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El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) ha decidido hoy elevar los tipos de interés de la zona euro desde el 3,50% hasta el 3,75%. Es el séptimo incremento que se produce desde diciembre de 2005, cuando estaban situados en el 2%, y los coloca al mismo nivel que tenían en septiembre de 2001. Además, Trichet ha dejado la puerta abierta a nuevas subidas en el futuro.

La medida puede sorprender, pues llega en un momento en que los precios en la eurozona parecen estar bastante controlados. En febrero, la tasa interanual de inflación de la zona euro se sitúo en el 1,8%, lo que la coloca por debajo del 2%, que es el objetivo medio de inflación que propone el propio BCE. Por tanto, si en la evolución de los precios no parece estar el problema, ¿cuáles son los motivos para elevar los tipos de interés?

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Las políticas de “empobrecer al vecino” (beggar thy neighbour) pretenden la solución de los problemas económicos domésticos, habitualmente la falta de crecimiento y el desempleo, a través de medidas que pueden implicar un perjuicio a otros países, como el uso de devaluaciones competitivas o el establecimiento de barreras a la importación.

Éste es precisamente el título de un artículo publicado la semana pasada en The Economist, que a su vez hace referencia a un informe de la OCDE publicado en esos mismos días. El estudio, firmado por Olivier Blanchard, del MIT, señala a España como la siguiente víctima, tras la recuperación de Alemania, de lo que llama “las depresiones por turnos bajo el euro”. De acuerdo con esta visión, las características de nuestra área monetaria (lejos del óptimo señalado por Mundell: movilidad de los factores, flexibilidad en los precios y transferibilidad presupuestaria) predisponen a los Estados miembros a sufrir indefectiblemente una sucesión de expansiones y depresiones, cada vez en un país. Todo se inicia con una expansión de la demanda localizada en una economía, que lleva a incrementos salariales, pérdida de competitividad relativa frente al resto del área y, finalmente, a una contracción que no puede ser mitigada por la carencia de políticas monetarias nacionales y la imposibilidad del recurso a la devaluación. De acuerdo con Blanchard, la depresión “migra” a través de nuestra área monetaria respondiendo a los cambios en los costes laborales relativos entre países. Un crecimiento sostenido de los salarios de uno de los miembros por encima de la media, no compensado por incrementos equivalentes de productividad, sitúa al país como firme candidato en la ruleta del choque asimétrico.

El artículo advierte sobre la moderación salarial y las recientes ganancias en la productividad de la economía alemana, tras su salida del “purgatorio” de atonía y desempleo que por fin parece abandonar. Por oposición, The Economist llama la atención sobre el punto del ciclo en que se encuentran los costes laborales relativos de sus socios comerciales del Sur, y en particular de España. El comportamiento relativo de los tipos de cambio reales de ambos países con base en sus costes laborales unitarios habla por sí solo. La evolución de nuestra cuenta corriente apunta en la misma dirección. ¿Será España la siguiente economía en la ruleta?

El gobierno iraní ha anunciado que a partir de la próxima primavera sustituirá al dólar por el euro como moneda de cobro por sus exportaciones petrolíferas, y que cambiará sus reservas en dólares por euros. Actualmente la mayor parte de los más de dos millones de barriles que Irán exporta tienen como destino Asia, pero también un parte sustancial viene a Europa. Y aunque parte de esas exportaciones ya las cobra en euros, la idea es que su totalidad se paguen en la divisa europea. Tras esta medida se encuentran las crecientes dificultades a las que se enfrenta el gobierno de Teherán en sus transacciones financieras internacionales en dólares, debido a la presión a la que Washington le somete por el desarrollo de su programa nuclear.

Pero lo que debería ser es un paso más en la disputa que enfrenta a Estados Unidos y el régimen de los ayatolas, no es un hecho aislado. No sólo Irán está cambiando sus reservas a euros, sino que gran parte de los países que tienen abundancia de ellas, y en estos momentos fundamentalmente son los exportadores de petróleo, están siguiendo el mismo camino. En Venezuela las reservas en dólares han caído del 95% al 80%, y las de euros han aumentado del 5% al 15%; Indonesia ha anunciado que cambiará un 8% de sus casi 40.000 millones de dólares a euros; y Rusia, sólo en la primavera de 2006, invirtió 11.000 millones en activos denominados en euros, frente a los 5.000 que invirtió en dólares.

Estos son sólo algunos ejemplos que ilustran la tendencia de muchos países a diversificar sus reservas, dando una mayor importancia a la divisa europea. Actualmente, se estima que el 25% de las reservas mundiales ya están nominadas en euros, mientras que las reservas en dólares han disminuido desde el 71% que suponían en 1999, hasta el 65% que representaban la primavera pasada. Estos movimientos ayudan a explicar en parte, la debilidad de la moneda norteamericana frente a la europea. En lo que va de año el dólar ha perdido el 9% de su valor frente al euro, rozando los mínimos históricos que se alcanzaron en diciembre de 2004. Y en principio todo hace pensar que esa tendencia se mantendrá en próximo año, sobre todo si tenemos en cuenta que lo previsible es que el Banco Central Europeo suba los tipos de interés y que la Reserva Federal estadounidense los baje. Ante esta situación, ¿podremos llegar a ver, como dicen algunos analistas, el dólar a 1,50 euros?

El consejo de gobierno del Banco Central Europeo (BCE) decidió hoy elevar por sexta vez, desde diciembre del pasado año, el precio del dinero en 25 puntos básicos. Por primera vez desde marzo de 2000,los tipos de interés de la zona euro se sitúan de nuevo en el 3,5 por ciento (ver cuadro más abajo). A comienzos de diciembre de 2005, el BCE incrementó los tipos de interés en 0,25 puntos porcentuales, la primera subida desde hacía cinco años y tras haberlos mantenido en el 2 por ciento durante dos años y medio (junio 2003 hasta diciembre de 2005, ver cuadro más abajo). De este modo en diciembre de 2005, concluía un ciclo de tipos de interés extremadamente bajos en la zona euro y comenzaba una normalización de la política monetaria del área. Desde diciembre de 2005 hasta hoy las subidas de los tipos de interés han sido 6, muy moderadas y de 25 puntos básicos cada una y cada dos o tres meses.

La mejora del crecimiento económico de los doce países que forman parte del euro (el 1 de enero de 2007 serán 13 con la incorporación de Eslovenia) hace innecesarios, para el BCE, tener unos tipos tan bajos. Poco a poco los tipos han ido subiendo y se van acercando a su nivel neutral (4%). El fuerte encarecimiento de los precios del petróleo, el crecimiento de la cantidad de dinero (también llamado M3 o masa monetaria en circulación), así como las peticiones de aumentos salariales son los principales riesgos que ve el BCE para la estabilidad de precios en la zona euro. El BCE ha señalado que la M3 crece muy por encima del valor máximo de referencia que fija el BCE y que es el 4,5 por ciento. El BCE define la estabilidad de precios con una tasa de inflación cercana, pero siempre por debajo del 2 por ciento. Aunque el objetivo se está cumpliendo, el BCE, prevé futuras tensiones inflacionistas por lo que está tomando sus decisiones con antelación a que se produzca la inflación. Más vale prevenir que curar. Es muy probable que vuelva ha haber otra subida de 0,25 en febrero o marzo del año que viene.

Cronología de los movimientos de los tipos de interés en la zona euro desde el 1 de enero de 1999 (fecha en que comenzó a funcionar el euro y la política monetaria eurozónica):
01-01-1999 3,00 (por ciento)

08-04-1999 – 0,50 2,50

04-11-1999 + 0,50 3,00

03-02-2000 + 0,25 3,25

16-03-2000 + 0,25 3,50

27-04-2000 + 0,25 3,75

08-06-2000 + 0,50 4,25

31-08-2000 + 0,25 4,50

05-10-2000 + 0,25 4,75

10-05-2001 – 0,25 4,50

30-08-2001 – 0,25 4,25

17-09-2001 – 0,50 3,75

08-11-2001 – 0,50 3,25

05-12-2002 – 0,50 2,75

06-03-2003 – 0,25 2,50

05-06-2003 – 0,50 2,00

01-12-2005 + 0,25 2,25

02-03-2006 + 0,25 2,50

08-06-2006 + 0,25 2,75

03-08-2006 + 0,25 3,00

05-10-2006 + 0,25 3,25

07-12-2006 + 0,25 3,50

En las últimas jornadas hemos asistido a una importante revaloración del euro frente al dólar y frente al yen. Con respecto a la divisa norteamericana, ayer marcó un cambio de 1,32 dólares por euro, lo que supone acercarse peligrosamente al máximo histórico alcanzado en diciembre de 2004, cuando llegó a los 1,36 dólares. Y con respecto al yen, el euro se cambió a 153 yenes, marcando un record frente a la moneda japonesa.

Tras esta subida se encontraría la debilidad de la economía norteamericana. Las continuas subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (FED) hasta el 5,25%, parecen haber surtido efecto, y todo indica que se está produciendo una ralentización del ritmo de crecimiento Estados Unidos. De hecho, los precios en el mercado inmobiliario vienen mostrando claros síntomas de enfriamiento desde hace algún tiempo. En este contexto, y con una inflación a la baja gracias a la disminución que desde el verano ha experimentado el precio del petróleo, se empieza a vislumbrar un cambio de signo en la política monetaria de la FED. Todo apunta a que los tipos de interés podrían empezar a bajar en Estados Unidos: la única duda es cuando.

Por contra, en Europa seguirán subiendo: en este caso la única duda es cuanto. Aunque al igual que en Estados Unidos, los índices de inflación se han moderado gracias al petróleo, nada hace pensar que el Banco Central Europeo desistirá de subirlos hasta el 3,5%, en la primera semana de diciembre. Ayer se conoció que la M3 (agregado monetario que mide la cantidad de dinero en circulación), creció en octubre en la zona euro de forma notable, un 8,5%, y es sabido lo sensible que es el BCE a la evolución de este agregado, al considerarlo un indicador adelantado de la inflación. Y si las previsiones sobre los tipos de interés apuntan a una subida en Europa, y a que se mantengan o desciendan en Estados Unidos, el euro seguirá apreciándose y el dólar depreciándose. ¿Debe eso ser un motivo de preocupación para la economía europea, o por el contrario pensáis que es beneficioso?.

Tal y como se esperaba, el Banco Central Europeo (BCE) decidió ayer elevar los tipos de interés de la zona euro en 25 puntos básicos para situarlos en el 3,25%. Es el quinto incremento que se produce desde diciembre de 2005, cuando estaban situados en el 2%, y los coloca en el nivel más alto desde 2002. Además el instituto emisor ha insinuado que a final de año se situarán en el 3,5%, y ha dejado la puerta abierta a nuevas subidas en 2007.

La medida llega en un momento en que los precios en la eurozona, parecen volver a cauces más razonables tras los descensos experimentados por el precio del petróleo en las últimas semanas. Pero la liquidez es elevada,- la masa monetaria crece a tasas superiores al 8%-, el crédito al sector privado crece a buen ritmo, y la autoridad monetaria se muestra preocupada por el impacto que la recuperación económica de la eurozona pueda tener sobre los precios en el futuro. De alguna manera, como afirma Rafael Pampillón en el artículo que hoy publica en la sección de economía de El Mundo, el BCE considera que los tipos aún están por debajo de su nivel neutro, y prefiere poner la venda antes de que se produzca la herida.

Los primeros en notar los efectos serán aquellas familias con hipotecas a tipo de interés variable, puesto que el euríbor sigue su marcha imparable hacia el 4%. Pero también las empresas notarán un incremento de sus costes financieros y el euro debería apreciarse aún más con respecto al dólar. Lo que no acaba de cuadrar es que, en plena fase de endurecimiento monetario, las bolsas estén tocando máximos históricos. ¿No debería ser al contrario?.

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La Reserva Federal decidió esta semana no subir los tipos de interés debido a los datos que apuntan a una desaceleración de la economía estadounidense, algo más pronunciada de lo esperado, sin embargo, es probable que las autoridades monetarias americanas vuelvan a subir los tipos en lo que queda de año. También el BCE considera, que la economía europea continúa recalentada lo que permite entrever un nuevo ascenso de tipos probablemente, en octubre. El BCE define la estabilidad de precios en una inflación cercana, pero siempre por debajo del 2 por ciento, estamos en el 2,5%. Preveo un aumento del precio del dinero hasta el 3,25% ó 3,5% de aquí a final de año. Los tipos siguen por debajo del nivel neutro (el punto en el que contribuyen por igual a estimular el crecimiento y a contener la inflación).

Por su parte la economía japonesa parece que se está enfriando: el PIB en términos reales creció, en el 2º trimestre de este año solo un 0,8% anualizado (frente al 2,7% del trimestre anterior), muy por debajo, por tanto, del 2,0% que descontaba el mercado. Con este escenario no parece urgente que el Banco de Japón (BOJ) decida seguir subiendo el tipo de interés de intervención.

Ayer la Reserva Federal volvió a subir los tipos de interés por decimoséptima vez consecutiva en dos años, situándolo en el 5.25%, su nivel más alto desde 2001. Las presiones inflacionistas y el buen dato de crecimiento del PIB publicado ayer permiten pensar en nuevas subidas de tipos. Otros indicadores, como la muy baja tasa de paro (que se sitúa en el 4.6%) o el uso de la capacidad instalada (82% el máximo desde julio de 2000), hacen pensar en un recalentamiento de la economía, es decir, nuevas subidas de tipos. Hasta el verano de 2005, las presiones inflacionistas provenían del fuerte aumento de los precios del petróleo y del resto de materias primas. Sin embargo, ahora es la falta de mano de obra y de capital disponible lo que puede avivar la inflación, por tanto, nuevas subidas de tipos.

Los inversores no se aclaran de cuando finalizará este ciclo alcista de tipos, entre otras cosas porqué la propia Reserva Federal también desconoce cuántas subidas de tipos más serán necesarias para estabilizar los precios. Por ahora los mercados creen que proseguirá la racha alcista y en su próxima reunión, el 8 de agosto, la Reserva Federal, volverá a subirlos tipos hasta el 5.5%. Todo dependerá de los nuevos datos de crecimiento y de inflación. Las previsiones y los indicadores señalan que, a pesar del fuerte crecimiento del primer trimestre, la actividad de EEUU entra en el tercer trimestre del año en clara desaceleración. La duda es, si ese futuro menor crecimiento y un 5,5% de nivel de tipos es suficiente para contener la inflación a medio plazo.