Mañana se reúne el Consejo del Banco Central Europeo (BCE). Pocas veces una rueda de prensa del BCE ha originado tanta expectación. Después de las palabras mágicas de la semana pasada, que disminuyeron radicalmente las probabilidades asignadas por los mercados a una ruptura del euro, ahora se espera la concreción de lo insinuado de manera tajante por Draghi.

Es cierto que los ánimos se han enfriado algo en los últimos días por las reticencias alemanas (Bundesbank) a la compra de deuda en secundario por parte del BCE o a la concesión de una ficha bancaria al nuevo fondo de rescate europeo (MEDE) (en inglés European Stability Mechanism o ESM). Pero el Bundesbank hace declaraciones en clave interna, ya que es consciente de que sólo tiene dos votos en el Consejo del BCE y que cada vez está más sólo. El último informe del FMI en el que se alerta de riesgo de ¡deflación! en la zona euro y el reciente viaje de Geithner a Europa dejan claro lo que se piensa al otro lado del charco de la actitud alemana.

De la misma manera, también es cierto que si no se cumpliesen las expectativas las tensiones sobre los países periféricos reaparecerán, incluso, con mayor intensidad, lo que dejaría a países como España e Italia en una eventual situación de rescate. Por tanto, los riesgos son totalmente asimétricos.

Entre las medidas que podrían adoptarse destacan dos por su eficacia a la hora de moderar las tensiones de los mercados:

1) Concesión de ficha bancaria al ESM, lo que le otorgaría una gran capacidad financiera.

2) Reanudación del programa de compra de activos, al menos hasta que esté en funcionamiento el ESM. Conviene recordar que el BCE es, de los principales bancos centrales, el que tiene una cartera de activos más reducida: la Fed ha comprado títulos por un volumen casi ocho veces superior.

Además no se descarta que el BCE convoque nuevas operaciones de liquidez a 3 ó más años, aunque esta medida se consideraría como complementaria, pues su incidencia se verá moderada por los siguientes motivos:

1) Las entidades mantienen un elevado exceso de liquidez, lo que demuestra que no existen problemas de este tipo en el sistema en su conjunto. Sí existen entidades concretas con dificultades ocasionadas por escasez de colaterales, lo que ha llevado al BCE en junio y, previsiblemente, en el futuro a ampliar su gama y reducir algunos requisitos. En cualquier caso, decisiones de este tipo no tienen por qué adoptarse en sus reuniones ordinarias de política monetaria.

2) El sector financiero de los países más castigados tiene ya una cartera elevada de deuda de sus respectivos Estados, por lo que es previsible un menor uso, respecto a lo sucedido entre diciembre de 2011 y abril de 2012, de esas inyecciones de liquidez a largo plazo para comprar nuevos títulos.

3) Adicionalmente, el aumento de la base monetaria, que conllevará una decisión de este tipo, no tendrá un impacto apreciable sobre los agregados monetarios más amplios o, dicho de otro modo, no fluirá sobre la economía real. La velocidad de circulación del dinero se mantiene en mínimos (en torno a 1) y los multiplicadores monetarios están, prácticamente, hundiéndose. El problema de la UEM es de confianza y una mayor inyección de liquidez tendría efectos “paliativos” pero no “curativos”.

Finalmente, se espera que mañana el BCE decida un nuevo descenso en su tipo de intervención hasta el 0,5% y sitúe el tipo de las facilidades de depósito en niveles negativos (como ya ha hecho Dinamarca, recientemente), aunque es más probable que dicha decisión se adopte en su reunión de septiembre, centrándose en agosto en medidas de índole no convencional que den tiempo a que se perciban los efectos de las decisiones adoptadas por los gobiernos.

Conclusión

Si el BCE no adopta decisiones de forma inminente que afiancen las perspectivas de que se convierta en comprador de último recurso en el mercado de deuda pública, las recientes mejoras de los mercados se perderán. Medidas como el aumento de los colaterales disponibles, inyecciones de liquidez a muy largo plazo y bajada de tipos de interés, aunque necesarias, serían insuficientes.