La semana pasada se produjo una importante subida de las rentabilidades de la deuda pública, tanto en EEUU (+27 puntos básicos hasta el 5,22%), como en la UEM (+15 puntos básicos hasta el 4,61%) continuando con la tendencia que se inició a principios de marzo, cuando las tires de los bonos estaban unos 70 puntos básicos por debajo de los niveles actuales. Teniendo en cuenta la importancia y el volumen de los mercados de deuda pública es importante analizar que están anticipando esas subidas de rentabilidades, pues estos activos constituyen uno de los mejores termometros que existen sobre las expectativas de los agentes. En este sentido, sólo hay que recordar lo que declaraba hace unos años James Carville, uno de los principales asesores de Bill Clinton: “antes pensaba que me gustaría reencarnarme como Presidente o jugador de beisbol. Pero ahora lo quiero hacer como el mercado de bonos. Así puedo intimidar a cualquiera”. Esto demuestra la capacidad que tienen estos mercados para castigar políticas económicas poco ortodoxas, ampliando las primas de riesgo.

En esta ocasión, los más alarmistas han traducido las subidas de los tipos de interés a largo plazo como miedo por parte de los inversores a una brusca subida de la inflación, lo que implicaría más rentabilidad nominal para mantener sin cambios el rendimiento en términos reales de estos activos financieros. Sin embargo, las expectativas de inflación implícitas en la deuda pública, medidas a través de los bonos indiciados a inflación, prácticamente no han experimentado cambios en las últimas semanas (alrededor del 2,4%). Por tanto, lo que ha subido es la parte de la rentabilidad del bono ligada al comportamiento de los bancos centrales. Y, en este sentido, la semana pasada tras las subidas del BCE hasta el 4% y del Banco Central de Nueva Zelanda hasta el 8% se empieza a pensar que la política monetaria en el medio plazo va a ser más restrictiva de lo que se descontaba a principios de años.

Y la traducción de lo anterior a la economía real es que la pausa cíclica en la que está inmersa la economía americana se va a superar rápidamente y sin necesidad de bajar los tipos de interés. De esta manera, la etapa expansiva del ciclo económico actual se alargaría en el tiempo y los bancos centrales aprovecharían la coyuntura económica para ganar algo más de margen de cara al futuro. Mi opinión es que estamos en un momento de excesiva euforia, pues todavía es demasiado pronto como para cantar victoria en EEUU, teniendo en cuenta que prosigue el ajuste en el mercado de la vivienda (la actividad retrocede un 35% y los precios están estancados). Pero también puede empezar a producirse algún cambio estructural en la parte larga de la curva de tipos de interés, ya que en los últimos años ha reflejado el “exceso de ahorro” de los países productores de petróleo y de las economías asiáticas.

Mientras tanto, las claves serán: ¿cómo afectarán la subida de los tipos a largo plazo al mercado de la vivienda en EEUU?, ¿qué efecto pueden tener sobre los activos de alto riesgo (renta fija privada y bonos emergentes de baja calificación?, ¿cuál será la incidencia sobre las operaciones de “private-equity”, en general, muy apalancadas?. Se admiten opiniones, pero no está mal recordar que el FMI en su último informe semestral destacaba la solidez de la economia real, pero la fragilidad del lado financiero.