Es bien conocido que en las antiguas minas de carbón, donde no existían sistemas de ventilación, se utilizaban canarios para detectar acumulaciones de gas, por la especial sensibilidad de estos animales al monóxido de carbono y metano. Cuando el canario dejaba de cantar, era una señal definitiva y los mineros ponían pies en polvorosa. En economía también muchas veces saltan alarmas que anticipan el fin de una tendencia y, por tanto, fuertes correcciones, ya sea de datos económicos o de precios de los activos. En la mayoría de las ocasiones son pocos los que se toman en serio estos avisos, pues es muy difícil apostar contra corriente. Por ejemplo, en el verano de 2007 las ya famosas “subprimes” fueron la espoleta que terminó originando la crisis, de la que parece ahora estamos ahora saliendo. Aunque ya Islandia venía avisando desde la primavera de 2006. De la misma manera, ahora también se habla de la subida del precio del oro como indicador de que no todo el mundo confía en la solidez de la recuperación.

Entre estos avisos para navegantes, conviene no despreciar la moratoria de la deuda que acaba de anunciar una empresa pública de Dubai; teniendo en cuenta que uno de los principales problemas a los que se enfrentará la economía internacional en los próximos años será la enorme acumulación de deuda de los agentes. Si sumamos los pasivos del sector público y privado, en países como Gran Bretaña estaríamos hablando de porcentajes cercanos al 400% del PIB, mientras en Francia o España se encontrarían algo por encima del 300% del PIB. Los excesos cometidos en el anterior ciclo expansivo por consumidores y empresas -financiados en su mayor parte con deuda-, más el coste de los programas fiscales expansivos utilizados por casi todos los países en el último año, van a lastrar la próxima recuperación. De ahí que en las últimas semanas hayan aparecido varios informes que analizan cuáles son las vías para reducir este apalancamiento. La primera de ellas es un proceso inflacionista que reduzca la deuda en términos reales, algo difícil con bancos centrales independientes. La segunda es a través de ritmos de crecimiento muy dinámicos, algo que parece difícil en el próximo ciclo teniendo en cuenta la menor tolerancia a la inestabilidad económica o el aumento de la regulación que se va a producir. La vía más ortodoxa y factible en estos momentos sería un aumento del ahorro público y privado, lo que implicará menos consumo y más impuestos. Pero queda una opción más que es el impago de la deuda, fantasma que ha resucitado el anuncio de Dubai.

Sólo unas horas después de haber logrado un crédito de dos de los principales bancos estatales de Abu Dhabi (5.000 millones, que se suman a otros 10.000 previos concedidos en febrero), Dubai sorprendió a los inversores, cuando Dubai World, la mayor empresa pública, anunció una moratoria de su deuda de, al menos, seis meses (hasta mayo). Durante este plazo se intentará reestructurar y lograr un acuerdo con los acreedores. La empresa es responsable de la construcción de algunos de los principales iconos de la ciudad estado, como la isla artificial con forma de palmera. La grave crisis inmobiliaria que sufre el país –los precios de la vivienda han caído casi un 50% desde máximos- hace muy pesada la enorme carga de la deuda, que en el caso de Dubai World asciende a 60.000 millones de dólares (el estado de Dubai tiene 80.000 dólares, más de un 100% del PIB). Dubai ha sido el epicentro del boom inmobiliario del Golfo Pérsico, con proyectos faraónicos residenciales y de infraestructuras, planificados con precios del crudo por encima de 100 dólares y financiados con deuda. Todo ello con el apoyo de Abu Dhabi, que es el estado de la región con más petróleo. Uno de los ejemplos de los excesos es que después de cancelar cientos de proyectos este año, la ratio de ocupación de oficinas en edificios ya terminados es sólo del 40% y la oferta aún podría duplicarse en 2011.

La reestructuración puede considerarse un impago, según los estrictos criterios de las agencias de calificación, y refleja la incapacidad del gobierno de Dubai para dar soporte financiero a una entidad gubernamental clave, incluso contando con el apoyo de Abu Dhabi. El incumplimiento de Dubai World ha tenido una rápida incidencia en los mercados: el CDS de Dubai ha aumentado hasta 500 pb (entre los seis más elevados del mundo) y los precios de los bonos de sus filiales han caído con fuerza. Moody´s ha rebajado significativamente las calificaciones de las seis mayores empresas estatales y las sitúa en perspectiva negativa: Dubai World y DEWA hasta Baa2 desde A3; DIFCI hasta Ba1 desde A3; JAFZ hasta Ba1 desde Baa1; y DHCOG y Emaar Properties hasta Ba2 desde Baa1. Exceptuando las dos primeras, el resto ya se sitúa en categoría especulativa.

En cuanto a los mercados, Con EEUU celebrando el día de Acción de Gracias, fueron las bolsas europeas y hoy las asiáticas las que han reflejado el impacto de la noticia. En Europa los descensos de ayer estuvieron comprendidos entre el 2,58% del Ibex 35 y el 3,41% del Cac francés. Hoy viernes, en Asia, el Nikkei ha caído un 3,22% y el índice regional MSCI Asia Pacífico un 3%. En las primeras horas de negocio en Europa, el Ibex, por ejemplo, retrocede un 1,4% hasta los 11.400 puntos, lo que suporte perder el soporte de los 11690 y ampliar las posibilidades de que las caídas se prolonguen hasta el siguiente, situado en los 11.200 puntos. El otro damnificado de este episodio de aversión al riesgo ha sido el euro, cuyo cambio con el dólar, que llegó el miércoles a niveles de 1,5144 eur/usd, ha retrocedido hasta 1,487 (-1,8%). Estamos ante una nueva evidencia de que, cuando el miedo regresa a los inversores, el dólar es quien lo capitaliza en su favor.

En la misma línea podemos apuntar la reacción que han tenido los bonos soberanos. La tir alemana a 10 pb se ha reducido 10 pb hasta el 3,14% y la del bono de EEUU al mismo plazo, en estos momentos se sitúa en el 3,18%. Este movimiento supone la ruptura del largo movimiento lateral que venían desarrollando desde mediados de agosto, en el que el 80% de las sesiones se habían mantenido en el rango 3,20%-3,40% en el caso del bono alemán y en el 3,30%-3,55% en el estadounidense. Esta huida hacia la calidad que representan los bonos soberanos nos conduce a aumentar nuestra cautela ante el episodio de inestabilidad que venimos comentando, pues este mercado tiende a sobre-reaccionar menos que la renta variable. Lo cierto es que tampoco nos sorprende, pues ya veníamos pronosticando que, cuando aumentara la volatilidad en las bolsas (el índice de volatilidad del Dax subió ayer del 21% al 26%) la deuda pública se vería favorecida. Otra consecuencia a destacar es la ampliación que se ha producido en las primas de riesgo. Por ejemplo, en la UEM todos los países soberanos (frente a Alemania) han visto como sus primas se ampliaban, aunque ha sido Grecia la que se ha llevado la peor parte, al pasar su diferencial de 179 a 202 pb (en España ha sido de 56 a 60 pb). Como referencia del mercado corporativo, podemos indicar que el iTraxx Cross-over (incluye los CDS de deudores con rating especulativo) de plazo a 10 años se ha ampliado 45 pb hasta 545.

Aunque el volumen de deuda que puede quedar impagado no es muy elevado, lo importante son los efectos sobre la confianza de los inversores globales. El optimismo de las últimas semanas, basado en los efectos de los programas de gasto público en los datos del tercer trimestre, era excesivo. La digestión de los excesos de la última etapa expansiva va a ser larga y pesada. Hay demasiada deuda acumulada (pública y privada) y su reducción lastrará los ritmos de crecimiento futuros. Vamos hacia una etapa caracterizada por la austeridad y la necesidad de realizar reformas por el lado de la oferta. Pero me imagino que de eso escribiremos a partir de mañana, cuando conozcamos los detalles de la Ley de Economía Sostenible.