Mañana jueves se celebra la esperada reunión de política monetaria del BCE de septiembre. La expectación es máxima, pues se confía en que desvele los detalles de su nuevo programa de compra de activos (SMP 2.0, como algunos lo han bautizado), al que volvió a referirse en su reciente comparecencia en el Parlamento europeo. Antes de la misma, todavía persistía el temor a que pudiera decepcionar, ahora, sin embargo, la incertidumbre no afecta tanto a “qué hará” sino a “cómo lo hará”.

¿Cuáles son las medidas que puede adoptar el BCE mañana?

1) Rebaja del tipo de intervención 25 pb hasta el 0,50%

La situación recesiva en la que se encuentra la economía de la UEM y las previsiones de que la inflación acabará cediendo por debajo del objetivo fijado por el BCE a principios de 2013, permiten una relajación adicional en el tipo de intervención, para situarlo en un nuevo mínimo histórico, del 0,50%. Esta decisión puede suponer que la facilidad de depósito se sitúe en niveles negativos. Actualmente se remunera al 0% y, si el corredor de tipos se mantuviera en ± 75 pb sobre el tipo de intervención, supondría que las facilidades se remuneraran al -0,25%. No es descartable, pero nos parece poco probable teniendo en cuenta que, según Draghi, es un “terreno inexplorado”, además agravaría las dificultades de los fondos del mercado monetario (algunos incluso están cerrando por las bajísimas rentabilidades de los activos) y, seguramente, no sería bien recibida por los bancos alemanes (les ocasionaría un perjuicio económico por el elevado volumen de fondos que colocan en esta facilidad –cerca de 300.000 millones de euros-). Por otro lado, es previsible que, igual que ocurrió cuando se rebajó el tipo al 0%, la medida no sirva para estimular un mayor flujo de crédito al sector privado, sino que provoque una relocalización de ese dinero en la cuenta corriente que las entidades mantienen en el banco central.

2) Confirma la puesta en marcha de un nuevo programa de compra de bonos. Sus características podrían ser:

a) Tipo de bonos. Draghi se ha referido a la compra de deuda pública a corto y medio plazo en el mercado secundario. Presumiblemente se tratará de deuda con vencimiento igual o inferior a los tres años. La razón que esgrime Draghi es que estas adquisiciones no contravendrán los tratados europeos ni podrán considerarse una forma de financiación a los Estados en problemas.

b) Cuantía. Lo más probable es que no especifique un volumen máximo, pero sí traslade la idea de que comprará tantos bonos como sea necesario para relajar las tensiones. Se ha hablado del establecimiento de unos niveles de rentabilidad máxima a partir de los cuales intervendría, pero no debería ser un objetivo explícito porque eso supondría que estaría señalando al mercado el precio exacto en el que “poner a prueba” su compromiso de compra.

c) Condicionalidad. Es donde el BCE será más claro en su estrategia y en su mensaje, para preservar su independencia y prevenir críticas futuras. La primera condición es que exista una petición de ayuda por parte de los gobiernos de los países sometidos a la presión del mercado. La segunda condición es que se firme un Memorándum que recoja el condicionado ligado a esa ayuda (ajustes, reformas, mayor supervisión, etc.). En esta negociación participará la Comisión Europea, el país en cuestión y el propio BCE, quien se asegurará de que las exigencias que se establecen satisfacen sus pretensiones. Sobre este aspecto, hay una cuestión aún sujeta a incertidumbre: ¿qué ocurriría si se han comprado bonos de un país y finalmente no cumple las condiciones impuestas?

Esta condicionalidad implica que la compra de bonos no se va a producir de forma inmediata; podría retrasarse en el caso de España e Italia hasta el mes de octubre.

3) Sobre su condición de acreedor preferente (seniority)

Probablemente, el BCE evitará pronunciarse explícitamente sobre su renuncia a tal condición, reservando su decisión para el momento en que se pueda plantear. La renuncia a su condición de acreedor preferente sería muy bien recibida por los tenedores actuales de bonos periféricos y reforzaría la eficacia del nuevo programa de compra de bonos. Por el contrario, el mantenimiento de ese privilegio serviría para limitar el riesgo que puede introducir en su balance con tales compras, lo que sería bien visto por los países core.
Otras decisiones que, tal vez, deje para un momento posterior serían:

4) Ampliación de la gama de colaterales/rebaja de las condiciones exigidas. Los cambios efectuados en junio en este aspecto ya fueron suficientemente relevantes, al ampliarse la tipología de activos de titulización (se incorporaron titulizaciones de préstamos para la adquisición de automóviles, créditos al consumo, hipotecas no residenciales y operaciones de leasing) y al rebajar la condición de rating para que éstos sean admitidos (calificación mínima de BBB). Por ello, creemos que las modificaciones podrían centrarse en ajustes a la baja de los descuentos que se aplican a determinados colaterales, lo que permitiría liberar una cantidad significativa de liquidez.

5) Nuevas operaciones LTROs.

No es probable que esta cuestión vaya a plantearse en esta reunión, aunque sí en un futuro, dado que no existe un problema de escasez de liquidez en el sistema. Sí existen entidades concretas con dificultades ocasionadas por la tenencia de insuficientes colaterales, por lo que, desde nuestro punto de vista, este problema es prioritario frente a la implementación de nuevas inyecciones de liquidez a muy largo plazo.

Conclusión: Son muchos temas y de gran importancia. La comunicación debe ser clara y directa. Es el principio de un mes de septiembre en el que se sentarán las bases del futuro de la UEM.