Una de las pocas alegrías económicas de los últimos tiempos es que la curva de tipos de interés viene descendiendo con claridad desde el verano, de la mano de la drástica reducción de las expectativas de inflación —consecuencia del desplome de los precios de las materias primas— y de los recortes de tipos aplicados por el BCE. El descenso de los tipos a corto plazo, en particular el del influyente Euribor, se prolongará previsiblemente en los próximos meses, al hilo de nuevas reducciones de tipos oficiales (al menos hasta el 1,00%-1,50%), de descensos adicionales de la inflación (la deflación es ahora la amenaza) y de cierta reducción de las primas de riesgo del mercado interbancario (con la ayuda de los planes de rescate público en marcha), de manera que el Euribor a un año puede situarse en los próximos meses por debajo del 2,5%.

Sin embargo, podría no ocurrir lo mismo con los tipos a largo plazo (sobre todo con vencimientos más allá de los cinco años), en particular con su principal referencia: las rentabilidades de la deuda pública. Las perspectivas de fuerte crecimiento de las necesidades de emisión de deuda por parte de los Estados europeos, cuyos desequilibrios fiscales superarán holgadamente el límite del 3% del PIB establecido en el Pacto de Estabilidad y que han comprometido ingentes cantidades de recursos en el rescate de sus bancos, sugieren que los inversores exigirán primas crecientes (rentabilidades más altas) para seguir acumulando títulos de deuda pública. ¿Es inevitable entonces que repunten las rentabilidades de la deuda pública, con el consiguiente coste para el conjunto de la economía?

Probablemente no en los próximos meses. Incluso hay argumentos para pensar que el fuerte descenso registrado desde el verano (la rentabilidad del bono alemán a diez años has descendido desde referencias próximas al 4,7% hasta el 3%) puede tener aún cierto recorrido adicional. Hay al menos cuatro razones para creerlo:

1. La caída de las expectativas de inflación a medio y largo plazo supone una ampliación de las rentabilidades reales sin necesidad de que se eleven las rentabilidades nominales. Es decir, que las mayores primas de riesgo pueden recogerse en la rentabilidad real pero no necesariamente en la nominal.

2. La persistencia en los próximos meses de niveles elevados de aversión al riesgo y de incertidumbre seguirá favoreciendo la inversión en deuda pública. La ausencia de alternativas mínimamente seguras de inversión favorece a los activos de deuda pública de mayir calidad crediticia.

3. El recorrido a la baja de las expectativas de tipos oficiales es aún significativo en Europa y es probable que siga siendo un factor determinante de las rentabilidades de la deuda pública durante algunos meses más. Al menos la mitad de las variaciones en los tipos a diez años se asocian a las expectativas de tipos oficiales para los próximos dos años.

4. La necesidad de luchar contra la recesión y, quizás, contra la deflación, llevará a las autoridades políticas a preferir las compras de deuda pública por parte del banco central antes que permitir un repunte de los tipos de interés a largo plazo.

Para reforzar los argumentos precedentes es útil el ejemplo histórico de Japón. En ese país, que sufrió una larga crisis económica y financiera comparable en muchos aspectos a la nuestra y cuyo déficit público llegó a elevarse hasta el 8% del PIB, el proceso de relajación monetaria en los años noventa coincidió con la relajación de la rentabilidad nominal del bono del Tesoro japonés a diez años. Los tipos reales, sin embargo, se mantuvieron más estables y en ocasiones repuntaron con claridad (1998-2002). La rentabilidad a 10 años tendió a situarse durante la mayor parte del período de política monetaria expansiva entre 100 pb y 200 pb por encima del tipo de referencia del banco central. Esto significaría que, si el BCE llegara a recortar tipos hasta el 1%, un rango del 10 años entre el 2% y el 3% en los próximos meses podría resultar razonable.