Nueve meses después de que se iniciaran las turbulencias en los mercados financieros puede afirmarse que la situación está aún lejos de resolverse. Continúa el deterioro del sector inmobiliario, los mercados de crédito siguen cerrados y se mantienen las primas en el mercado interbancario en niveles inquietantemente altos. Todo ello refleja que las medidas adoptadas por los principales bancos centrales para atajar el problema han tenido un impacto limitado. Y ello a pesar de la heterogeneidad del uso que han hecho de sus dos principales herramientas de política monetaria: i) cambios en el nivel del tipo de intervención y/o ii) cambios en la instrumentación de la política monetaria (inyección de liquidez). El mantenimiento de tipos por parte del BCE en la reunión de esta mañana, junto a la bajada de 25 p.b. (hasta el 5%) por parte del Banco de Inglaterra refleja esta dicotomía entre las autoridades monetarias.

En cuanto a la gestión de la liquidez se han producido modificaciones significativas. Los cambios efectuados plantean una instrumentación más parecida a la que realiza el BCE y se concretan en tres ámbitos fundamentales: i) aumentar los plazos a los que se inyecta liquidez, ii) permitir el acceso a la financiación que ofrece el banco central a un mayor número de entidades y iii) ampliar la lista de activos aceptados como colaterales. En definitiva, esta crisis ha forzado una reforma de los procedimientos de actuación de la Fed y del BoE en pro de una mayor eficacia y operatividad.

Si nos centramos en los movimientos de los tipos de interés, las diferencias entre un banco central como la FED que ha bajado 300 p.b. su tipo oficial, frente al mantenimiento de los niveles de tipos en la UEM, pone de manifiesto una filosofía muy diferente de política monetaria. No sólo porque el BCE (heredero del Bundesbank) ponga mucho más énfasis en el control de la inflación, frente a una FED que debe tener en cuenta también la evolución del crecimiento-empleo, sino además, porque el banco central americano intenta reducir al mínimo la probabilidad de los escenarios más adversos, lo que implica mucha agresividad en sus actuaciones.

El problema estriba en que ante un escenario global con mucha incertidumbre, el reparto de los esfuerzos parece muy desequilibrado. Y, sobre todo, el tipo de cambio refleja inmediatamente esta falta de coordinación. El resultado es que las condiciones monetarias (euribor 12 meses + tipo de cambio) son más restrictivas en estos momentos en la UEM que las existentes en el verano pasado. Es decir, es como si el BCE hubiera subido los tipos de interés, debido a la apreciación del euro y el aumento de la prima de riesgo en el mercado interbancario. La pregunta es: ¿hasta cuando podrá aumentar el BCE esta situación? Mi opinión es que no mucho más allá del verano, cuando el euro podría estar en niveles de 1,65 frente al dólar.