La cumbre de la UEM se ha cerrado con avances significativos para la resolución de la crisis de deuda soberana. Los aspectos más destacados del pacto atañen al funcionamiento del actual fondo de rescate europeo (EFSF, por sus siglas en inglés), a la aprobación de un segundo programa de rescate a Grecia y a la participación del sector privado en el mismo.

1. Flexibilización de la EFSF

Con el fin de aumentar la efectividad de la EFSF y evitar el contagio, se amplían las modalidades de asistencia financiera, para incluir las siguientes posibilidades:

– Préstamos con carácter preventivo a países bajo presión, en condiciones más flexibles que en el caso de un rescate (estimados en unos 35.000 millones).

– Compra de deuda en los mercados secundarios, en casos excepcionales.

– Financiación a cualquier país para operaciones de recapitalización de entidades financieras (estimada en unos 20.000 millones).

– Aval de emisiones de deuda pública.

– Excepcionalmente, se permitirá a los países ya rescatados utilizar fondos de la EFSF para la recompra de deuda.

No se amplía la capacidad de crédito de la EFSF, que permanece en 440.000 millones de euros (de los cuales, se han utilizado hasta el momento 17.700 millones para el rescate de Irlanda y 26.000 para el de Portugal). Se relajan las condiciones de los préstamos. Las mejoras afectan a los créditos actuales y futuros y se aplicarán a todos los países rescatados:

– Se amplían los plazos de los préstamos de 7,5 a 15 años, como mínimo.

– Se reducen los tipos de interés aplicables. La EFSF prestará a un tipo similar al de la Facilidad de Balanza de Pagos (actualmente, en torno al 3,5%), pero siempre por encima de su coste de financiación.

2. Nuevo programa de asistencia financiera a Grecia

2.1. Aportación pública

– Grecia recibirá un segundo rescate, por un importe de entre 109.000 millones de euros, hasta mediados de 2014. De esa cantidad, la EFSF aportará dos tercios, y el FMI, un tercio.

– Asimismo, la Comisión Europea financiará un programa de inversión pública que estimule la economía griega (el comunicado habla de un “Plan Marshall”). Para ello, acelerará el desembolso de los fondos estructurales, y reducirá la proporción de las inversiones que debe cofinanciar el Estado griego.

 – Adicionalmente, está previsto que el Estado griego privatice activos públicos por importe de 50.000 millones hasta 2015.

2.2. Aportación privada

La contribución del sector privado al segundo rescate de Grecia, de acuerdo con las estimaciones de la asociación bancaria internacional IIF, asciende a 54.000 millones para el período 2011-2014 (y a 135.000 millones hasta 2020), asumiendo una participación del 90% de las entidades.

Esta participación tendrá carácter excepcional y será voluntaria, pudiendo adoptar diferentes modalidades:

▪          Recompra de deuda. El Tesoro griego utilizará financiación de la EFSF para comprar deuda, probablemente a precios de mercado (los bonos griegos cotizan con un descuento en torno al 50%).

▪          Refinanciación de deuda al vencimiento y canjes de deuda. Las entidades miembros de la IIF ha mostrado su disposición a participar en estas operaciones, asumiendo unas pérdidas en torno al 21%, en valor actual neto. El “menú propuesto” es el siguiente:

1.         Canje de deuda por bonos a la par a 30 años.

2.         Reinversión de los vencimientos en nuevos bonos a la par a 30 años.

3.         Canje de deuda por bonos a 30 años con descuento.

4.         Canje de deuda por bonos a 15 años con descuento.

En los tres primeros casos, el principal estaría garantizado por bonos cupón cero a 30 años de máxima calidad crediticia. En el cuarto, el aval sería parcial y se instrumentaría mediante fondos depositados en una cuenta de garantía.

 Algunas de estas opciones serían consideradas default selectivo por parte de las agencias de calificación. No obstante, esta cuestión puede considerarse un “mal menor”:

– No era posible lograr una participación privada y una mejora de la solvencia de Grecia sin que ello supusiera la declaración de default.

– El default selectivo podría tener carácter temporal y no implica necesariamente un evento de crédito que conlleve la ejecución de los CDS.

– La EFSF podría prestar garantías a los bonos afectados, para que la declaración no afecte a su elegibilidad como colateral en las operaciones del BCE.

 3. Valoración del acuerdo

 – Después de año y medio, los líderes de la UEM han dado, por fin, un paso decisivo en la dirección correcta, introduciendo cambios en la arquitectura financiera europea que permiten a los países rescatados mejorar su solvencia y mitigan el riesgo de contagio.

– Los aspectos más positivos del acuerdo son su carácter global (prevé soluciones no sólo para Grecia, sino para cualquier país en dificultades) y la inclusión de mecanismos preventivos orientados a la estabilidad financiera.

– El acuerdo ha sido posible gracias a la flexibilización de las posturas de los actores implicados: parece que el BCE se ha resignado a aceptar un default selectivo de Grecia, mientras que Alemania ha accedido a que la EFSF recompre deuda.

– En cuanto a Grecia:

▪ Se asume que su problema es de solvencia y no de liquidez, y se han adoptado soluciones con implicaciones positivas para la sostenibilidad de la deuda: reducción del volumen, alargamiento de la vida media, abaratamiento del coste y medidas de estímulo económico. Los “parches” del último año y medio, que pretendían “comprar tiempo”, sólo han servido para retrasar y encarecer la solución.

▪ Los líderes han dejado claro que la situación de Grecia es excepcional y que requiere medidas excepcionales, como la participación del sector privado, que no se aplicarán en otros casos, de momento.

▪ Su deuda debería reducirse por debajo del 100% del PIB, desde los niveles actuales, en torno al 150%.

Respecto a los cambios en la EFSF:

▪ Su reorientación hacia la prevención y la estabilidad financiera supone un claro avance, pues en la práctica supone que se asimila a los que sería un “fondo monetario europeo”.

▪ No obstante, el hecho de que no se haya ampliado su capacidad de crédito limita su potencial: no dispondría de fondos para abordar el hipotético rescate de una gran economía.

▪ Además, la reforma de sus funciones requiere la aprobación de los parlamentos nacionales, lo que podría ser complicado en Alemania, Finlandia y Países Bajos.

En cualquier caso, aún faltan muchos detalles por definir, especialmente los relativos a la participación privada en este segundo rescate a Grecia. Confiamos en que los gobiernos y las entidades financieras concreten estas cuestiones de forma rápida y satisfactoria.