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    [post_date] => 2011-09-07 08:30:33
    [post_date_gmt] => 2011-09-07 06:30:33
    [post_content] => Durante las últimas semanas se ha hablado mucho de los Eurobonos y de su potencial como remedio para la crisis de deuda pública. En mi opinión la propuesta de los Eurobonos es peligrosa porque contiene incentivos perversos que conducen a la indisciplina fiscal.

Se ha hablado en este blog en varias ocasiones sobre los Eurobonos (la última ayer). A modo de recordatorio, mencionar que la propuesta de creación de los Eurobonos que más adeptos suma es la de los economistas Delpla y Von Weizsäcker. Según esta propuesta, las emisiones de deuda pública de cada Estado Miembro que estuviesen por debajo del 60% de su PIB serían avaladas por el conjunto de la Unión Europea (los 17 Estados Miembro), lo que de forma informal se denomina bonos azules (blue bonds). Se crearía un Tesoro Público Europeo que emitiría y reembolsaría bonos azules. El resto de emisiones de deuda pública, aquellas que se hiciesen cuando la deuda de un país ya supera el 60% de su PIB, serían responsabilidad exclusiva del país emisor (bonos rojos o red bonds). Los Eurobonos estarían formados por el conjunto de bonos azules. La principal baza de la propuesta es que el riesgo asociado y, por tanto, el tipo de interés de los bonos azules sea relativamente bajo, sobre todo para los países del sur de Europa ahora enfrentados a un elevado estrés financiero, ya que estos bonos estarían avalados por los 17 Estados Miembro, entre ellos Alemania, Francia y Holanda, con elevada reputación en los mercados financieros.

Esta propuesta incentiva la indisciplina fiscal por varios motivos. En primer lugar, los países más indisciplinados se beneficiarían de unos costes de emisión de deuda pública relativamente bajos ya que esta deuda estaría en parte avalada por los países más disciplinados. Los promotores de los Eurobonos se han defendido de esta crítica exponiendo la posibilidad de castigar a los indisciplinados mediante varios mecanismos. Sin embargo, estos castigos no están exentos de problemas. Por ejemplo, la propuesta de amenazar a estos países con ser expulsados del euro si no cumplen con sus obligaciones no es creíble, por las mismas razones que ahora se utilizan para argumentar que expulsar a Grecia, Portugal, Italia o España del euro significaría el colapso del sistema financiero europeo. La propuesta de imponer fuertes sanciones económicas a los Estados Miembro que no cumplan con sus obligaciones tampoco resulta creíble (sobre todo después de lo que hemos visto este último año y medio), ya que estas sanciones se impondrían necesariamente a un país en graves dificultades económicas, agravando su fragilidad y la de todo el sistema financiero europeo. Por las mismas razones genera dudas la propuesta de Delpla y von Weizsäcker de crear un Consejo de Política Fiscal Independiente que condicionase el uso de bonos azules a que exista un nivel adecuado de disciplina fiscal. La garantía de independencia de este organismo estaría, en mi opinión, sujeta a que existiesen reglas de funcionamiento fijas, claras y explícitas, pero esto es muy difícil de conseguir en el caso de la política fiscal. Algunos Estados Miembro parecen estar anticipándose a la implementación de los Eurobonos y han planteado recientemente reformas constitucionales, España entre ellos, imponiendo límites al expendio público. Pero, ¿qué ocurriría en la práctica si una región o un país entero viola esta norma? La Unión Europea ha contado desde hace años con variados mecanismos para sancionar a los países que incumplan los límites al endeudamiento establecidos en el Tratado de Maastricht y tanto los países nucleares (Francia y Alemania) como los periféricos han sobrepasado estos límites sin recibir sanción alguna. ¿Por qué sería distinto ahora? La única solución creíble a este problema exige que los poderes de la Unión Europea tengan el control directo de una parte importante de la única política macroeconómica que les queda a los Estados Miembro: la política fiscal. Pero esto implica cambios en la mentalidad, instituciones y Tratados europeos de gran calado.

El otro problema de incentivos que plantea esta propuesta se refiere al precio de los bonos rojos. La mayoría de los Estados Miembro de la Unión Europea tienen en la actualidad un nivel de deuda pública superior al 60% de su PIB (por ejemplo, Italia tiene un nivel de deuda pública del 120% del PIB), y por tanto cualquier emisión adicional de deuda soberana se realizaría a través de los bonos rojos, no azules. Al separar los bonos azules de los rojos, estos últimos pierden calidad crediticia porque tal y como establece la propuesta de los Eurobonos, en caso de dificultades económicas de un país, son los bonos azules los que tienen prioridad sobre los rojos a la hora de ser reembolsados. Ante esta situación es fácil prever que en no pocos casos el tipo de interés soportado por los Estados Miembro para sus nuevas emisiones de deuda pasase a ser mayor, no menor, que en la actualidad. Estas nuevas emisiones se llevarían a cabo mediante bonos rojos con un elevado riesgo de impago en comparación con los azules. Para solventar este problema, la propuesta de los Eurobonos plantea una vuelta de tuerca adicional: que la partida de Eurobonos (bonos azules) se forme con las nuevas emisiones de deuda (no canjeando la ya existente) y que se permita la creación de bonos azules hasta que estas nuevas emisiones no superen el 60% del PIB de un país. El problema de incentivos de esta propuesta es doble. Primero, la separación entre bonos buenos y malos (azules y rojos) lejos de incentivar a los Estados Miembros a no sobrepasar el límite de deuda del 60% del PIB, les daría incentivos a aumentar sus niveles de deuda al poder beneficiarse de un coste menor para las nuevas emisiones. Por ejemplo, un país como Italia podría aumentar su deuda pública hasta el 180% de su PIB (120% actual + 60% de nueva creación), de la cual un tercio, la emitida más recientemente, sería en forma de bonos azules a un tipo de interés bajo. Segundo, parte de la deuda ya emitida pasaría automáticamente a ser calificada como bonos rojos con lo que cabría esperar una caída importante de su calidad crediticia y de su precio en los mercados secundarios, afectando muy negativamente al balance de las instituciones financieras que ahora tienen estos activos. A parte de los problemas legales que esto plantea (supone un cambio de las condiciones ya pactadas sobre la deuda emitida que pasa a estar subordinada a la nueva deuda) esta segmentación del mercado de deuda soberana incentiva de nuevo la indisciplina fiscal ya que el coste de esta indisciplina recaería de forma desproporcionada sobre los tenedores de deuda ya emitida y no sobre el gobierno indisciplinado. Este incentivo perverso sería mayor cuanto mayor fuese la proporción de deuda emitida en manos de inversores extranjeros ya que en este caso el gobierno en cuestión no tendría siquiera que soportar un coste en términos apoyo popular.

Ante esta situación caben dos escenarios. Uno, que las críticas a los Eurobonos hagan que éstos no se lleguen a implementar. Mi opinión es que este escenario es poco probable porque pese a todos los problemas que los Eurobonos plantean ahora mismo no existe ninguna alternativa viable al cada vez más preocupante problema de la deuda soberana. El segundo escenario es que los Eurobonos se implementen pero con un coste elevado para los países fuertes de la zona euro, como Alemania. Este coste vendría de la mano de unos tipos de interés para los bonos azules más altos de lo esperado y ello sería un reflejo de los incentivos a la indisciplina fiscal que los Eurobonos contienen. Alemania soportaría un sobrecoste financiero y con ello ayudaría a pagar el coste de la fiesta económica que los países periféricos han vivido durante los últimos años. Dado que electorado alemán se ha mostrado siempre muy contrario a financiar el rescate de las economías periféricas, los Eurobonos se presentan como un mecanismo de pago encubierto y por tanto muy oportuno políticamente.
    [post_title] => El problema de incentivos de la propuesta de los Eurobonos
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Se ha hablado en este blog en varias ocasiones sobre los Eurobonos (la última ayer). A modo de recordatorio, mencionar que la propuesta de creación de los Eurobonos que más adeptos suma es la de los economistas Delpla y Von Weizsäcker. Según esta propuesta, las emisiones de deuda pública de cada Estado Miembro que estuviesen por debajo del 60% de su PIB serían avaladas por el conjunto de la Unión Europea (los 17 Estados Miembro), lo que de forma informal se denomina bonos azules (blue bonds). Se crearía un Tesoro Público Europeo que emitiría y reembolsaría bonos azules. El resto de emisiones de deuda pública, aquellas que se hiciesen cuando la deuda de un país ya supera el 60% de su PIB, serían responsabilidad exclusiva del país emisor (bonos rojos o red bonds). Los Eurobonos estarían formados por el conjunto de bonos azules. La principal baza de la propuesta es que el riesgo asociado y, por tanto, el tipo de interés de los bonos azules sea relativamente bajo, sobre todo para los países del sur de Europa ahora enfrentados a un elevado estrés financiero, ya que estos bonos estarían avalados por los 17 Estados Miembro, entre ellos Alemania, Francia y Holanda, con elevada reputación en los mercados financieros.

Esta propuesta incentiva la indisciplina fiscal por varios motivos. En primer lugar, los países más indisciplinados se beneficiarían de unos costes de emisión de deuda pública relativamente bajos ya que esta deuda estaría en parte avalada por los países más disciplinados. Los promotores de los Eurobonos se han defendido de esta crítica exponiendo la posibilidad de castigar a los indisciplinados mediante varios mecanismos. Sin embargo, estos castigos no están exentos de problemas. Por ejemplo, la propuesta de amenazar a estos países con ser expulsados del euro si no cumplen con sus obligaciones no es creíble, por las mismas razones que ahora se utilizan para argumentar que expulsar a Grecia, Portugal, Italia o España del euro significaría el colapso del sistema financiero europeo. La propuesta de imponer fuertes sanciones económicas a los Estados Miembro que no cumplan con sus obligaciones tampoco resulta creíble (sobre todo después de lo que hemos visto este último año y medio), ya que estas sanciones se impondrían necesariamente a un país en graves dificultades económicas, agravando su fragilidad y la de todo el sistema financiero europeo. Por las mismas razones genera dudas la propuesta de Delpla y von Weizsäcker de crear un Consejo de Política Fiscal Independiente que condicionase el uso de bonos azules a que exista un nivel adecuado de disciplina fiscal. La garantía de independencia de este organismo estaría, en mi opinión, sujeta a que existiesen reglas de funcionamiento fijas, claras y explícitas, pero esto es muy difícil de conseguir en el caso de la política fiscal. Algunos Estados Miembro parecen estar anticipándose a la implementación de los Eurobonos y han planteado recientemente reformas constitucionales, España entre ellos, imponiendo límites al expendio público. Pero, ¿qué ocurriría en la práctica si una región o un país entero viola esta norma? La Unión Europea ha contado desde hace años con variados mecanismos para sancionar a los países que incumplan los límites al endeudamiento establecidos en el Tratado de Maastricht y tanto los países nucleares (Francia y Alemania) como los periféricos han sobrepasado estos límites sin recibir sanción alguna. ¿Por qué sería distinto ahora? La única solución creíble a este problema exige que los poderes de la Unión Europea tengan el control directo de una parte importante de la única política macroeconómica que les queda a los Estados Miembro: la política fiscal. Pero esto implica cambios en la mentalidad, instituciones y Tratados europeos de gran calado.

El otro problema de incentivos que plantea esta propuesta se refiere al precio de los bonos rojos. La mayoría de los Estados Miembro de la Unión Europea tienen en la actualidad un nivel de deuda pública superior al 60% de su PIB (por ejemplo, Italia tiene un nivel de deuda pública del 120% del PIB), y por tanto cualquier emisión adicional de deuda soberana se realizaría a través de los bonos rojos, no azules. Al separar los bonos azules de los rojos, estos últimos pierden calidad crediticia porque tal y como establece la propuesta de los Eurobonos, en caso de dificultades económicas de un país, son los bonos azules los que tienen prioridad sobre los rojos a la hora de ser reembolsados. Ante esta situación es fácil prever que en no pocos casos el tipo de interés soportado por los Estados Miembro para sus nuevas emisiones de deuda pasase a ser mayor, no menor, que en la actualidad. Estas nuevas emisiones se llevarían a cabo mediante bonos rojos con un elevado riesgo de impago en comparación con los azules. Para solventar este problema, la propuesta de los Eurobonos plantea una vuelta de tuerca adicional: que la partida de Eurobonos (bonos azules) se forme con las nuevas emisiones de deuda (no canjeando la ya existente) y que se permita la creación de bonos azules hasta que estas nuevas emisiones no superen el 60% del PIB de un país. El problema de incentivos de esta propuesta es doble. Primero, la separación entre bonos buenos y malos (azules y rojos) lejos de incentivar a los Estados Miembros a no sobrepasar el límite de deuda del 60% del PIB, les daría incentivos a aumentar sus niveles de deuda al poder beneficiarse de un coste menor para las nuevas emisiones. Por ejemplo, un país como Italia podría aumentar su deuda pública hasta el 180% de su PIB (120% actual + 60% de nueva creación), de la cual un tercio, la emitida más recientemente, sería en forma de bonos azules a un tipo de interés bajo. Segundo, parte de la deuda ya emitida pasaría automáticamente a ser calificada como bonos rojos con lo que cabría esperar una caída importante de su calidad crediticia y de su precio en los mercados secundarios, afectando muy negativamente al balance de las instituciones financieras que ahora tienen estos activos. A parte de los problemas legales que esto plantea (supone un cambio de las condiciones ya pactadas sobre la deuda emitida que pasa a estar subordinada a la nueva deuda) esta segmentación del mercado de deuda soberana incentiva de nuevo la indisciplina fiscal ya que el coste de esta indisciplina recaería de forma desproporcionada sobre los tenedores de deuda ya emitida y no sobre el gobierno indisciplinado. Este incentivo perverso sería mayor cuanto mayor fuese la proporción de deuda emitida en manos de inversores extranjeros ya que en este caso el gobierno en cuestión no tendría siquiera que soportar un coste en términos apoyo popular.

Ante esta situación caben dos escenarios. Uno, que las críticas a los Eurobonos hagan que éstos no se lleguen a implementar. Mi opinión es que este escenario es poco probable porque pese a todos los problemas que los Eurobonos plantean ahora mismo no existe ninguna alternativa viable al cada vez más preocupante problema de la deuda soberana. El segundo escenario es que los Eurobonos se implementen pero con un coste elevado para los países fuertes de la zona euro, como Alemania. Este coste vendría de la mano de unos tipos de interés para los bonos azules más altos de lo esperado y ello sería un reflejo de los incentivos a la indisciplina fiscal que los Eurobonos contienen. Alemania soportaría un sobrecoste financiero y con ello ayudaría a pagar el coste de la fiesta económica que los países periféricos han vivido durante los últimos años. Dado que electorado alemán se ha mostrado siempre muy contrario a financiar el rescate de las economías periféricas, los Eurobonos se presentan como un mecanismo de pago encubierto y por tanto muy oportuno políticamente.