La reunión mensual de política monetaria del BCE se ha saldado hoy con la decisión que su propio presidente indujo hace un mes a esperar (temer, quizás) cuando aseguró que la reunión “importante” sería la de marzo: mantenimiento del tipo de referencia en el 2%. Que la decisión hubiese sido sugerida ya semanas atrás, ha evitado una reacción decepcionada del mercado, que hoy ha mismo ha podido ver cómo el Banco de Inglaterra, respondiendo también a las expectativas recortaba en otros 50 pb su tipo de referencia para situarlo en un histórico 1%. La ausencia de reacciones claras del mercado a la pausa del BCE (las caídas bursátiles del día responden en su mayor parte a otros factores) no es sólo consecuencia de que no ha habido sorpresa en el anuncio de tipos, sino también de un discurso oficial de Trichet en el que se ha reforzado la expectativa de que en marzo el tipo de interés se situará en el 1,5%. La razón principal de este reforzamiento de expectativas es que el BCE ha reconocido que la actividad económica sigue y seguirá deteriorándose y, aunque ha venido a repetir el mensaje del mes pasado de que los riesgos inflacionistas están equilibrados (cuando más bien parecen claramente desequilibrados a la baja), ha señalado que las presiones inflacionistas retroceden y ha subrayado que el 2% no es el nivel más bajo de tipos que pueden imaginar. La pregunta obligada es: ¿qué pasará después de marzo?

Para responder basta con asumir que el PIB de la zona euro puede contraerse en torno a un 2% en 2009 y que en los próximos meses las tasas de inflación llegarán a hacerse negativas. Es cierto que parte de ese impulso bajista se deshará en la segunda mitad del año por el simple impacto en las tasas interanuales del descenso del precio de la energía iniciado el pasado verano. Sin embargo, el BCE no parece acabar de reconocer que la inflación subyacente, la que no depende de la energía y los alimentos, tenderá también a reducirse en los próximos meses, de manera que en los dos próximos años resulta muy probable que la inflación se sitúe sustancialmente por debajo del nivel objetivo del banco central (algo inferior al 2%). El riesgo de que el estancamiento económico se prolongue en 2010 y de que la deflación del verano se perpetúe resulta lo bastante claro para justificar recortes de tipos más allá de los 50 pb descontados por el mercado para marzo. En abril o mayo, como también anticipan las curvas de tipos, el tipo de intervención se situará en el 1%, lo que permitirá a los distintos Euribor situarse entre el 1,5% y el 2%. ¿Y después?

El BCE se muestra abiertamente reticente, por cuestiones prácticas, a reducir su tipo de intervención hasta cero. Hoy lo ha vuelto a decir Trichet y esa es una poderosa razón para que el mercado no descuente recortes de tipos más allá del 1%. Se maneja también la expectativa de que, tras un primer trimestre del año tan adverso como el anterior, las señales de cara al segundo puedan resultar relativamente alentadoras, haciendo innecesario prolongar los recortes de tipos. Sin embargo, la magnitud y globalidad de la crisis, la gran incertidumbre que persiste respecto a la solución de los problemas bancarios, la amenaza de la deflación, la experiencia de crisis financieras del pasado, todo ello apunta a una recuperación muy lenta y muy difícil. Se trata de un contexto tan grave que no resulta compatible con una actitud de reserva, de esperar a ver si es necesario agotar el último cartucho monetario. Es cierto que recortar tipos desde el 1% hasta el 0,5% o el 0% no va a suponer un giro radical para la situación económica, pero no hacerlo resultará probablemente muy difícil de justificar en los próximos meses. Y seguramente se hará.