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¿Qué están anticipando los mercados de bonos?

Escrito el 11 junio 2007 por José Ramón Diez Guijarro en Previsiones económicas

La semana pasada se produjo una importante subida de las rentabilidades de la deuda pública, tanto en EEUU (+27 puntos básicos hasta el 5,22%), como en la UEM (+15 puntos básicos hasta el 4,61%) continuando con la tendencia que se inició a principios de marzo, cuando las tires de los bonos estaban unos 70 puntos básicos por debajo de los niveles actuales. Teniendo en cuenta la importancia y el volumen de los mercados de deuda pública es importante analizar que están anticipando esas subidas de rentabilidades, pues estos activos constituyen uno de los mejores termometros que existen sobre las expectativas de los agentes. En este sentido, sólo hay que recordar lo que declaraba hace unos años James Carville, uno de los principales asesores de Bill Clinton: “antes pensaba que me gustaría reencarnarme como Presidente o jugador de beisbol. Pero ahora lo quiero hacer como el mercado de bonos. Así puedo intimidar a cualquiera”. Esto demuestra la capacidad que tienen estos mercados para castigar políticas económicas poco ortodoxas, ampliando las primas de riesgo.


En esta ocasión, los más alarmistas han traducido las subidas de los tipos de interés a largo plazo como miedo por parte de los inversores a una brusca subida de la inflación, lo que implicaría más rentabilidad nominal para mantener sin cambios el rendimiento en términos reales de estos activos financieros. Sin embargo, las expectativas de inflación implícitas en la deuda pública, medidas a través de los bonos indiciados a inflación, prácticamente no han experimentado cambios en las últimas semanas (alrededor del 2,4%). Por tanto, lo que ha subido es la parte de la rentabilidad del bono ligada al comportamiento de los bancos centrales. Y, en este sentido, la semana pasada tras las subidas del BCE hasta el 4% y del Banco Central de Nueva Zelanda hasta el 8% se empieza a pensar que la política monetaria en el medio plazo va a ser más restrictiva de lo que se descontaba a principios de años.

Y la traducción de lo anterior a la economía real es que la pausa cíclica en la que está inmersa la economía americana se va a superar rápidamente y sin necesidad de bajar los tipos de interés. De esta manera, la etapa expansiva del ciclo económico actual se alargaría en el tiempo y los bancos centrales aprovecharían la coyuntura económica para ganar algo más de margen de cara al futuro. Mi opinión es que estamos en un momento de excesiva euforia, pues todavía es demasiado pronto como para cantar victoria en EEUU, teniendo en cuenta que prosigue el ajuste en el mercado de la vivienda (la actividad retrocede un 35% y los precios están estancados). Pero también puede empezar a producirse algún cambio estructural en la parte larga de la curva de tipos de interés, ya que en los últimos años ha reflejado el “exceso de ahorro” de los países productores de petróleo y de las economías asiáticas.

Mientras tanto, las claves serán: ¿cómo afectarán la subida de los tipos a largo plazo al mercado de la vivienda en EEUU?, ¿qué efecto pueden tener sobre los activos de alto riesgo (renta fija privada y bonos emergentes de baja calificación?, ¿cuál será la incidencia sobre las operaciones de “private-equity”, en general, muy apalancadas?. Se admiten opiniones, pero no está mal recordar que el FMI en su último informe semestral destacaba la solidez de la economia real, pero la fragilidad del lado financiero.

Comentarios

Rafael Pampillón Olmedo 11 junio 2007 - 17:54

Yo también soy de la opinión de que estamos en un momento de excesiva euforia, pues todavía es demasiado pronto como para cantar victoria en EEUU. Como señalas en tu post los rendimientos del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años están en el 5,22% su máximo nivel en 11 meses. El avance de los tipos de interés a largo plazo generan expectativas de que el próximo movimiento de la Reserva Federal (Fed) podría ser al alza. A su vez, el Promedio Industrial Dow Jones y el índice Standard & Poor’s 500 cayeron casi 2% la semana pasada. Parece que el enfriamiento del mercado inmobiliario estadounidense que empezó hace dos años durará al menos hasta fines de este año y será un pesado lastre sobre la economía estadounidense. Las principales razones que han prolongado la desaceleración inmobiliaria han sido el exceso de las viviendas en venta y la mayor cautela de las empresas hipotecarias que han sufrido un serio ajuste. Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal de EEUU, reconoció en un discurso la semana pasada la debilidad del mercado inmobiliario. ¿Será el camino que seguirá España?¿Cómo crees que va a terminar EEUU? ¿Va a terminar bien? ¿Y España?

José Ramón Díez 12 junio 2007 - 10:59

Creo que EEUU va a terminar bien, pero con más sufrimiento del que están anticipando los mercados financieros en estos momentos. Incluso no descarto todavía que la FED baje los tipos en el otoño. En otros momentos de pausa en medio de un ciclo expansivo (1986, 1995) se relajaron los tipos de interés. Pero me preocupa de cara al largo plazo que la economía americana viene acumulando desequilibrios tras una expansión que dura casi quice años, porque para mi el ajuste del 2001-2002 fue mínimo. Eso unido a las sobrevaloraciones en buena parte de los mercados financieros conforma una situación caracterizada por una elevada fragilidad.

En cuanto a España, es casi más de lo mismo. Muchas veces pienso en las similitudes que tiene nuestra economía con la americana: elevada propensión al consumo, alta dependencia del ahorro externo, fuerte efecto riqueza, etc. De cara a los próximos 18 meses creo que vamos a entrar en una desaceleración que nos puede llevar a tasas de crecimiento cercanas al 3% a finales de 2008, originada en un ajuste de la inversión en vivienda. Compensarán en parte la inversión en bienes de equipo, demanda externa, etc. A partir de ese momento, todo dependerá de los rendimientos del enorme esfuerzo inversor realizado en los últimos años y en la capacidad que tengamos para rotar nuestro modelo de crecimiento hacia actividades con mayor valor añadido, más productividad, etc. Un factor importante son los grados de libertad acumulados por la política fiscal en los últimos años.

Genaro Borrás 12 junio 2007 - 15:04

El miércoles y jueves los malos datos de costes laborales unitarios, los alarmistas comentarios del gestor de renta fija Bill Gross, y el lenguaje claramente duro del BCE tras subir los tipos al 4%, provocaron fuertes subidas de los tipos de los bonos largos, y las Bolsas recibieron el impacto de forma muy directa, que solo se suavizó en la sesión de cierre semanal al tranquilizarse algo el mercado de bonos.

Gross había apostado fuerte por una recesión en la economía americana y por una consiguiente bajada de tipos por la FED, pero la verdad es que la propia FED se ha cansado de decir que no ve riesgos por el lado del crecimiento.

En mi opinión, y por los motivos que se han comentado en muchas ocasiones, apostar como lo hace Gross por tipos del 6,5% en el bono a diez años del Tesoro americano es tan desenfocado como lo era apostar hace un mes por la recesión económica.

El escenario es otro, y hoy por hoy determina una continuidad en el crecimiento global con una inflación controlada y unos tipos de largo plazo en niveles históricamente bajos, aunque suban algo más

Ieva Solovjova 14 junio 2007 - 14:43

Adjunto un post de Ieva Solovjova que lleva 3 días intentando colgarlo pero no lo consigue: “Parece ser evidente que el mercado de bonos esta descontando subidas de tipo de interés en el largo plazo. Por eso los inversores de renta fija se están llevando sorpresas desagradables. Con respecto a la evolución del mercado de la vivienda en EEUU seguirá estancado o con bajas tasas de crecimiento si los tipos no remiten un poco o a menos que la economía encuentre motivos adicionales que impulsen un crecimiento económico elevado. El efecto sobre las privite equities muy apalancadas es la de un incremento del coste de la deuda que puede derivar en desinversiones que afecte de manera grave el mercado/os de los activos subyacentes en los que invierten”. Ieva Solovjova

Fernando 24 julio 2007 - 14:08

EMO los bonos sólamente están reflejando una situación transitoria de escenario de subidas de tipos. Al menor signo de riesgo de recesión, Ben Bernanke se encargará diligentemente de inflar la economía americana al estilo Greenspan, bajando los tipos al 1%, y de la burbuja inmobiliaria saltaremos a la siguiente burbuja financiera, en una cadena sin fin de burbujas e inflación de activos en que el dinero va perdiendo todo su valor. No hay alternativa

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