La Reserva Federal (FED) acaba de anunciar el inicio del “tapering” o, lo que es lo mismo, la reducción del programa de compras directas de activos. Por tanto, la FED comienza el proceso de normalización de la política monetaria americana, después de haber puesto en marcha desde finales de 2008, una de las mayores expansiones monetarias de la historia, al menos si hablamos de países desarrollados.

Por el camino, el balance de la FED se ha multiplicado por cuatro (de 0,9 a 4 billones de dólares) y la bolsa se ha revalorizado un 164%, mientras los bonos de alta rentabilidad americanos lo hacían en un 142%.

Foto: Ben Bernanke dio el miércoles su última conferencia de prensa como presidente de la Reserva Federal

Seguramente tardaremos muchos años en poder analizar las consecuencias de un proceso tan complicado y arriesgado como el puesto en marcha por Ben Bernanke desde la crisis de Lehman Brothers, pero lo que ya parece claro es que sin esa intervención directa de la FED (“bypass” a los canales de transmisión de la política monetaria), probablemente la recesión americana (y de paso la global) hubiese sido mucho más intensa y duradera. Aunque también se debe reconocer que por el camino ha habido ganadores (agentes endeudados, mercado de la vivienda, inversores con elevados perfiles de riesgo, etc.) y perdedores (ahorradores con un perfil conservador, fondos de pensiones de rentabilidad asegurada, etc). En general, la pregunta es si finalmente los beneficios de “Wall Street”, se van a percibir en “Main Street”, en un contexto con una clara tendencia de incremento de la desigualdad en buena parte de los países desarrollados.

Proyecciones económicas para EEUU

Al final la Fed ha tomado una decisión que puede dejar satisfechos a casi todos. Por un lado, empieza la necesaria de reducción de estímulos a una economía que ya ha dado muestras suficientes de fortaleza; por otro, el proceso se acompaña de la necesaria cautela para no generar nuevos temores en los inversores (podría decirse que ha logrado la “cuadratura del círculo”).

Las cautelas que se observan son:

– El ritmo de reducción en enero va a ser de 10.000 millones de dólares, situando las compras de ese mes en 75.000 millones. Se trata de un ritmo algo menor al que se esperaba de acuerdo con las últimas encuestas.
– No se ha comprometido ni a un ritmo ni a un calendario concreto, supeditándolo a lo que se apruebe en cada una de las futuras reuniones y a la evolución de los datos. Esto supone un proceso más largo del estimado y puede extenderse a lo largo de todo 2014 (ver cuadro inferior).

Mientras se refuerza su “forward guidance”, con el propósito de desvincular la reducción de estímulos monetarios de las expectativas de futuras subidas del tipo de intervención. En este sentido, hay que atender a los siguientes mensajes:

– La política monetaria seguirá muy acomodaticia hasta bastante tiempo después de que el tapering haya concluido.

– El tipo de los fondos federales se mantendrá en los niveles actuales incluso a pesar de que la tasa de paro se sitúe por debajo del umbral fijado actualmente en el 6,5%, sobre todo si la inflación proyectada se mantiene por debajo del 2%.

– En cuanto al timing del inicio de las futuras subidas de tipos de interés, según la opinión de los distintos consejeros, se continúa observando un ligero desplazamiento hacia 2016, aunque la mayoría sigue estando en 2015.

En definitiva, la positiva reacción de las bolsas refleja la confianza de los inversores en el proceder de la Fed, al lograr un equilibrio entre “actuar a tiempo” y “evitar un perjuicio a los mercados” que pudiera dañar la evolución de la economía. Es acertado el propósito de desligar la menor inyección de liquidez con el mantenimiento de unas condiciones monetarias muy expansivas. Este mensaje, además, parece que ha sido bien entendido por el mercado y bien recibido. A su vez, la Fed mantiene un margen de actuación amplio, sin ataduras (a umbrales, plazos, volúmenes), lo que le dota de la capacidad de adaptación necesaria según se den las circunstancias. Esto queda ilustrado por su decisión de no establecer un umbral más bajo para la tasa de desempleo ni un nivel mínimo de inflación a partir del cual podría subir tipos.

¿Cuál serán las consecuencias del anuncio del inicio del tapering por la Fed?

El efecto sobre los bonos de EEUU y sobre los activos de riesgo será negativo, pero hay que tener en cuenta dos aspectos: i) las caídas de diciembre ya han anticipado parte de ese movimiento y, ii) si la Fed toma esta decisión es debido a que ve mucho más claro un mejor desempeño de la economía de EEUU, lo que debería constituir un apoyo para los activos de riesgo.

– Deuda pública: el riesgo de repunte adicional de las tires es más elevado en EEUU que en Alemania. Además, en la UEM, el BCE va a mantener un modo acomodaticio en su política monetaria. En cuanto a la deuda periférica, las perspectivas son positivas de cara a 2014, pero puede ser conveniente ser cautos a corto plazo por el riesgo de un tratamiento desfavorable en los test de estrés que realizará el BCE a las principales entidades bancarias europeas.

– Renta variable: apreciamos un mayor riesgo de corrección en las bolsas emergentes e, incluso, en la de EEUU. Las bolsas europeas (sobre todo las periféricas) pueden tener un mejor comportamiento relativo debido a la mayor corrección registrada en diciembre, a la reactivación económica de la UEM, a las favorables expectativas de beneficios, a sus mejores valoraciones actuales y a un menor riesgo de subida de los tipos a largo plazo.

– En tipos de cambio está la gran incógnita. En teoría, al ser la FED el primer banco central en empezar a normalizar el tono de la política monetaria, el dólar se debería apreciar frente al euro; pero la reducción del exceso de liquidez que se viene produciendo en Europa (cancelación anticipada de los LTRO) va a limitar ese movimiento, al menos a corto plazo.