El euro se ha depreciado frente al dólar un 20% desde máximos de marzo del año pasado. Esta depreciación del euro se aceleró a partir de diciembre, cuando se afianzaron los rumores de que el BCE estaba listo para su programa de compra de deuda pública o Quantitative Easing (QE). Cuando el día 22 de enero Mario Draghi anunció un plan ligeramente más generoso de lo esperado, el euro se depreció un 3,4% en una sola jornada, dejando claro que el programa de compra de deuda del BCE tiene un impacto directo sobre el valor del euro. Es más, con los tipos de interés en mínimos históricos, la bolsa parcialmente recuperada, y los gobiernos en procesos de consolidación fiscal, muchos opinan que el único estímulo económico del QE vendrá de la depreciación del euro. Mi opinión, sin embargo, es que se ha tendido a exagerar el potencial de esta vía de estímulo económico.

El argumento tradicional es que un euro débil estimulará la economía de la zona euro porque se reducirán las importaciones y se aumentarán las exportaciones. Sin embargo, esto es así siempre y cuando esas importaciones provengan de países fuera de la zona euro y esas exportaciones vayan a parar fuera de la zona euro. En Europa no todos somos iguales, y en el caso de un euro depreciado unos salen ganando más que otros. En el caso de España, menos de un 40% de nuestras exportaciones van a parar fuera de la zona euro, mientras que ese porcentaje asciende a casi el 60% en el caso de Alemania. Por tanto, a tenor de este dato inicial parece que la depreciación del euro podría beneficiar menos de los esperado y más a quien lo necesita menos (Alemania) en lugar de a quien lo necesita más (España).

Además, los intentos de depreciación del euro por parte del BCE empujarán a otros bancos centrales a implementar políticas similares para que sus monedas no se aprecien en exceso en relación al euro. Todos hemos leído en la prensa los casos recientes de Suecia, Dinamarca o Reino Unido, algunos fijando tipos de interés de reposición negativos con la consiguiente depreciación de sus monedas. Esa guerra de divisas persigue no quedarse atrás en la carrera por abaratar las exportaciones y acaba anulando parte de los efectos positivos iniciales.

Asimismo, si bien es cierto que el euro se ha depreciado frente al dólar, esa misma apreciación del dólar ha venido acompañada por una depreciación de las monedas de países dependientes de un dólar barato (muchos de ellos países emergentes de Asia y América Latina). Cuando la Fed (el banco central estadounidense) anunció en otoño pasado el fin de su QE y la intención de subir tipos, se produjo una huída de capitales desde algunos países emergentes hacia los EE.UU. con la consiguiente depreciación de esas monedas e inestabilidad en las bolsas.

Por último, la depreciación del euro ocurre en un momento en el que bien por motivos económicos o bien por motivos geopolíticos, algunas divisas importantes para el comercio de la zona euro, como por ejemplo el yen y el rublo, se están depreciando rápidamente.

Por tanto, es importante ver la evolución del euro en relación no sólo al dólar sino a toda la cesta de monedas que son relevantes para el comercio de los países de la zona euro. Esto es precisamente lo que se observa en la evolución de la Tasa de Cambio Real Efectiva (TCRE) ó Real Effective Exchange Rate, que publica periódicamente el Bank for International Settlements (www.bis.org). La TCRE mide la cotización de una moneda en relación a una cesta de monedas ‘relevantes’ donde el peso de cada moneda en esa cesta viene dado por el peso del comercio entre los dos países. Por ejemplo en el caso de España, la cesta de monedas relevantes incluye el propio euro (¡que pesa un 73%!) pues gran parte del comercio de España es con otros países de la zona euro. En esa cesta, el dólar norteamericano pesa solamente un 6,4% y por tanto la fuerte depreciación del euro contra el dólar que hemos visto en los últimos meses es relativamente poco relevante para España.

El gráfico 1 muestra la evolución de la cotización del euro en relación al dólar (línea azul) y la compara con la evolución de la TCRE del euro desde el punto de vista de España (es decir, ponderando las otras monedas según la distribución del comercio de España con esos otros países), y de Francia, Alemania e Italia.

Gráfico 1. Tipo de Cambio US$/€ y Evolución de la Tasa de Cambio Real Efectiva para España, Francia, Alemania e Italia. Marzo de 2014 – Enero 2015.

Fuentes: BCE y BIS

Aunque según los datos el euro se ha depreciado para los cuatro países, la magnitud de esta depreciación es mucho menor que la anunciada en los medios de comunicación cuando, por ejemplo, se ha hablado de una pérdida de valor del 20% respecto al dólar. Según la TCRE, la depreciación real efectiva del euro en estos últimos meses no llega al 5%.

Otro elemento que se recoge en la TCRE es la inflación. Si nuestros precios suben más que en los destinos exportadores, podemos acabar perdiendo capacidad exportadora a pesar de que nuestra moneda se deprecie. Ahora mismo la zona euro tiene tasas de inflación cercana a cero, lo que contribuye a nuestra capacidad exportadora. La TCRE mide la evolución del tipo de cambio real, es decir, incluyendo el efecto de la inflación (la inflación se trata como una apreciación de la moneda). Uno de los objetivos del programa de compra de deuda anunciado por M. Draghi el 22 de enero pasado es aumentar la tasa de inflación en la zona euro y acercarla al objetivo del 2%. El éxito en ese objetivo anularía en parte los avances conseguidos por un euro más débil y por tanto esperaríamos una evolución futura de la TCRE aún más plana de la que vemos en el gráfico 1.