El 4 de julio de 2013 pasará a la historia como la fecha en la que el BCE abandonó uno de sus principios más antiguos, aquel que le impedía anticipar explícitamente una senda probable para su política futura de tipos de interés: “We never precommit”, solían decir ufanos Trichet y el propio Draghi.

El caso es que hoy la autoridad monetaria europea se ha sumado a un recurso empleado ya desde hace algún tiempo por la Fed (y desde hoy mismo también por el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra) y conocido en el mercado como forward guidance. Lo ha hecho de manera muy genérica pero suficiente para tener un impacto claro en las cotizaciones: los tipos de referencia se situarán en los actuales niveles o por debajo durante un periodo largo de tiempo. No ha aclarado cuánto es un “periodo largo” ni que referencias económicas concretas podrían ponerle fin, pero sí que se trata de un explícito sesgo bajista en su política de tipos de interés y que la retirada de estímulos está aún muy lejos.

¿Por qué lo han hecho?

El propio Draghi ha señalado que la razón es que la ausencia de presiones inflacionistas se va a prolongar en el medio plazo como consecuencia de una economía débil que sigue presentando riesgos a la baja, como los derivados del reciente aumento de la volatilidad en los mercados y endurecimiento de las condiciones financieras globales. Más concretamente, lo que sucede es que en un mundo en el que los tipos de interés de referencia ya se encuentran en mínimos (el Eonia, tipo interbancario a un día que se sitúa en torno al 0,1%, sigue la referencia de la facilidad de depósito del BCE, en el 0%) la única posibilidad de tener un impacto a la baja sobre la curva de rentabilidades de la deuda es alejando en el tiempo las expectativas del mercado sobre cuándo se producirá la primera subida de tipos.

El BCE tenía especial interés en hacerlo después de que el mercado comenzase a anticipar que el Eonia repuntaría en los próximos meses hasta acercarse al 0,5% en diciembre de 2014. Un modelo basado en la función de reacción histórica del BCE sugiere que con las actuales expectativas económicas el Eonia debería seguir cerca del 0% al menos hasta finales de 2014 y es lógico que el BCE no quiera que las expectativas estén tan claramente por encima, puesto que una curva de tipos más elevada supone una amenaza adicional para el crecimiento.

¿Por qué estaba el mercado anticipando esas subidas?

En parte hay que pensar en el impacto de las expectativas de retiradas de estímulos de la Fed, que se han contagiado al conjunto de mercados, pero hay una razón más técnica. Tras las inyecciones de liquidez a tres años de finales de 2011 y principios de 2012 los bancos acumularon enormes cantidades de reservas monetarias (fondos en sus cuentas en el BCE) que superaban en más de medio billón de euros el coeficiente de caja o nivel de reservas legalmente exigido. Este exceso de liquidez significó que el tipo de referencia del mercado interbancario pasó a ser la facilidad de depósito (ahora en el 0%) en lugar del tipo al que el BCE presta a los bancos (ahora en el 0,5%). Lo que ha sucedido este año es que los bancos han empezado a devolver parte de los fondos captados entonces, de manera que el mercado ha anticipado que en los próximos meses podría desaparecer el exceso de liquidez, de manera que el tipo repo (el que está al 0,5%) volvería a ser la referencia del Eonia, lo que supondría un endurecimiento automático de las condiciones monetarias. Lo que el BCE ha venido es que eso no va a suceder.

¿Cómo podrá evitarlo?

Hay muchas soluciones posibles. Una de ellas sería simplemente recortar el tipo repo. Y otra, ofrecer nuevas subastas de fondos a largo plazo. Lo que parece seguro es que no va a permitir un endurecimiento prematuro de las condiciones monetarias. El mercado lo ha reconocido parcialmente hoy, rebajando los futuros sus expectativas de tipos para los próximos meses, pero la curva aún presenta recorrido adicional a la baja. Lo que, dicho sea de paso, equivale a decir que el euro puede depreciarse más, otra forma de relajación de las condiciones monetarias de la economía europea.