Muchas novedades a lo largo del día en los intentos para solucionar la crisis de la deuda soberana en Europa que, no olvidemos, se arrastra desde finales de 2009, sin que hayamos sido capaces de darle carpetazo todavía. Y que está provocando situaciones tan sorprendentes como el enfrentamiento entre Alemania y el BCE sobre la posible participación de los acreedores privados en la resolución de la crisis. Mientras tanto, la volatilidad ha vuelto a ser muy intensa en los mercados y países como España están sufriendo en sus primas de riesgo la inestabilidad de los mercados. Pero vayamos con las últimas novedades:

 – La sesión en los mercados financieros ha tenido mucha volatilidad tanto en Bolsa, como en la prima de riesgo, con movimientos de ida y vuelta. De hecho, el máximo de la prima de riesgo ha superado los 280 puntos básicos (ahora en 272 puntos básicos). La rentabilidad del bono griego a dos años ha llegado a superar el 30%.

– Siguen las discusiones sobre la resolución del problema griego. Ahora parece que los alemanes son conscientes de la dificultad técnica de su propuesta y pretenden retrasar la solución del problema al mes de septiembre. Ello se debería ver acompañado del desembolso del siguiente tramo del préstamo original (12 m.m. de euros). Con ese dinero y sin vencimientos hasta agosto, Grecia podría solventar sus problemas hasta otoño. Parece que el FMI también aprobaría el desembolso de su parte (3,3 m.m. de euros) si se aprueban las reformas propuestas por Papandreu.

– Sin embargo, el Comisario de Asuntos Económicos (Olli Rehn) ha declarado que la solución no debería pasar del 11 de julio, fecha en la que se reúne el Eurogrupo. Aunque dada la situación de los mercados se especula con algún comunicado este fin de semana. Por tanto, ahora parece que en el Consejo Europeo de la semana que viene no se tomará la decisión final sobre el tema.

– Tampoco están ayudando las declaraciones del gobierno irlandés abogando por la participación de los tenedores de deuda senior del Anglo Irish y del Irish Nationwide en la restructuración de sus pasivos.

Recordemos las tres opciones que están sobre la mesa para resolver el problema griego:

1) La opción más exigente, defendida por Alemania y apoyada por Finlandia y Holanda, es un canje voluntario de deuda que conlleve una ampliación en los vencimientos hasta siete años (que coincide con la vida media de la deuda griega). Las autoridades europeas estiman que, si hubiese una participación del 100% entre los acreedores privados, no habría necesidad de nueva financiación, más allá de la comprometida, para los próximos cinco años y medio. Uno de los principales inconvenientes de este plan es que las agencias de calificación, como ya han anunciado, lo valorarían como un “selective default”, que supondría tener que rescatar al sistema financiero griego.

2) La opción intermedia es un “rollover” voluntario de los bonos al llegar a su vencimiento y es apoyada por el BCE y la mayoría de países de la UEM, incluida Francia. El objetivo sería alcanzar la mayor participación posible entre los bonistas. El problema es que no está claro que las agencias de rating no lo vayan a considerar un “default”, lo cual dependerá, en última instancia, de las condiciones y garantías que se ofrezcan.

3) La opción menos traumática es conceder nueva financiación a Grecia sin que conlleve ningún tipo de exigencia al sector privado pero condicionada a un nuevo programa de ajuste fiscal y con la garantía de los recursos obtenidos por las privatizaciones. Esta alternativa podría contar también con el apoyo del BCE y la mayor parte de los países de la UEM.

Frente a las anteriores, existe otra opción mucho más drástica para los inversores privados, aunque no se está discutiendo actualmente. Consistiría en una reestructuración en toda regla de la deuda griega que podría caracterizarse por:

– Establecimiento de una diferenciación entre acreedores. Se protegería al BCE, a los gobiernos europeos y a los bancos griegos de las pérdidas. En los dos primeros casos porque su exposición se debe a su apoyo financiero para superar la crisis y, en el último, para evitar la quiebra del sistema financiero griego. El resto de inversores privados sufrirían una quita en torno al 50% que, incluso, sería muy superior si se aplazase la decisión a 2013.

– Establecimiento de un “cortafuegos” para evitar el contagio a otros países periféricos. La idea es trasmitir que Grecia es un “caso único” y que los otros países cuestionados están en condiciones de superar sus problemas de solvencia. Para ello podrían establecerse unos umbrales en endeudamiento y servicio de la deuda (sensiblemente superiores a los que actualmente tienen Irlanda y Portugal), de forma que sólo a partir de los cuales podría plantearse un escenario de reestructuración.

En definitiva,

 – El verdadero problema consiste en que los objetivos que las autoridades europeas pretenden alcanzar con el segundo plan de rescate a Grecia son incompatibles, a saber: i) aceptación mayoritaria y voluntaria de los acreedores privados, ii) restaurar la solvencia de Grecia; y iii) evitar que se califique como impago.

– Las opciones sobre la mesa no resuelven definitivamente el problema, sólo lo aplazan. La posibilidad de reestructuración en toda regla ni se contempla. Por tanto, haciendo un análisis coste-beneficio, pienso como opción más viable la de un nuevo programa de ayudas que no implique ningún tipo de reestructuración. Pero los alemanes rechazan firmemente esta opción.

– En caso de que finalmente se acuerde una reestructuración suave, creemos que se aproximará más a la postura del BCE y Francia que a la alemana.

 Por tanto, una situación técnicamente muy complicada de gestionar, con posturas muy diferentes dentro de Europa. No me extraña que se esté pidiendo una prórroga.