El miércoles pasado el Tribunal Constitucional alemán dio su visto bueno al fondo permanente de rescate europeo para ayudar a los países con crisis de deuda. Pocos días antes el BCE reafirmaba su compromiso de comprar la deuda soberana española e italiana que hiciese falta para calmar a los mercados. Parece que en Europa se abre la puerta a que el BCE actúe de forma más contundente para superar la crisis de deuda. Son mayoría los que piensan que éstas son buenas noticias que ayudarán a España y a otros países en apuros a superar la situación de extrema dificultad en que nos encontramos. En cambio, una minoría parece querer aguar la fiesta alertando que el camino que estamos emprendiendo conlleva un riesgo importante de inflación y recesión (la tan temida estanflación).
Estados Unidos no tiene, por el momento, un problema de crisis de deuda, pero el debate está igualmente servido allí y desde hace años académicos a uno y otro lado del espectro ideológico discuten si las medidas extraordinarias de liquidez de la Reserva Federal (Fed) conllevan o no un importante riesgo de inflación. Académicos como Paul Krugman cargan tinta sobre aquellos que alertan de los peligros de la inflación etiquetándoles de exagerados (ver aquí) [1]. Sus argumentos son de sobra conocidos: que ésta es una crisis de demanda y que con la demanda deprimida el peligro no es la elevada inflación sino la deflación, que un poco de inflación sería deseable. Al otro lado del espectro ideológico se encuentran economistas como John Cochrane de la Universidad de Chicago alertando de que las políticas que se están siguiendo ponen en peligro la futura estabilidad de precios (ver, por ejemplo aquí [2] una detallada explicación de sus ideas en este asunto).
¿Cuáles son los argumentos que utilizan estos economistas para alertar de los peligros de la inflación incluso en un contexto de baja demanda y caída de los salarios como el actual?
Una cuestión de pura aritmética
Según estos economistas la inflación es una cuestión de pura aritmética. La inflación se produce cuando hay una creciente cantidad de dinero “persiguiendo” pocos bienes y servicios. Por ejemplo, desde el inicio de la crisis financiera en 2008, la base monetaria en EE.UU. se ha duplicado y es obvio que la cantidad de bienes y servicios no lo ha hecho. Si esto es cierto, la pregunta que surge es la siguiente: ¿Por qué no se produce ya un elevado nivel de inflación? La respuesta parece hallarse en el hecho de que gran parte de ese dinero está durmiente, no está siendo utilizado por empresas y familias, no está siendo prestado, está siendo apartado del tráfico de bienes y servicios como medida de precaución, por si se necesita en el futuro.
La estartegia de salida
El peligro surge de la posibilidad de que ese dinero empiece a circular, algo que acabará ocurriendo tarde o temprano. La Fed siempre ha defendido la idea de que cuando eso ocurra tiene mecanismos para retirar esa liquidez excesiva del mercado (la tan conocida estrategia de salida o ‘exit strategy’ [3] defendida por Ben Bernanke). El grupo de economistas críticos con la Fed dudan de la efectividad de esta estrategia de salida. Por poner un ejemplo, el BCE anunció recientemente la esterilización de la compra de deuda española e italiana. Es decir, el BCE, para evitar inyectar más liquidez al mercado anunció que compensaría la compra de deuda española e italiana vendiendo al mismo tiempo otros activos. ¿Y qué vende el BCE? Básicamente, deuda alemana. Es decir, el BCE cambia la composición de su balance vendiendo activos relativamente atractivos y comprando otros menos atractivos.
Esto puede funcionar para evitar la inflación hoy pero pone al BCE en apuros de cara a evitar la inflación en el futuro. Si el BCE persiste en su ayuda a los países con problemas de deuda acabará por agotar su stock de activos buenos y si en el futuro el BCE quiere retirar liquidez del mercado tendrá que hacerlo vendiendo aquellos activos que estén en su balance pero si esos activos son poco atractivos (si los inversores desconfían de la calidad de la deuda española e italiana, o griega) entonces el BCE no podrá hacer ese ejercicio o al menos no a bajo coste. Si los mercados desconfían de la deuda española o italiana entonces el BCE se verá obligado a venderla a un precio reducido provocando una subida de tipos de interés. ¿Estará dispuesto el BCE a aplicar ese tipo de política en un contexto de crisis económica? Creo que la respuesta es NO y por tanto existe la posibilidad de que el BCE acabe por decidir no retirar esa liquidez del mercado, lo que resultaría en inflación en el futuro. Por supuesto que aquellos que aplauden las medidas expansivas del BCE o de la Fed asumen que la situación económica mejorará mucho en los próximos años y que por tanto el BCE no tendría problemas en aplicar medidas de enfriamiento si fuese necesario. ¿Es esta suposición demasiado optimista?
La inflación será provocada por la crisis de deuda no directamente por la política de los Bancos Centrales
Un argumento central de economistas que alertan de los peligros futuros de la inflación es que la inflación será provocada por la creciente deuda de los gobiernos, no directamente por la política monetaria de los bancos centrales.
Pocos discuten que ésta es una crisis de deuda (primero privada y después pública) y que por tanto la crisis no se solucionará hasta que ese stock de deuda contraída durante los años del boom económico se pague. Pero lejos de reducir la deuda total de las economías desarrolladas éstas la han aumentado durante los últimos años mediante los programas de estímulo fiscal. El stock de deuda es ahora mayor que cuando empezó la crisis. La solución pasa por tres alternativas: pagar la deuda, impagar la deuda, o reducir su peso mediante tasas crecientes de inflación (monetizar la deuda).
La primera opción, pagar la deuda, exige sí o sí que las economías de los países endeudados tengan una tasa de crecimiento alto y sostenido y eso sólo se producirá con aumentos sostenidos de la productividad. A falta de recetas fáciles (como la adhesión al euro o el boom inmobiliario), el crecimiento económico pasa necesariamente por aumentos sostenidos de la productividad. Y esto es algo que la economía española, por ejemplo, NO ha hecho durante décadas. ¿Conseguirá hacerlo ahora? ¿Lo hará la economía italiana? ¿Y la griega o portuguesa? Creo que es justo cuanto menos dudar de que ese escenario tan deseable llegue a producirse. Si las economías con problemas de deuda acaban padeciendo una larga agonía de bajo crecimiento económico, tal y como parece probable, y si a eso sumamos los crecientes compromisos de gasto provenientes del derecho a las prestaciones sociales de una población sin empleo y envejecida, creo que la opción 1, la de pagar la deuda, es poco probable.
Nos queda pues las otras dos opciones, impagar o monetizar la deuda. Un impago generalizado sería desastroso y caótico por lo que la opción de monetizar la deuda parece la más deseable y probable. La decisión del Tribunal Constitucional alemán y los últimos mensajes emitidos por el BCE abren claramente la puerta a esa monetización. Una vez se abra la puerta a que el BCE, o cualquier otro banco central, rescate a países con problemas de deuda ésta quedará abierta para siempre porque cerrarla en el futuro significaría imponer condiciones muy severas a la ciudadanía a no ser que la situación económica haya mejorado mucho, algo que muchos asumen pero que queda lejos de ser probado.
Otras fuentes de inflación
La expansión monetaria en EE.UU. está contribuyendo (faltaría saber exactamente en qué cuantía) al alza de los precios de algunas materias primas como el petróleo. Sin ir más lejos, la tasa de inflación interanual en España se sitúa este mes en el 2,7%, debido en gran parte al alza del precio del crudo. Ésta es una tasa de inflación asombrosamente elevada dado que estamos en un contexto en el que los salarios caen y desempleo sube (la situación empieza a parecerse a la tan temida estanflación).
Se calculan que existen más de cinco mil billones de dólares en manos extranjeras. Si los tenedores de dólares en el extranjero deciden que esa moneda no es refugio seguro esto puede provocar una fuerte depreciación de dólar generando inflación en ese país.
También, el gobierno de EE.UU. se ha beneficiado enormemente de la disponibilidad de los inversores extranjeros para comprar activos norteamericanos (en gran medida deuda pública). Si esos inversores internacionales deciden que existen otros activos más atractivos que la deuda soberana de EE.UU. este país se vería obligado a subir los tipos de interés, lo que empeoraría el balance de las cuentas públicas y haría crecer todavía más el volumen de deuda pública ya cercano al 100% de su PIB. Ese hecho haría desconfiar más a los inversores iniciando un círculo vicioso de aumentos de tipos de interés y de deuda que obligaría a la Fed a intervenir comprando mayores cantidades de deuda pública con el consiguiente peligro de monetización.
Los gobiernos de muchos países con problemas de deuda se están financiando vendiendo deuda a muy corto plazo (los mercados desconfían y piden intereses elevadísimos para la deuda a más largo plazo). Cuando los gobiernos pagan esa deuda eso significa que gran cantidad de dinero vuelve a manos de los inversores. Muchos de estos inversores utilizan ese dinero para volver a comprar deuda pública de corto plazo con la que los gobiernos siguen financiándose. Si estos inversores deciden que no es momento de comprar más deuda de los estados esto significaría que gran cantidad de dinero estaría disponible para usos alternativos con el consiguiente efecto sobre los precios. Como la deuda es a muy corto plazo, ese efecto puede producirse por sorpresa y en un espacio corto de tiempo.
Conclusión
El peligro de la inflación futura está presente. Los que critican este punto de vista asumen que la situación económica en los países con problemas de deuda mejorará sustancialmente en el futuro y que bancos centrales como el BCE dispondrán en el futuro de las herramientas necesarias para retirar los excesos de liquidez cuando sea pertinente. Ambas hipótesis no son compartidas por muchos economistas. Existe la posibilidad de que las economías de países como España, Portugal, Italia o Grecia continúen por una senda de bajo crecimiento por muchos años, a la japonesa. Estados Unidos no está exenta de problemas y algunos opinan que no está muy lejos de una crisis de deuda a la europea. También preocupa que los bancos centrales estén modificando sus balances adquiriendo activos de dudosa calidad y por tanto de escasa efectividad para retirar liquidez del mercado. Sólo el paso del tiempo nos dirá qué punto de vista fue más acertado, pero con independencia de esto creo que es importante no perder de vista los peligros que entraña el camino que hemos emprendido y que parece afianzarse con las decisiones de estas últimas semanas.