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    [post_content] => La reunión de política monetaria de mañana ofrece al Consejo de Gobierno del BCE una nueva oportunidad para una acción expansiva que el mercado esperaba en marzo y que ahora duda en anticipar, por más que empiece a pedirse con insistencia desde instancias políticas. Si bien niveles de tipos más bajos en el mercado monetario son perfectamente justificables desde un punto de vista teórico, el BCE puede volver a considerar que dejar las cosas como están es aún el menor de los males.

Un modelo sencillo de estimación de la función de reacción histórica del BCE (la relación entre las variables económicas y el nivel de tipos en cada momento) llega a la conclusión de que durante la mayor parte de la crisis y ahora mismo el tipo de equilibrio ha sido un tipo negativo; es decir, que dadas la capacidad ociosa de la economía y la baja inflación, la regla de funcionamiento previa a la crisis aconseja hoy un tipo negativo, del -0,6% según nuestro modelo. Dado que el tipo EONIA (tipo interbancario a un día) viene situándose por encima del 0,15%, eso significaría que la política monetaria es en estos momentos 75 pb demasiado dura. Asumiendo que el suelo del EONIA es el 0%, la conclusión es que al menos debería situarse más cerca de ese nivel.

Entonces, ¿por qué no lo lleva el BCE hasta ahí? Buena parte de la respuesta es que niveles del EONIA próximos al 0,15% ya pueden considerarse lo bastante próximos al 0% y que el impacto sobre la economía de recorrer ese trecho sería limitado. Además, rebajar el tipo de intervención del BCE (tipo al que presta liquidez a dos semanas al sistema financiero) hasta el 0,1%, asumiendo que hay que mantener cierta diferencia entre ese tipo y la facilidad de depósito (en el 0%), propiciaría un cambio aún menor en el Eonia, que podría mantenerse por encima del 0,05%. Para aproximarlo aún más al 0%, sería, por tanto, necesario que la facilidad de depósito se hiciera negativa, por ejemplo, del -0,1%. Sin embargo, esa decisión, por más que también pudiera favorecer el crédito, plantea el riesgo de un daño no deseado al mercado monetario y a la banca y la posibilidad de un endurecimiento de las condiciones de crédito.

Por estas consideraciones, Draghi ya manifestó en febrero que para actuar sería necesario observar un deterioro de las perspectivas de inflación y/o un repunte significativo en la curva del mercado monetario. Ninguna de ambas cosas se ha producido aún con claridad. Si bien la tasa de inflación de marzo retrocedió dos décimas hasta el 0,5% a/a, el dato está afectado por el desplazamiento este año de la Semana Santa hasta abril y por componentes volátiles, de manera que el BCE preferirá esperar a conocer el dato de abril para actuar. En cuanto a la curva monetaria, la inacción de marzo propició cierto repunte, pero los tipos esperados siguen situándose por debajo del 0,2% para los próximos doce meses, que aún resultan lo bastante moderados para no propiciar una reacción inmediata, para no gastar demasiado pronto la escasa munición convencional existente.

Además, los indicadores económicos vienen siendo coherentes con la suave recuperación esperada por el BCE. El índice PMI compuesto de marzo (53,2) sugiere un ritmo anualizado de crecimiento real del PIB próximo al 1,5%, lo que permite confiar en que la amenaza deflacionista no aumente.

Quedarían otros instrumentos posibles de acción. Uno muy sencillo sería dejar de esterilizar las compras de deuda del antiguo programa SMP (2010 y 2012). Permitiría elevar inmediatamente el exceso de liquidez del sistema y llevaría al EONIA por debajo del 0,1%. El inconveniente es que su impacto duraría sólo unos pocos meses (vencimiento de bonos implicados) y que se romperían las reglas autoimpuestas del programa original. También podría el BCE recurrir a la expansión cuantitativa (el Bundesbank ha afirmado recientemente que es posible), pero las dificultades técnicas (qué comprar sin incurrir en financiación monetaria o qué mercado favorecer) y conceptuales (no es parte de la ortodoxia monetaria) lo hacen aún improbable.

En definitiva, el BCE tiene motivos para actuar, pero probablemente necesitará motivos aún más claros para que hacerlo sea el mal menor. Si es así, el principal problema de Draghi mañana será como evitar una nueva decepción del mercado que haga repuntar a la curva monetaria y aprecie al euro. Y, sin embargo, esa clase de reacción puede acabar siendo la justificación buscada para una acción expansiva en mayo.
    [post_title] => BCE: en busca del mal menor
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Un modelo sencillo de estimación de la función de reacción histórica del BCE (la relación entre las variables económicas y el nivel de tipos en cada momento) llega a la conclusión de que durante la mayor parte de la crisis y ahora mismo el tipo de equilibrio ha sido un tipo negativo; es decir, que dadas la capacidad ociosa de la economía y la baja inflación, la regla de funcionamiento previa a la crisis aconseja hoy un tipo negativo, del -0,6% según nuestro modelo. Dado que el tipo EONIA (tipo interbancario a un día) viene situándose por encima del 0,15%, eso significaría que la política monetaria es en estos momentos 75 pb demasiado dura. Asumiendo que el suelo del EONIA es el 0%, la conclusión es que al menos debería situarse más cerca de ese nivel.

Entonces, ¿por qué no lo lleva el BCE hasta ahí? Buena parte de la respuesta es que niveles del EONIA próximos al 0,15% ya pueden considerarse lo bastante próximos al 0% y que el impacto sobre la economía de recorrer ese trecho sería limitado. Además, rebajar el tipo de intervención del BCE (tipo al que presta liquidez a dos semanas al sistema financiero) hasta el 0,1%, asumiendo que hay que mantener cierta diferencia entre ese tipo y la facilidad de depósito (en el 0%), propiciaría un cambio aún menor en el Eonia, que podría mantenerse por encima del 0,05%. Para aproximarlo aún más al 0%, sería, por tanto, necesario que la facilidad de depósito se hiciera negativa, por ejemplo, del -0,1%. Sin embargo, esa decisión, por más que también pudiera favorecer el crédito, plantea el riesgo de un daño no deseado al mercado monetario y a la banca y la posibilidad de un endurecimiento de las condiciones de crédito.

Por estas consideraciones, Draghi ya manifestó en febrero que para actuar sería necesario observar un deterioro de las perspectivas de inflación y/o un repunte significativo en la curva del mercado monetario. Ninguna de ambas cosas se ha producido aún con claridad. Si bien la tasa de inflación de marzo retrocedió dos décimas hasta el 0,5% a/a, el dato está afectado por el desplazamiento este año de la Semana Santa hasta abril y por componentes volátiles, de manera que el BCE preferirá esperar a conocer el dato de abril para actuar. En cuanto a la curva monetaria, la inacción de marzo propició cierto repunte, pero los tipos esperados siguen situándose por debajo del 0,2% para los próximos doce meses, que aún resultan lo bastante moderados para no propiciar una reacción inmediata, para no gastar demasiado pronto la escasa munición convencional existente.

Además, los indicadores económicos vienen siendo coherentes con la suave recuperación esperada por el BCE. El índice PMI compuesto de marzo (53,2) sugiere un ritmo anualizado de crecimiento real del PIB próximo al 1,5%, lo que permite confiar en que la amenaza deflacionista no aumente.

Quedarían otros instrumentos posibles de acción. Uno muy sencillo sería dejar de esterilizar las compras de deuda del antiguo programa SMP (2010 y 2012). Permitiría elevar inmediatamente el exceso de liquidez del sistema y llevaría al EONIA por debajo del 0,1%. El inconveniente es que su impacto duraría sólo unos pocos meses (vencimiento de bonos implicados) y que se romperían las reglas autoimpuestas del programa original. También podría el BCE recurrir a la expansión cuantitativa (el Bundesbank ha afirmado recientemente que es posible), pero las dificultades técnicas (qué comprar sin incurrir en financiación monetaria o qué mercado favorecer) y conceptuales (no es parte de la ortodoxia monetaria) lo hacen aún improbable.

En definitiva, el BCE tiene motivos para actuar, pero probablemente necesitará motivos aún más claros para que hacerlo sea el mal menor. Si es así, el principal problema de Draghi mañana será como evitar una nueva decepción del mercado que haga repuntar a la curva monetaria y aprecie al euro. Y, sin embargo, esa clase de reacción puede acabar siendo la justificación buscada para una acción expansiva en mayo.