Después del susto de Dubai y de las dudas que está transmitiendo la situación de las finanzas públicas griegas, la mayoría de los análisis que han aparecido en las últimas semanas se están centrando en la valoración de los riesgos soberanos, intentando anticipar las próximas decisiones de las agencias de “rating” y, sobre todo, la evolución de las primas de riesgo. El fuerte deterioro de las cuentas públicas en los dos últimos años, prácticamente sin precedentes en tiempos de paz y, la tendencia de empeoramiento de las obligaciones de medio y largo plazo por el envejecimiento de la población, hacen dudar en algunos casos sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas. Esto está ocurriendo sólo diez años después de que al hilo de la fuerte expansión cíclica de la última década del pasado siglo y sus efectos sobre los ingresos, en países como EEUU se especulara con la capacidad de amortizar de manera completa toda la deuda pública. 

Ahora la sensación es la contraria. En países como España, Irlanda, Reino Unido o Japón, los déficits públicos estructurales estarían superando el 7% del PIB, mientras en media la deuda pública en relación al PIB podría aumentar en el período 2006-2010 en 20 puntos porcentuales (35 puntos porcentuales en los países calificados con AAA). Según el FMI, en EEUU, Alemania, Reino Unido o Francia el ratio de deuda pública superará el 100% del PIB en 2014. Por tanto, en buena parte de la OCDE los déficits públicos pueden situarse en pocos años por encima del 90% del PIB, límite a partir de cuál Kenneth Rogoff estima que la deuda pública puede afectar negativamente al crecimiento de la actividad en el medio plazo. De hecho, varios analistas se están preguntando si en un horizonte de tres años tendrá sentido que algún país del mundo mantenga la máxima calificación de rating.

El resultado de todo ello es la sensación de que sólo una recaída de la actividad económica (es decir la W) y, por tanto, una corrección a la baja de los mercados de valores, podría frenar un fuerte repunte de las rentabilidades de la deuda pública durante este año. Algo normal si tenemos en cuenta las ingentes necesidades de financiación que tendrán los Tesoros durante este año. Solamente en España, en 2010 el Tesoro necesitará endeudarse en algo más de 200.000 millones de euros (20% del PIB), tanto para financiar el déficit público, como para cubrir los vencimientos de deuda.

En este contexto y, si añadimos la posibilidad de que los bancos centrales empiecen a subir tipos de interés en un horizonte de 12-15 meses, se explicaría la fiebre por salir a los mercados en busca de financiación en las primeras semanas del año, tanto por parte de los emisores públicos, como de los privados. Todo ello en medio de mucho ruido y confusión que está provocando situaciones extrañas como que el “credit default swaps” de algún emisor privado sea inferior al del riesgo soberano de su país de origen o, que la prima de riesgo de España se esté acercando a la de Italia (80 puntos básicos), cuando los niveles de deuda pública son muy diferentes.

Por tanto, si en esta crisis la coordinación fiscal (y monetaria) ha sido muy positiva, evitando errores del pasado; a partir de ahora cada país deberá intentar diferenciarse positivamente del resto, presentando estrategias creíbles de consolidación fiscal. Las agencias de “rating” y los mercados están valorando el deterioro de las cuentas públicas que se ha producido hasta el momento, pero lo verdaderamente importante es demostrar que se le puede dar la vuelta a la tortilla a la situación y volver a la estabilidad en el medio plazo. Y, desde luego, en la mayoría de países no será suficiente con esperar a los efectos beneficiosos del nuevo ciclo expansivo de actividad. Buscar la combinación más eficiente, para que esta ortodoxia fiscal dañe lo menos posible al crecimiento, va a ser uno de los retos más difíciles para las autoridades económicas en los próximos meses.