Las cumbres de la UE y la UEM celebradas ayer aprobaron las líneas generales de la estrategia para hacer frente a las crisis soberana y financiera. Se trata de un plan global que aborda todos los frentes de la crisis, pero las divergencias entre países tan sólo han permitido cerrar un acuerdo con pocos detalles y mejorable en algunos aspectos, que deberán concretarse en las próximas semanas. Los puntos clave del acuerdo son:

1. Una solución estable para Grecia
Las autoridades europeas, por fin, reconocen la insolvencia de Grecia –en lugar de seguir tratando su crisis como un problema de liquidez, como en los últimos 18 meses– y adoptan medidas contundentes para mejorar la sostenibilidad de su deuda pública, entre ellas, una quita sustancial. Se vuelve a insistir en que su caso es único, para evitar que Irlanda y Portugal acaben en una situación similar.

Los elementos clave del segundo programa de rescate son los siguientes:
▪ Una quita “voluntaria” del 50% del valor nominal de la deuda en manos de inversores privados (alrededor de dos tercios del total). Ello debería permitir reducir la deuda pública hasta el 120% del PIB en 2020, desde el 160% actual. Aparentemente, se instrumentará mediante un canje de bonos, si bien no se han concretado las características de los nuevos títulos (vencimiento, tipo de interés y garantías). La inconcreción dificulta el cálculo de la pérdida en valor actual, pero las primeras estimaciones apuntan hasta un 75%, muy por encima del 21% pactado en julio.
▪ El FMI y la UEM aportarán asistencia financiera oficial por valor de 130.000 millones de euros (por encima de los 109.000 millones acordados en julio). De ellos, 100.000 millones –aportados por el FMI y la EFSF– se destinarían a cubrir las necesidades de financiación griegas hasta 2014 y la recapitalización de su sistema financiero. Los 30.000 millones restantes –aportados por la EFSF– se dedicarían a garantizar los bonos que se entregarán a los acreedores privados en el canje.
▪ Grecia se compromete a aportar a la EFSF hasta 15.000 millones de euros de los ingresos extra que obtenga por su programa de privatizaciones (cifrado en 50.000 millones).

2. Medidas para mitigar el riesgo de contagio
Esta parte del acuerdo es la más inconcreta, por las diferencias entre países y la complejidad técnica que entraña. Con el fin de evitar el contagio a otros países bajo la presión de los mercados, se reforzará la capacidad financiera del mecanismo de rescate por dos vías que podrán utilizarse simultáneamente:
▪ La EFSF avalará emisiones soberanas, cubriendo parte de las posibles pérdidas en caso de impago (los porcentajes aún no se han acordado).
▪ La EFSF podrá captar financiación adicional de inversores e instituciones financieras públicas y privadas, a través de vehículos de finalidad especial. Se abrirá un período de negociación, de duración indeterminada, con los potenciales inversores.
El “efecto apalancamiento” de estas dos opciones permitirá cuadruplicar o quintuplicar los recursos disponibles de la EFSF, hasta superar el billón de euros, sin que los países de la UEM tengan que comprometer garantías adicionales (lo cual hubiera tenido implicaciones muy negativas para los ratings de algunos de ellos, particularmente Francia).
Por su parte, el BCE podría mantener su línea de actuación. El nuevo presidente del BCE apoya el uso de las medidas no convencionales de política monetaria, considerándolas una acción preventiva ante los efectos del mal funcionamiento de los mercados sobre los mecanismos de transmisión monetaria. Esto ha sido interpretado como un apoyo implícito al programa de compra de deuda pública. El presidente francés celebró estos comentarios rápidamente, sin que hubiese respuesta por parte de la canciller alemana (lo cual ha sido valorado positivamente).

3. Saneamiento del sistema financiero
Con el fin de restaurar la confianza en el sistema bancario, deteriorada a raíz de la crisis de la deuda soberana, se acuerda un paquete urgente de medidas bancarias cuyo contenido se estructura en torno a dos tipos de medidas:
Medidas de liquidez dirigidas a asegurar la financiación de los bancos a medio plazo con el fin de evitar la restricción del crédito y salvaguardar el flujo del crédito hacia la economía real:
▪ Se requerirán garantías sobre los pasivos bancarios para que los bancos puedan acceder a financiación a plazo (ya que disponen de financiación a corto plazo en el BCE y los bancos centrales nacionales), y limitar así el desapalancamiento.
▪ Se trabajará en un esquema de liquidez (criterios de acceso, fijación de precios y condiciones) coordinado a nivel UE (entre CE, BCE, BEI y EBA).
Plan de recapitalización diseñado por la EBA, integrado por medidas destinadas a reforzar la calidad y cantidad del capital bancario para resistir a los shocks y demostrar dicha mejora de un modo fiable y armonizado:
▪ Elevar temporalmente los requerimientos mínimos de capital (hasta el 9% de capital de máxima calidad) teniendo en cuenta una valoración más realista de las carteras de deuda soberana (según precios de mercado a 30 de septiembre de 2011, lo que supondría una rebaja entre el 2% y el 3% en el caso de la deuda española). Dicha valoración se realizará como protección temporal, justificada por las circunstancias excepcionales.
▪ Los bancos deberán recapitalizarse, prioritariamente a través de fuentes privadas, incluyendo reestructuraciones y deuda convertible en acciones. De no ser posible, se recurriría a los gobiernos nacionales y, en última instancia, a un préstamo del EFSF. Las entidades estarán sujetas a limitaciones en el pago de dividendos y bonus hasta que logren cubrir su déficit de capital.
▪ El proceso de recapitalización deberá completarse antes del 30 de junio de 2012. Los bancos están obligados a remitir sus planes de recapitalización a sus supervisores nacionales antes del 25 de diciembre de 2011, previo acuerdo y debate con los supervisores y con la EBA, que deberán constatar que no suponen un desapalancamiento excesivo.
▪ El plan contempla unas necesidades de capital de 106.447 millones de euros, de las cuales, los bancos españoles deben aportar 26.161 millones (la segunda contribución más alta después de Grecia) que se reducirían en torno a 11.000 mll. € incluyendo los bonos obligatoriamente convertibles . Tales necesidades son provisionales ya que el cálculo final solo se podrá hacer hacia mediados de noviembre, cuando se disponga de las cifras definitivas de capital y de exposición soberana a fecha 30 de septiembre de 2011.

Conclusión

Las medidas van en la dirección correcta, aunque faltan muchos detalles todavía. La duda es si serán suficientes y, sobre todo, en el caso de la recapitalización del sector financiero, los efectos potenciales sobre el crecimiento. Dichos efectos además dependerán de otros factores como el grado de apertura de los mercados mayoristas de financiación o de la estabilidad del complejo marco regulatorio.