Por primera vez desde su nacimiento, el euro se cambia a 1,40 $. En lo que va de año, la moneda europea se ha revalorizado más del 6% frente al dólar. En su post del martes en este blog de economía, Rafael se centraba sobre las razones coyunturales de la depreciación del dólar (rebaja de tipos en EEUU), aunque también mencionaba las estructurales. Me gustaría aproximarme al segundo grupo.

Como es bien sabido, el enorme déficit exterior de EEUU no es sino la contrapartida de su falta de ahorro interno, privado y público, este último expresado en su también abultado déficit público. Durante años, la economía norteamericana ha estado consumiendo más de lo que producía e invirtiendo más de lo que ahorraba, y todo ello financiado por el resto del mundo, en especial por las reservas oficiales de los bancos centrales de China y otros países asiáticos. Adicionalmente, la compra de activos estadounidenses por parte de inversores extranjeros privados venía explicada por las ventajas de su economía en términos de crecimiento económico y de productividad. Sin embargo, en los últimos tiempos los flujos de ahorro internacional no han financiado ganancias adicionales de productividad en los EEUU, sino simplemente más consumo y endeudamiento público. Obviando algunas complejidades añadidas, es posible decir que se ha establecido un modelo de consumo y ahorro internacional, y por tanto de crecimiento mundial, en el que los EEUU compran bienes al resto del mundo, al tiempo que el resto del mundo presta dinero a los EEUU para que efectúe tales compras, todo ello a tipos de interés que venían siendo históricamente bajos. Parece evidente que este modelo no es sostenible de modo indefinido, y sus consecuencias acumuladas podrían estar llegando a sus límites. La reciente evolución del tipo de cambio es un claro indicador.

La salida “suave” de esta situación pasaría por resolver esta insana dependencia entre el crecimiento del gasto estadounidense y el ahorro internacional. En términos prácticos, exigiría una política fiscal que incentivara el ahorro en EEUU, moderando el problema del déficit público y del déficit financiero privado, reduciendo así su dependencia del ahorro extranjero; exigiría la consolidación del crecimiento económico del bloque europeo, ayudado por el mantenimiento de una política monetaria acomodaticia, lo que a su vez pasaría por el mantenimiento de la inflación bajo control gracias a las tan necesitadas mejoras en la productividad derivadas de las reformas estructurales pendientes; exigiría además la flexibilización del régimen cambiario asiático. Esta combinación de circunstancias, lamentablemente improbable, permitiría una depreciación suave del dólar, un reajuste ordenado de la economía mundial y ayudaría a consolidar la recuperación económica.

Un modo alternativo, y dramático, de resolver esta tensión: una crisis financiera internacional. Desde hace tiempo algunos economistas venimos advirtiendo que si nada cambia y llegamos a conocer los límites del modelo actual, probablemente asistamos a una fuerte caída del valor del dólar, que arrastre a los mercados de bonos y acciones, y obligue a EEUU a adoptar restricciones fiscales de urgencia y le impida reducir sus tipos de interés. La consecuente recesión económica ayudaría en efecto a resolver los problemas de financiación de la economía estadounidense (importaría menos bienes y ahorraría más), pero obviamente no es una solución deseable. Aún menos cuando el resto de economías aún no da muestras de poder reemplazar con garantías a EEUU como motor del crecimiento mundial.

Un reciente artículo en The Economist comienza sugiriendo que lo sucedido este verano en el mercado financiero de EEUU y sus consecuencias sobre el resto del mundo debería haber supuesto esa “puntilla” a la confianza internacional en el dólar. Sin embargo, a renglón seguido cuestiona que el temido castigo se esté produciendo. ¿Cabe esperar que finalmente se produzca? ¿Hasta dónde llega la confianza mundial en la economía de EEUU y en el dólar?