bancos de inversión representaba un 3% del PIB americano y ahora superaba el 20%.

Por tanto, en circunstancias normales esta estructura de balance no tiene porque ser un problema, pero todo cambió después de agosto de 2007, cuando la desconfianza dentro del propio sistema financiero internacional prácticamente “secó” canales de financiación tradicionales, como el mercado interbancario. Pero esta aparente fragilidad ante una crisis de liquidez no hubiera constituido un problema, de no ser por las dudas que rápidamente se extendieron sobre el valor del activo de estas compañías y, por tanto, sobre su solvencia. Una vez que estalla la crisis “subprime”, la exposición directa al mercado hipotecario americano y la abundancia de estructuras sintéticas de activos (CDO´s, CLO´s, etc) confirió una enorme fragilidad a los balances de estos bancos, que trimestre a trimestre se vieron obligados a reconocer las pérdidas de valor de sus activos..

El resultado fue un deterioro de la solvencia y una búsqueda desesperada de capital entre inversores internacionales, que en una primera etapa se cubrió con fondos soberanos de países emergentes, pero que a partir del verano se tornó prácticamente inviable. Por tanto, lo que realmente provocó la quiebra de este tipo de negocio fue una inadecuada exposición a riesgos y, por tanto, un seguimiento y control incorrecto de los mismos. Pero claro, nadie tira piedras contra su propio tejado si no tiene razones poderosas para hacerlo. Y esas razones han sido una inadecuada estructura salarial, centrada en enormes incentivos a obtener beneficios a corto plazo (los bonus multiplicaban el sueldo) y no a mantener la viabilidad de la compañía en el largo plazo. El resultado de lo anterior, como ayer comentaba con razón Buiter en Financial Times, fue que estos bancos de inversión terminaron intermediando entre ellos mismos y no entre ahorradores e inversores, función primordial del sistema financiero.

Todo ello no hubiera sido posible si las autoridades americanas no hubiesen relajado al máximo la supervisión y regulación de los bancos. El resultado de esta laxitud es que se ha tenido que utilizar el dinero de los contribuyentes americanos para rescatar entidades como Bear Sterans, Freddie Mac o Fannie Mae. Al dejar caer a Lehman, el Tesoro traza una raya en la crisis financiera, un antes y un después. A partir de ahora cada palo tendrá que aguantar su vela y los problemas de “moral-hazard” se minimizarán. A corto plazo, el coste será elevado porque la restricción crediticia va a provocar un fuerte enfriamiento de la actividad en los próximos meses. Pero hay que valorar positivamente que las autoridades estadounidenses hayan puesto un límite que deja claro hasta donde están dispuestos a llegar con los programas de rescate que comprometen dinero público. El mercado estaba entrando en una peligrosa dinámica de poner contra las cuerdas a entidades con problemas para provocar la intervención del gobierno con programas de apoyo financiero. El final de la primera etapa de la crisis está más cerca, claro que algunos dirán que han tenido que pasar más de doce meses.