Tres años después del inicio de la crisis y, tras sucesivas mutaciones de la misma, seguimos dudando de la solidez de la recuperación. Es cierto que la inercia cíclica suele hacer complicadas las recaídas de la actividad y, que los emergentes nunca habían salido de una crisis con el vigor y la confianza que muestran desde hace trimestres. Pero los problemas que sigue teniendo el sector financiero en la OCDE, los efectos del endurecimiento de la política fiscal en buena parte del hemisferio norte y, sobre todo, las dudas sobre el vigor de la recuperación en EEUU, se están reflejando en un comportamiento dubitativo de los mercados financieros en los últimos meses, caracterizados por un retorno de la aversión al riesgo.

No es casualidad que el oro esté en máximos históricos o que la rentabilidad de la deuda pública alemana y americana a largo plazo se encuentre situada por debajo del 3%. Todos éramos conscientes de que la recuperación sería compleja y frágil, pero en el fondo se tenía la esperanza de que una vez más nos sorprendiera positivamente el comportamiento de variables como el consumo de las familias americanas. 

¿Habrá W?

Por tanto, el problema no es que el ciclo expansivo se tome un respiro tras el lógico vigor de las etapas iniciales de recuperación, cuando se produce una fuerte reposición de existencias, sino que se duda de si esta desaceleración de la actividad tendrá continuidad en el tiempo. Y, por tanto, si se puede producir ese “double dip” (W) del que se habla desde hace semanas. Son estas “mesetas de crecimiento” en las primera etapas de los ciclos expansivos las que suelen complicar más a la política económica. La clave es si la demanda interna puede tomar el relevo cuando se termina el estímulo fiscal y desaparecen los factores extraordinarios antes comentados, o si los balances de empresas y familias no están lo suficientemente saneados y, por tanto, el crecimiento se puede gripar.

¿Se pueden seguir aplicando políticas expansivas?

Y el debate está abierto, como podemos comprobar en la sección especial que se ha abierto esta semana en Finantial Times (The austerity debate). La discusión está abierta entre los que quieren más combustible por parte de la política monetaria y fiscal, aunque los grados de libertad casi ya no existan, frente a los que siguen soñado todas las noches con el fantasma de la inflación y demandan una vuelta de tuerca no sólo de la política fiscal, sino también de la monetaria. De fondo, el viejo debate sobre el multiplicador fiscal, las expectativas racionales, etc, es decir, keynesianos frente a neoclásicos.

 Aunque la clave sigue siendo la búsqueda de un mayor reequilibrio en el modelo de crecimiento mundial, lo que debería implicar una mayor aportación de la demanda interna de los países con fuertes superávits de balanza por cuente corriente. Es allí donde todavía la política económica tiene margen de actuación. Algo fácil de decir, pero como estamos viendo en los últimos tiempos, difícil de llevar a la práctica.

Los tests de stress

Mientras tanto, lo más importante a corto plazo va a ser la publicación de los “stress test” de las entidades financieras en Europa el próximo viernes. Este ejercicio que intenta medir la solidez del sector financiero ante escenarios adversos, debe arrojar más luz sobre la situación de los bancos y cajas de ahorros en la zona euro. Con más información, paulatinamente se deberían ir abriendo los mercados de financiación mayoristas para las entidades solventes. La muestra es importante pues abarca 91 entidades financieras europeas que representan el 65% de los activos bancarios de la región.