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El BCE quiere actuar, pero no sabe cómo

Escrito el 4 Abril 2013 por Antonio Zamora en Política Monetaria

El BCE ha decepcionado hoy a quienes esperaban alguna reacción ante el evidente debilitamiento reciente de la actividad económica y los riesgos financieros planteados por el rescate de Chipre. No hay cambios en el tipo de interés de referencia (sigue en el 0,75%), ni tampoco nuevas medidas no convencionales. Se mantiene igualmente el mensaje de continuidad del actual apoyo monetario: la política seguirá laxa el tiempo que haga falta.

Tampoco el mensaje de fondo sobre las perspectivas económicas varía sustancialmente (expectativa de mejora de la actividad en la segunda mitad del año, riesgos económicos sesgados a la baja y riesgos inflacionistas equilibrados), si bien en el comunicado leído por Draghi se reconocía el reciente deterioro de las perspectivas de crecimiento. La combinación de ese reconocimiento con la inacción explica la reacción del mercado: renta variable y curva de tipos a la baja (peores perspectivas de crecimiento) y euro paradójicamente al alza (ausencia de nueva expansión monetaria).

La decepción se ha visto atemperada por la voluntad mostrada por el BCE de “hacer algo” en los próximos meses. Desde el punto de vista de la política “convencional”, Draghi ha reconocido que el Consejo de Gobierno había discutido de nuevo la posibilidad de un recorte de tipos, lo que unido al riesgo ahora mayor de que en las próximas semanas no haya señales de mejora económica y a su constatación de que algunos países no periféricos empiezan a sufrir también, lleva a pensar en una probabilidad elevada de un recorte de tipos en mayo o en junio. Sin embargo, hay que insistir en que su impacto económico sería menor (el tipo interbancario a un día ya está cerca del 0%).

Más relevante es la disposición mostrada por Draghi a aplicar nuevas medidas no convencionales en un futuro próximo con el objetivo principal de facilitar el crédito a las empresas medianas y pequeñas. El único inconveniente es que por el momento el BCE no parece tener una idea clara de qué medidas podrían ser eficaces. Hoy su presidente sólo ha sido capaz de sugerir que algunas de las aplicadas en otros lugares parecían no haber tenido éxito y de afirmar que la compra de activos privados como en EEUU tiene menos sentido en una economía como la del euro, con un fuerte peso relativo de la financiación bancaria respecto a los mercados de capitales. También ha recordado que el tipo de cambio no es un objetivo de la política monetaria, lo que elimina otra posible razón para elevar la base monetaria (aunque sólo fuera por el “efecto anuncio”). Esa relativa confesión de impotencia (ha recordado de nuevo que el BCE no puede sustituir a los gobiernos), por más que compartamos en buena medida su fundamento, es probablemente la razón principal de la reacción decepcionada de los mercados.

Finalmente, es relevante que una de las principales lecciones extraídas por Draghi del episodio de Chipre es la necesidad de avanzar rápidamente hacia la unión bancaria, de la que ha destacado la figura del supervisor único y la existencia de un mecanismo de resolución y restructuración bancaria, cuya directiva ahora en discusión debería entrar en vigor lo antes posible (mejor en 2015 que, como se había previsto inicialmente, en 2018). Es cierto que esa legislación restará dramatismo a los “bail-in”, pero en el actual contexto financiero el énfasis en que paguen los acreedores bancarios sigue siendo algo prematuro.

La conclusión es que el BCE ha venido a reconocer la realidad de que, después del poderoso programa OMT, cuyo impacto deberá seguir notándose en los próximos meses, su capacidad adicional para aportar equilibrio a los mercados y crecimiento a la economía es muy limitada. El principal coste de ese reconocimiento, como ha mostrado en sentido contrario la desmedida confianza de los políticos japoneses en la eficacia de su nueva expansión monetaria, es un euro relativamente más fuerte.

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