Llegó el momento temido por todos los agentes endeudados, especialmente, si como en España, los créditos están mayoritariamente referenciados a tipos variables. Probablemente mañana el BCE empezará a subir los tipos de interés desde mínimos históricos (1%), terminando con el largo período de política monetaria extraordinariamente expansiva que se inició tras la crisis de Lehman Brothers. Lo cierto es que el mercado desde hace semanas ya está descontando este endurecimiento de la política monetaria, como pone de manifiesto que el euribor a 12 meses haya subido desde principios de año desde el 1,5% al 2,03%. Las insistentes declaraciones de algunos de los miembros de su Consejo manteniendo un mensaje beligerante en política monetaria, cuando el mercado ya está cotizando una inmediata subida del tipo de intervención, confirman que la autoridad monetaria quiere evitar que la curva de tipos se relaje respecto a los niveles alcanzados: está conforme con el escenario de tipos implícito en la curva.

 ¿Qué razones van a provocar este cambio de rumbo?

En primer lugar, el aumento de la inflación por encima del objetivo del BCE, debido a la subida del precio del petróleo. La inflación de la UEM aumentó hasta el 2,6% interanual en marzo, marcando un máximo desde octubre de 2008, lo que confirma los temores mostrados por el BCE en su anterior reunión. Es cierto, que son los componentes más volátiles los que están impactando en la inflación, pero la autoridad monetaria europea teme efectos de segunda ronda en el resto de componentes de la cesta y, sobre todo, un aumento de las expectativas inflacionistas de consumidores e inversiones.

En segundo lugar, la mayor parte de la UEM ya está en plena etapa de recuperación (crecimiento del PIB próximo al 2% este año), en muchos casos alcanzando ritmos próximos a los potenciales. Es verdad que los países periféricos siguen estancados o en recesión, pero el BCE debe fijar su política monetaria conforme al comportamiento medio de la región, al igual que la FED no tiene en cuenta lo que ocurre en California o Arizona, cuando decide el tono adecuado de la política monetaria para todo EEUU.

Reglas

Es decir, si utilizamos reglas de política monetaria para intentar aproximar el nivel de tipos adecuados, nos saldrían niveles en la zona del 2%, debido a la desviación actual de la inflación respecto al objetivo y la aproximación del crecimiento a la zona potencial. Esta separación entre lo aconsejable por las reglas de política monetaria y el nivel efectivo de tipos se produjo entre mediados de 2003 y finales de 2005, siendo una de las causas de la formación de burbujas en algunos mercados y, por tanto, de la crisis. Teniendo en cuenta todo lo anterior y la ortodoxa filosofía que sigue el BCE en materia de política monetaria como buen heredero del Bundesbank, no es de extrañar que empiece a normalizar la política monetaria en el corto plazo.

La apreciación del euro

Este movimiento también tiene sus riesgos, como una apreciación del euro que pueda afectar a la demanda externa de toda la región. Además, el aumento de los costes financieros, tanto para las familias como las empresas, incidirá en el consumo de las primeras, la inversión de las segundas y, en definitiva, sobre el crecimiento. Pero también se debe pensar en que la pérdida de credibilidad de un banco central termina afectando a las expectativas de inflación a largo plazo y, por tanto, provoca un aumento de los tipos en la parte larga de la curva, lo que complicaría aún más la solvencia de los países periféricos.

Perspectivas de futuro

Lo importante es si el BCE va a realizar un par de subidas preventivas o, por el contrario, va a iniciar un intenso proceso de normalización monetaria. De acuerdo con las previsiones actuales de crecimiento e inflación parece que la política monetaria sólo requiere algunos ajustes y se debería evitar incurrir en un riesgo de sobrerreacción. La clave va a estar en la evolución de los precios del crudo. Si se mantuvieran en unos niveles similares a los actuales, la inflación general tendería a estabilizarse en el rango 2,4%-2,5% hasta finales de año, con lo que la media anual de 2011 quedaría en el 2,4%. En este caso, considero factible que después de subir 50 puntos básicos hasta el verano, el BCE abra un periodo de “esperar y ver” durante buena parte del segundo semestre.