Hablar de correcciones estivales en los mercados bursátiles, cuando el IBEX sólo ha perdido algo más del 5% en los últimos días tras haber avanzado un 48% en los 116 días previos, puede parecer prematuro; pero quizás lo sea menos si advertimos que el caso de nuestro índice es excepcional y que otros como el Euro Stoxx 50 (cincuenta grandes valores europeos) o los grandes índices de EEUU, los que señalan las tendencias de fondo al resto, acumulan en las últimas semanas pérdidas de entre el 8% y el 10%. Estos movimientos han venido acompañados de notables retrocesos en los precios de las materias primas -el precio del barril de Brent ha retrocedido un 15% desde máximos- y en las curvas de tipos de interés -la rentabilidad del bono alemán a diez años ha descendido desde el 3,75% hasta el 3,26%-. ¿Es una pausa técnica para continuar subiendo después o puede haber algo más detrás? ¿Se agostan los brotes verdes o se trata simplemente de la antesala de una gran cosecha?

¿Qué suelen hacer las bolsas durante el verano?

Lo que está sucediendo es probablemente reflejo del lento despertar de los inversores a una realidad más compleja y dura de lo sospechado en los últimos meses en un contexto estacional poco propicio. Esto último es fácil de entender: el período junio-agosto es históricamente menos favorable para la renta variable, en buena medida porque el verano es un período propicio para que los gestores reduzcan sus niveles de exposición al riesgo. La probabilidad de un impacto adverso sobre las cotizaciones aumenta, además, si se viene de un período de intensas subidas en el que los niveles de aversión al riesgo se han reducido con fuerza.

¿Hay brotes verdes?

Lo del “lento despertar a una realidad más compleja” requiere mayor explicación. Desde marzo los activos de riesgo reaccionaron con alegría a algunos datos sencillos: desaparición del riesgo de quiebra del sistema financiero global, inyección masiva de recursos públicos monetarios y fiscales, e indicadores económicos y de confianza globales que mostraban una clara reducción en los ritmos de deterioro de la actividad y expectativas de estabilización y reactivación muy próximas. Estos indicadores -los famosos brotes verdes- se apoyaban en el esfuerzo público y en la capacidad de regeneración de algunas economías emergentes como China, cuya demanda de materias primas contribuyó al repunte de sus precios. En cualquier recesión “normal” esas señales económicas habrían sido, en efecto, la antesala de una recuperación inminente y fuerte, la famosa V.

Esta recesión es distinta

Sin embargo, esta no es una recesión normal por una razón: es una recesión global alimentada por una crisis financiera. Las crisis financieras generan invariablemente recesiones más profundas y largas, así como recuperaciones más lentas. Si además son globales, las posibilidades de “salvarse” a través de las exportaciones se reducen notablemente. Las crisis financieras tienen un impacto tan adverso sobre la economía por tres causas principales: 1) generan en empresas y familias la necesidad de reducir su deuda hasta niveles sostenibles, lo que supone recortar el consumo y la inversión durante un período de tiempo largo; 2) el sistema financiero, en el origen de la crisis, no está en condiciones de apoyar la expansión de la economía; y 3) los fuertes compromisos de fondos públicos (por la intensidad de la recesión y por el saneamiento del sistema financiero) dificultan el acceso del sector privado a la financiación y plantean la necesidad de una disciplina fiscal a medio plazo (menos gasto y más impuestos) que lastran la recuperación.

En EEUU la salida de la crisis va a ser más lenta de lo esperado

A esa realidad más compleja y dura es a la que parecen despertar ahora los mercados. Algunos indicadores económicos, como el paso atrás registrado en el empleo de EEUU en junio (destrucción neta de 467.000 empleos tras los 322.000 de mayo) o el retroceso de la confianza de los consumidores en ese mismo mes, vienen alimentando esa nueva conciencia. Ambos indicadores apuntan al mayor de los riesgos en EEUU: que el consumidor, cuya tasa de ahorro ya ha aumentado hasta el 6,9% -la mayor desde 1993- tenga que seguir reduciendo sus gastos en los próximos meses porque es más pobre (el precio de las viviendas sigue bajando y las acciones empiezan a hacerlo de nuevo) y porque pierde su empleo. Además, la fuerte subida de precios de las materias primas en los últimos meses, señal aparente de una intensa recuperación global, parecen haber respondido en gran medida al deseo de acumular existencias a precios bajos (sobre todo en China), de manera que esa elevación de precios puede haber sido más un obstáculo adicional para la recuperación que un reflejo de la misma.

¿Cuando saldremos de la crisis?

Los argumentos precedentes apuntan a que la recuperación económica, pese a ciertas mejoras que en algunos países pueden recogerse en los datos del tercer trimestre (particularmente en EEUU), sólo irá tomando cuerpo muy gradualmente a lo largo de 2010 para acabar dando lugar a una velocidad de crucero que durante algunos ejercicios será sensiblemente inferior a la de períodos anteriores. Europa, por la mayor lentitud de su respuesta política y por la exposición a la crisis de los países orientales, irá a la zaga de EEUU y aún puede registrar un práctico estancamiento en 2010. España, por las consecuencia de su ajuste inmobiliario, las carencias competitivas acumuladas y la intensidad de su desempleo, irá a su vez a la zaga de Europa.

¿Qué harán las bolsas este verano?

La intensidad del despertar de los mercados a estas realidades dependerá de varios factores, entre ellos de los resultados empresariales del segundo trimestre, que empiezan a publicarse ahora. Sin embargo, los argumentos precedentes, y su implicación previsible sobre los beneficios de las empresas en los próximos meses, sugieren que las correcciones iniciadas pueden tener continuidad en las próximas semanas, de manera que los índices pierdan al menos la mitad del movimiento de subida previo. Las materias primas y las rentabilidades de la deuda deberían seguir bajando también para adaptarse a un mercado global con una demanda final débil y a una perspectiva de inflación muy baja durante un período largo de tiempo. ¿Habrá que esperar nuevos mínimos bursátiles? Nada es imposible, pero no parece lo más probable. A fin de cuentas, y por complicada que sea la situación, sí que es verdad que los deterioros más intensos de la actividad se están dejando atrás y que lo normal es que la distancia que nos separa de la recuperación se reduzca progresivamente, sin grandes pasos atrás.