Una razón por la que las próximas elecciones presidenciales de EEUU tienen especial significado económico es que pueden resultar determinantes para el modo en que el país se enfrente al “precipicio fiscal” por el que su economía se despeñará a partir del 1 de enero si sus políticos no logran ponerse de acuerdo antes sobre cómo evitar subidas de impuestos y recortes de gastos automáticos que equivaldrían a un ajuste fiscal de cerca del 4% del PIB. En Europa la mayoría de las economías están ya instaladas en su propia caída fiscal, menos abrupta e incierta que la de EEUU pero de mayor duración. En este contexto, una de las grandes novedades del debate global sobre política económica la ha aportado el reconocimiento del FMI de que en los últimos años se han venido subestimando los multiplicadores fiscales de las economías avanzadas.
La importancia de la amenaza fiscal en Europa y en EEUU puede ilustrarse a partir de ese reconocimiento desde el FMI (O. Blanchard y D. Leigh, WEO Oct.12) . En lugar de los 0,5 pp asumidos habitualmente por el organismo para el multipliccador fiscal de esas economías, sus economistas llegan a la conclusión de que el multiplicador se sitúa hoy entre 0,9 y 1,7 (este último es el dato coherente con los errores en la de previsión del crecimiento del FMI desde 2008). Es decir, que a un ajuste fiscal estructural de 1 pp le corresponde un deterioro del PIB de hasta 1,7 pp en un año.
Si asumimos (y no hay razón para no hacerlo) que las últimas proyecciones económicas del FMI conservan el supuesto de un multiplicador fiscal igual a 0,5, habrá que concluir que pecan de optimistas y que deben por tanto ajustarse bajo el supuesto de que el multiplicador es mayor. Hemos hecho ese ajuste bajo dos asunciones: multiplicador igual a 1 y multiplicador igual a 1,7. Obviamente, las economías más perjudicadas son aquellas para las que el FMI espera ajustes fiscales estructurales mayores (EEUU; España, Italia, Francia y Reino Unido). Para España, en el peor de los casos, la caída del PIB del próximo año sería nada menos que del 3%, obviamente incompatible con los actuales objetivos fiscales. Con un multiplicador de 1, la contracción del PIB sería de «sólo» el 2%.
En el caso de EEUU, un multiplicador de 1,7 llevaría a una previsión de crecimiento real del 0,5% (1,5% si el multiplicador es 1). Es cierto que sigue siendo mejor que la contracción del -0,4% que registraría Europa (+0,3% con un multiplicador de 1). Sin embargo, un ajuste fiscal del 4% (“precipicio fiscal”) en lugar del 1,3% asumido por el FMI, llevaría al PIB de EEUU a una contracción del -2,7% en 2013. Por eso los riesgos asociados a la economía de EEUU y a sus activos financieros pueden seguir creciendo mientras no haya un acuerdo político que aleje ese abismo. De hecho los más recientes indicadores de inversión vienen ya dando claras señales de retroceso (caída de más del 3% en la inversión privada fija no residencial en el tercer trimestre).
Los multiplicadores fiscales son ahora especialmente elevados por:
• Ineficacia de la política monetaria en los actuales niveles de tipos y con el sector privado en proceso de desapalancamiento.
• No hay “crowding in”: el sector privado no está en condiciones de sustituir al público como demandante de financiación.
• Incapacidad creciente de ahorrar ante subidas de ingresos o desahorrar ante caídas de ingresos de los hogares de nivel medio y bajo.
Y es que el desapalancamiento privado es una poderosa fuerza recesiva, sobre todo en economías como la española, y su combinación con el desendeudamiento público genera una espiral contractiva que:
• Genera sufrimiento hoy
• Aumenta la ratio de deuda pública (cae el denominador)
• Retrasa la reparación de los balances privados (se recortan aún más sus ingresos), prolongando la presión recesiva privada
• Deteriora el crecimiento potencial, al dañar gravemente al tejido productivo (capitales humano y físico)
• Deteriora la propia solvencia que se trata de restaurar (porque aumenta la ratio de deuda y se reduce el crecimiento potencial)
En definitiva, Europa y EEUU necesitan algo parecido a un ala delta fiscal (suavizar la caída) si quieren evitar un doloroso desplome en los próximos meses. Si bien el daño potencial, y la incertidumbre que padecerá al respecto hasta el final del año, es mayor en EEUU, la probabilidad de que el batacazo pueda amortiguarse de manera sustancial es también mucho más elevada allí. Y es que no parece muy probable que los europeos encontremos la manera de ahorrarnos aunque sólo sea una pequeña fracción de la caída que colectivamente nos hemos impuesto.